【正文】 資本成本和資本結構 42 ? 總杠桿產生的原因 EBIT 總杠桿 EPS 財務杠桿 Q 營業(yè)杠桿 由于存在 固定生產成本 ，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在 固定財務費用 ，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。 總杠桿是由于同時存在 固定生產成本 和 固定財務費用 而產生的 2021/6/16 資本成本和資本結構 43 ?總杠桿的計量 總杠桿系數（ DTL） —— 指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數 ? 理論計算公式 ： E P SE P SD T L//???? 簡化計算公式 ： )1/()(TDIE B ITVPQD T L?????2021/6/16 資本成本和資本結構 44 ? 【 例 】 承 【 前面 例 】 ? 當銷售量為 20 000件時， ACC公司總杠桿系數為： )(5%)501/(5003000500020 )35(00020 倍???? ???DTLDTL=DOL DFL=2 =5 2021/6/16 資本成本和資本結構 45 公司總風險 經營風險 財務風險 總杠桿系數（ DTL）越大，公司總風險越大。 2021/6/16 資本成本和資本結構 47 ? 資本結構表示方法 ▲ 杠桿比率 長期負債與股東權益之間的比例關系 ▲ 負債比率 長期負債與公司價值之間的比例關系 2021/6/16 資本成本和資本結構 48 后權 衡理論 早期資本結構理論 （ 1） 凈收益理論 （ 2） 凈營業(yè)收益理論 （ 3） 傳統(tǒng)理論 現(xiàn)代資本結構理論 （ MM理論 ） （ 1） 稅差學派 （ 2） 破產成本主義和財務困境主義 權衡理論 新資本結構理論 （ 1） 代理成本論 （ 2） 信號模型 （ 3） 財務契約論 （ 4） 新優(yōu)序融資理論 一、資本結構理論（定義）的發(fā)展過程 2021/6/16 資本成本和資本結構 49 （一）早期資本結構理論 ? – 企業(yè)增加負債，提高財務杠桿度，可以降低其加權平均資本成本，增加企業(yè)的總價值。 ? – 企業(yè)增加負債資本有利于提高企業(yè)價值，但負債資本規(guī)模必須適度。 2021/6/16 資本成本和資本結構 50 （二）現(xiàn)代資本結構理論 ? 無稅收情況下的 MM理論 （ P252） – MM理論的基本假設 – MM命題一：企業(yè)價值模型 結論： 。 – MM命題二：股權資本成本模型： RE=RA+（ RARD） D/E ? 結論： 。 ? 無稅 MM理論的簡要評價 – MM理論的假設前提與現(xiàn)實的矛盾 – MM資本結構理論的重要意義 ? MM理論奠定了現(xiàn)代資本結構理論研究的基礎 2021/6/16 資本成本和資本結構 51 MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅情況下的 MM理論 ? 命題一：企業(yè)價值模型 – 如果存在企業(yè)所得稅，但其他假設條件不變，那么，負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)約價值，后者等于企業(yè)稅率乘以負債額。 。 RE=RU+（ RURD） D/E（ 1TC） – 結論與無所得稅時基本相同 2021/6/16 資本成本和資本結構 52 MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅和個人所得稅情況下的 MM理論 — 米勒模型 ? 基本公式 ? TS、 Tb為個人所得稅率； TC 為公司所得稅率 BTTTVVbSCUL?????????????)1()1)(1(12021/6/16 資本成本和資本結構 53 TB FPV+TPV 權衡理論下的企業(yè)價值 VL＝ Vu＋ TB－ FPV－ TPV B/S V 2021/6/16 資本成本和資本結構 54 （三）新資本結構理論 ? 啄食順序理論 （ P264） – 唐納森認為，企業(yè)的籌資遵循啄食順序的原理，由此形成的啄食順序是：（ 1）企業(yè)實行固定的股利政策；（ 2）企業(yè)偏好于首先采用內部籌資；（ 3）當企業(yè)需要籌資時，首先是使用內部留存收益，其次是外部負債籌資，最后才是發(fā)行股票。 2021/6/16 資本成本和資本結構 55 ? 所有者和管理者的態(tài)度 ? 籌資限制 ? 獲利能力 ? 現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)增長速度 ? 稅收因素 ? 行業(yè)差別 影響資本結構的因素 2021/6/16 資本成本和資本結構 56 ? 比較資本成本法 – 初始資本結構決策 ?測算各方案加權平均資本成本 – 追加資本結構決策 ?計算各方案加權邊際資本成本 ?新結構下綜合資本成本 三、最優(yōu)資本結構決策 2021/6/16 資本成本和資本結構 57 ? 某企業(yè)目前資金結構如下： ? 資金來源 金額 （ 萬元 ） ? 長期債券 ， 年利率 8% 200 ? 優(yōu)先股 ， 年股息率 6% 100 ? 普通股 ， 25 000股 500 ? 合 計 800 ? 該公司普通股每股面額 200元，今年期望股利為 24元，預計以后每年股息增加 4%，該公司所得稅率 33%，假設發(fā)行各種證券均無籌資費用。 ? 要求：通過計算，在甲、乙兩個方案中選擇較優(yōu)方案。所以應選擇乙方案 ， 使企業(yè)加權平均資金成本較低 。 由于擴大業(yè)務 ， 需追加籌資 300萬元 ， 其籌資方式有二： ? 其一：全部發(fā)行普通股：增發(fā) 6萬股 ， 每股面值 50元； ? 其二：全部籌借債務：債務利率仍為 12%， 利息 36萬元 。 請確定兩個方案的適用條件 。 2021/6/16 資本成本和資本結構 65 ? 公司價值比較法（ P255256） – （ 1）公司價值的測算 (凈收益折現(xiàn)、股票的現(xiàn)行市價、長期股票和債券的現(xiàn)值之和） – V=B+S – S=（ EBITI）（ 1T） /KS – （ 2）公司資本成本率的測算 – KW=KB（ B/V）（ 1T） +KS（ S/V） – KS=RF +223。該公司現(xiàn)在擬投產一個新產品，該項目需要投資 4 000萬元，預期投產后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余） 400萬元。 ? （ 1）按 11％的利率發(fā)行債券； ? （ 2）接面值發(fā)行股利率為 12％的優(yōu)先股； ? （ 3）按 20元／股的價格增發(fā)普通股。要求： ? （ 1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。 ? （ 3））計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。 800=[（ EBIT— 300） ]247。 800=［（ EBIT— 300） ］ 247。 ?