【正文】 本結(jié)構(gòu)中，同等風(fēng)險程度的公司債務(wù)資本的增加并不會提高企業(yè)的價值，因為成本較為低廉的債務(wù)資本給公司帶來的收益，將會被隨風(fēng)險補償報酬增加而上升的權(quán)益資本成本所抵消。 該命題可用公式表示如下： Ksl =Ksu十B/S(Ksu－Kb) (4．11)式中：B/S(Ksu—Kb)為風(fēng)險補償報酬。風(fēng)險補償報酬的多少，取決于負(fù)債經(jīng)營的程度和無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差。這一結(jié)論表面上與前述早期樸素資本結(jié)構(gòu)理論中的凈經(jīng)營收益方式下相同但這是在嚴(yán)格的前提假設(shè)和符合邏輯的推理論證后的結(jié)果(參見圖4—4，圖4—5)。在本例中，假定有眾多類似于甲的投資者，在資本市場上進(jìn)行股票拋售、購入行為，使L公司股票市價下跌5％，而相應(yīng)地U公司股票市價上漲5％，則兩個公司的企業(yè)總價值分別為： Vl=Sl+B=(EBITKbB)/Ksl+B=(1205008%)/(1+5%)+500=762+500=1262(萬元) Vu=EBIT/Ksu=120/(15%)=1263(萬元) 計算結(jié)果表明兩個公司的企業(yè)總價值已趨于相等。正是千千萬萬的投資者在這種套利機制的驅(qū)使下，重新組合投資行為，例如拋售L公司股權(quán)，使L公司股票市價下跌，企業(yè)價值下降，轉(zhuǎn)而購人U公司的股權(quán)，使U公司股票市價上揚，企業(yè)價值上升，直到兩個公司的企業(yè)總價值趨于相等，即達(dá)到資本市場均衡狀態(tài)為止。但由于甲投資者還投資于債券，(208％)，這樣。于是，甲投資者的收益狀況為： 初始收益：占L公司20％的股權(quán)，按最低資本報酬率10％計算，可獲收益16萬元：(80020％10％)。甲投資者再按公司相同的利率借入相當(dāng)于L公司負(fù)債20％的債務(wù)資本100萬元(50020％)，該投資者此時共擁有資本260萬元。因為，按假設(shè)條件，在完全資本市場上，套利機制的作用將會很快打破這種非均衡狀態(tài)，使資本市場達(dá)到均衡狀態(tài)。公司L負(fù)債500萬元，年利率8％，兩個公司預(yù)期的EBIT均為120萬元，最初假設(shè)兩個公司的最低資本報酬率(收益資本化率)均為10％，即Ksl=Ksu =10％，根據(jù)公式(4．4)L公司和U公司的普通股市價分別為：SL=(EBITKbB)/Ksl=(1205008%)/10%=800(萬元)Su=EBIT/KSU=120/10%=1200(萬元)L公司和U公司的企業(yè)價值分別為：Vl=Sl+B=800+500=1300(萬元)Vu=Su=1200(萬元)由此可見，在最初，負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vl大于無負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vu。Kw)等于零，于是得到Vl=Vu的結(jié)果。但是，MM理論認(rèn)為這是在資本市場處于非均衡狀態(tài)下出現(xiàn)的結(jié)果?？勺魅缦伦C明： 負(fù)債經(jīng)營公司的普通股市價Sl及企業(yè)總價值Vl分別為： Sl =(EBITKbB)/Ksl=(EBITKbB)/KW Vl =Sl+B=(EBITKbB)KW +B=EBIT/KW+(1Kb/KW)B上式中:Vu=EBIT/Ksu=EBIT/Kw由于KbKw，必有(1—Kb247。 設(shè)：Ksu表示風(fēng)險程度一定的，無負(fù)債經(jīng)營下的公司最低資本報酬率(即資本化利率)； VL表示負(fù)債經(jīng)營下的企業(yè)總價值； Vu表示無負(fù)債經(jīng)營下的企業(yè)總價值； SL表示負(fù)債經(jīng)營下的普通股市價； KsL表示負(fù)債經(jīng)營下的公司最低資本報酬率。最初的MM理論包括三個命題： 命題一：總價值命題 只要投資者預(yù)期的EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險等級的企業(yè)，無論負(fù)債經(jīng)營或是無負(fù)債經(jīng)營，其企業(yè)總價值相等。其基本思想是：由于資本市場上的套利機制的作用，在前述5個假設(shè)和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響，即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，其企業(yè)價值相等。 2．最初的MM理論(無公司稅MM模型)。 (4)所有的公司債券都是無風(fēng)險的，所以，負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。 (2)公司的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司處于同一風(fēng)險等級上(HomogeneousRiskClass)，視為同類風(fēng)險公司。MM理論的建立基于如下5個假設(shè)： (1)所有公司股票和債券都在完全資本市場(The PerfectCapitalMarket)中完成交易。根據(jù)這一理論的發(fā)展?fàn)顩r及其特征，MM理論分為最初的MM理論(不考慮公司所得稅的MM模型)，修正的MM理論(考慮公司所得稅的MM模型)和米勒模型(同時考慮公司所得稅和個人所得稅的M模型)三個階段。穆迪格里尼(Franco．Modigliani)和默頓 三. 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生是以MM理論的提出為標(biāo)志的。其理論模型得到財務(wù)理論界和實務(wù)工作者的普遍認(rèn)同。相應(yīng)的企業(yè)價值函數(shù)曲線V取得極大值C。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型對資本成本和企業(yè)價值的描述可用圖4—6表示。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100％的點上，也不在負(fù)債比率為零的點上，而是在兩者之間的某一點上。在此點之前，負(fù)債增加的收益大于債務(wù)資本成本，故應(yīng)提高負(fù)債比率，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)；超過此點之后；負(fù)債增加會因財務(wù)風(fēng)險加大而使綜合資本成本上升，企業(yè)價值下降，故應(yīng)降低負(fù)債比率。達(dá)到負(fù)債比率的某一點之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率增加面呈遞增趨勢上升，企業(yè)價值呈遞減趨勢下降。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，公司財務(wù)風(fēng)險增加，財務(wù)狀況相對惡化，使股票市價下跌，股東為維護(hù)自身利益，要求更高的報酬率以減少風(fēng)險損失，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，必將導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的增加，從而推動債務(wù)資本成本上升。相對于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，這種模型被稱為“傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論”模型(TheTraditionalTheoryModel)。早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論，只是在一定的假定之下的抽象思維分析，并無實用價值。現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高，公司的財務(wù)風(fēng)險必然增加，為了彌補這種風(fēng)險可能對投資者造成的損失，無論債權(quán)人或股東都會要求獲得風(fēng)險補償報酬(The Risk Premium)，在這種情況下，樸素資本結(jié)構(gòu)理論的假定前提是不成立的。 早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識到債務(wù)資本的避稅作用，以及負(fù)債比率變動通過綜合資本成本對企業(yè)價值的影響。根據(jù)公式(4．3) KW =WbKb(1一T)+WsKs 有：Ks=V/SKwV/SB/VKb(1T)
=(S+B)/SKwB/SKb(1T) =Kw+B/S[Kw—Kb(1—T)] 在上式中，當(dāng)Kw和Kb為常數(shù)時，隨著負(fù)債比率提高，系數(shù)B／S增大,必然導(dǎo)致權(quán)益資本成本Ks上升，即較低的債務(wù)成本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升。這種方式也是建立在兩個假定條件之下:其一，綜合資本成本Kw為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈經(jīng)營收益EBIT(1—T)(即付息前的稅后凈收益)；第二個假定與“凈收益方式”下完全相同。凈收益方式對資本成本與企業(yè)價值變化的描述，可用圖4—2和圖4—3表示。在這兩個假定下，顯然，公司負(fù)債比率愈高，則綜合資本成本Kw愈低,當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100％時，綜合資本成本相應(yīng)的由權(quán)益資本成本Ks下降到債務(wù)資本成本Kb，同時企業(yè)價值達(dá)到最大值。這種方式是建立在兩個假定條件之下的：其一，權(quán)益資本Ks成本為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈收益NI，隨著凈收益的增長，普通股市場價值S提高，兩者成正比關(guān)系。②在資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債比率的變化，不影響債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本；③基于上述兩點，公司綜合資本成本將隨著負(fù)債比率提高而下降；或者說，企業(yè)價值將隨著負(fù)債比率的提高而上升。1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi) 1．早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論。米勒(Merton Miller)兩位教授建立和證明的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱為MM理論)，將資本結(jié)構(gòu)理論的歷史演變過程，劃分為早期傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個發(fā)展階段。 早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在實證研究和經(jīng)驗判斷基礎(chǔ)之上的，缺乏較為嚴(yán)密的理論推導(dǎo)和論證，一般認(rèn)為，1958年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭柯 V=[KbB(1T)+SKs]/KW (4．7) 將(4．4)式代入上式之中，有： V=[KbB(1T)+(EBITKbB)(1T)/KsKs]/Kw = EBIT(1T)/Kw (4．8) 上式說明，企業(yè)總價值即為支付利息費用之前的稅后凈收益(稱為“凈經(jīng)營收益”，TheNetOperatinglne)按綜合資本成本資本化的結(jié)果，兩者成反比關(guān)系。Ks 上式說明，普通股市價即為稅后凈收益按普通股成本資本化的結(jié)果。為此，資本結(jié)構(gòu)理論要研究的兩個基本問題是：其一，以債務(wù)資本代替權(quán)益資本能夠提高企業(yè)價值嗎?其二，如果提高債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重能增加企業(yè)價值，債務(wù)資本比重是否有限度?如果有，這個限度應(yīng)如何確定? 為了說明上述問題，需建立以下基本公式： 設(shè)：S表示普通股市場價值(每股市價與發(fā)行在外普通股股數(shù)之積)； B表示長期債券市場價值； EBIT表示息稅前利潤(EarningsBefore Interest and Taxes的 簡寫)； Ks表示普通股成本； Kb表示長期債券成本(未扣除所得稅因素)； I表示應(yīng)付利息(I=KbB)； Kw表示綜合資本成本； T表示所得稅稅率： NI表示稅后凈收益(Netlne的簡寫)；V表示企業(yè)總價值(V=S十B)。該比例的高低，通過綜合資本成本變化，直接影響企業(yè)價值的高低。 從理論上看，最根本也是最復(fù)雜的問題是：資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價值?是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?如果存在，如何建立優(yōu)化模型?對這些問題的定性與定量分析，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本內(nèi)容。綜合資本成本又取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，影響企業(yè)價值的直接因素是綜合資本成本。在通常情況下，企業(yè)價值以企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價之和計算，這是因為有價證券在資本市場上市價的漲落，反映了投資者對企業(yè)發(fā)展前景的評估與預(yù)期。它是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)體制下具有一定生產(chǎn)經(jīng)營功能的整體，市場對其潛在盈利能力和發(fā)展前景的評價與認(rèn)同。事實上，在市場經(jīng)濟(jì)機制下，投資者都自覺或不自覺地在接受資本影子價格的驅(qū)使，不斷調(diào)節(jié)投資方向和資本流向，以避免損失，追逐效益。 另外，在實際決策中，人們還常?？紤]到資本機會成本(TheOpportunityCost0fCapital，簡寫為OCC)。應(yīng)當(dāng)指出的是，邊際投資收益率等于邊際資本成本，只是投資項目凈收益最大化的必要條件，這里并未考慮投資項目的風(fēng)險因素。在交點的右下方，投資項目D、E內(nèi)含報酬率小于邊際資本成本，不宜選取。為便于各籌資方案的邊際資本成本與各投資項目的內(nèi)含報酬率之間的比較分析，將邊際成本曲線和內(nèi)含報酬率從高到低排序的投資報酬率曲線同時列于圖4—1中。同時選取的項目愈多，所需籌集投入的資本總額愈大，邊際資本成本也就愈高。例4— 6沿用例4—4資料。這就必須考慮新增資本的邊際成本與投資項目的內(nèi)含報酬率(IRR)之間的關(guān)系，只有各投資項目的內(nèi)含報酬率大于該項目所需籌集資本的邊際成本時，所對應(yīng)的資本籌集規(guī)模才是最優(yōu)的資本預(yù)算。本例中，甲、乙兩方案的邊際資本成本相差不大，如果不同方案的邊際資本成本相差較大，在一定條件下，對不同方案采用同一折現(xiàn)率(例如，社會平均或行業(yè)平均資金利潤率)就有可能與對不同方案采用各自的邊際資本成本作為折現(xiàn)率所計算的凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)值率大不相同，從而對方案的取舍也就可能做出不同的評價。雖然乙方案的凈現(xiàn)值大于甲方案，但兩個方案的投資數(shù)額不等，不能僅憑凈現(xiàn)值大小做出選擇。假定新增資本后，在5年內(nèi)每年新增利潤和折舊80萬元；乙方案新增資本400萬元，按例4—3計算結(jié)果，取邊際資本成本為：11%，假定新增資本后，在5年內(nèi)每年新增利潤和折舊140萬元。各方案籌集的資本均為一次投入。例4—5 沿用例4—4資料。一般認(rèn)為應(yīng)以項目的資本成本作為折現(xiàn)率，但并未明確是在什么狀況下的資本成本；或者認(rèn)為應(yīng)以社會平均資金利潤率為標(biāo)準(zhǔn)。邊際資本成本反映了在不同資本來源和資本結(jié)構(gòu)下，綜合資本成本變化的動態(tài)，是進(jìn)行投資決策的重要參數(shù)。各籌資方案的邊際資本成本計算如表4—6所示。例4—4 沿用例4—2資料，H公司原有資本總額800萬元。在資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時變動下籌集資本，其邊際資本成本等于資本成本與資本結(jié)構(gòu)變動后的綜合資本成本，而且隨籌資規(guī)模擴(kuò)大，邊際資本成本遞增的速度將會加快。將籌資臨界點按籌資規(guī)模排序，得到從333萬元以內(nèi)到2000萬元以上7個籌資范圍，計算各籌資范圍的綜合資本成本，即為隨籌資規(guī)模而遞增的邊際資本成本，如表4—5所示。在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，根據(jù)當(dāng)前資本市場狀況和企業(yè)籌資能力，隨籌資規(guī)模增加，各種資本成本變化情況如表4—3所示。通過籌資臨界點的計算，可以劃分在不同的籌資范圍內(nèi)邊際資本變化情況，用于籌資規(guī)劃決策。在籌資臨界點范圍內(nèi)籌集資本，原有的資本成本不改變，一旦超過籌資臨界點，即使維持原有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會上升。如果企業(yè)能夠在不改變原有資本結(jié)構(gòu)，而各種資本成本發(fā)生變動下，籌集新增資本，則籌集投入資本的邊際成本等于資本成本變動后的綜合資本成本。為適應(yīng)生產(chǎn)發(fā)展需要，決定在各種資本成本不變下，擴(kuò)充資本規(guī)模，現(xiàn)有甲、乙、丙三個籌資方案，甲方案新籌集資本200萬元，其中：長期借款增加50萬元，增發(fā)普通股150萬元；乙方案新籌集資本400萬元，其中：