【正文】 ％ ％ 2％ ％ 邊際資本成本 ％ 667—800長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15％ 25％ 60％ 7％ 8％ 12％ ％ 2％ ％ 邊際資本成本 ％ 800～1000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15％ 25％ 60％ 7％ 9％ 12％ ％ ％ ％ 邊際資本成本 ％ l000—1600長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15％ 25％ 60％ 7％ 9％ 13％ ％ ％ ％ 邊際資本成本 ％、 1600～2000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15％ 25％ 60％ 7％ 10％ 13％ ％ ％ ％ 邊際資本成本 ％ 2000以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15％ 25％ 60％ 7％ 10％ 15％ ％ ％ 9％ 邊際資本成本 ％、第四，資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時(shí)變動(dòng)下籌集資本。在籌資活動(dòng)中，資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時(shí)發(fā)生變動(dòng)的情況比較常見(jiàn)。現(xiàn)有甲、乙、丙三個(gè)籌資方案，新增資本額分別為200萬(wàn)元，400萬(wàn)元和600萬(wàn)元，各方案資本結(jié)構(gòu)和各種資本成本同時(shí)變動(dòng)。表4—6 邊際資本成本計(jì)算表原有資本狀況 籌資方案甲 籌資方案乙 籌資方案丙 籌 資 方式資本數(shù)額萬(wàn)元資本結(jié)構(gòu)％資本成本％綜合資本成本％資本數(shù)額萬(wàn)元資本結(jié)構(gòu)％資本成本％ 綜 合 資 本 成 本％ 資 本 數(shù) 額 萬(wàn) 元 資 本 結(jié) 構(gòu) ％資本成本％ 綜 合 資 本 成 本％ 資 本 數(shù) 額 萬(wàn) 元 資 本 結(jié) 構(gòu) ％資本成本％ 綜 合 資 本 成 本％長(zhǎng)期借款12015517017717071707長(zhǎng)期負(fù)債2002582200208250930010普通股48060126306312780651393015邊際資本成本800100012001400 3．邊際資本成本在投資決策中的應(yīng)用。在常用的投資決策方法中，按項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(NPV)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的取舍時(shí)，正確選擇折現(xiàn)率至關(guān)重要。實(shí)際上，由于新增資本的成本或社會(huì)平均資金利潤(rùn)率均難以反映各投資方案的效益狀況，當(dāng)企業(yè)的留存收益不足以滿(mǎn)足資本擴(kuò)充之需時(shí)，無(wú)論采取哪種方式在資本市場(chǎng)籌集資本，新增資本的投入必將導(dǎo)致原有資本結(jié)構(gòu)以及各種來(lái)源資本成本發(fā)生變化，為了動(dòng)態(tài)地考察隨綜合資本成本變化對(duì)項(xiàng)目效益產(chǎn)生的影響，正確評(píng)價(jià)項(xiàng)目的可行性與優(yōu)劣，應(yīng)采用不同投資方案邊際成本作為計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的折現(xiàn)率。假定H公司考慮籌措資本能力限制，放棄方案丙。甲方案新增資本200萬(wàn)元，按例4—3計(jì)算結(jié)果，取邊際資本成本為10%。以邊際資本成本為折現(xiàn)率，分別計(jì)算兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值(NPV)和凈現(xiàn)值率(NPVR)如下：NPV甲 =80PVIFA10%,5－200=80－200=(萬(wàn)元)NPV乙 =100PVIFA11%,5－400=100－400=(萬(wàn)元)NPVR甲=／200=NPVR乙=／400=從計(jì)算結(jié)果分析，兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值均大于零，均為可行方案。計(jì)算比較凈現(xiàn)值率，甲方案大于乙方案，故甲方案較優(yōu)。企業(yè)籌集資本進(jìn)行投資，當(dāng)面臨多個(gè)項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)時(shí)，總是期望投資的所有項(xiàng)目的凈現(xiàn)值之和最大。為此，除了要計(jì)算在不同籌資規(guī)模下的邊際資本成本外，還需分析企業(yè)有多少投資項(xiàng)目，所需資本數(shù)額及內(nèi)含報(bào)酬率的高低。假定H公司的甲、乙、丙方案的所籌集的資本分別為200萬(wàn)元、400萬(wàn)元和600萬(wàn)元，所對(duì)應(yīng)的%、%%，H公司所籌集的資本可用于A、B、C、D、E等投資項(xiàng)目，這五個(gè)項(xiàng)目可同時(shí)選擇或只選擇其中幾個(gè)。經(jīng)測(cè)算這五個(gè)投資項(xiàng)目所需的資本總額和內(nèi)含報(bào)酬率情況如表4—7所示。表4—7 投資項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率測(cè)算表 投資項(xiàng)目 投資額(萬(wàn)元)累計(jì)資本總額(萬(wàn)元)內(nèi)含報(bào)酬率IRR A 100 100 22％ B 100 200 18％ C 100 300 14％ D 100 400 10％ E 200 600 8％在圖4—1中，邊際資本成本曲線(xiàn)和投資報(bào)酬率曲線(xiàn)的交點(diǎn)，對(duì)應(yīng)于籌資總額300萬(wàn)元，％，在交點(diǎn)左上方，投資項(xiàng)目A、B、C的內(nèi)含報(bào)酬率大于邊際資本成本，H公司可選取這三個(gè)項(xiàng)目籌集資本300萬(wàn)元投資。在交點(diǎn)處邊際投資收益率等于邊際資本成本，在此點(diǎn)上投資項(xiàng)目總凈收益所對(duì)應(yīng)的籌資總額為最優(yōu)資本預(yù)算。在實(shí)際工作中，可以在各項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)都等于企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)的假定下，按邊際投資收益率和邊際資本成本的估計(jì)值先計(jì)算出交點(diǎn)對(duì)應(yīng)的籌資總額，再按具體項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，適當(dāng)做出調(diào)整。并用資本影子價(jià)格作為資本機(jī)會(huì)成本的具體表現(xiàn)形式。 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 一. 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值(TheValueofFirm)是微觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)中極為重要的概念。這里必須明確的是：其一，企業(yè)價(jià)值不是其現(xiàn)有的盈利水平，更不是其擁有的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的總和，而是企業(yè)作為整體資產(chǎn)所具有的(潛在的)、未來(lái)的獲利能力，因而必然存在著風(fēng)險(xiǎn)因素(經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))及資金時(shí)間價(jià)值的雙重影響，使之具有不確定性；其二，企業(yè)價(jià)值是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，不是企業(yè)自身對(duì)其價(jià)值的認(rèn)定。但是，有價(jià)證券市價(jià)的波動(dòng)往往受眾多復(fù)雜因素的影響，尤其是在資本市場(chǎng)不規(guī)范和短期投資者炒作的情況下，有價(jià)證券的市價(jià)并不能完全反映企業(yè)的業(yè)績(jī)和前景，只有在成熟資本市場(chǎng)中，長(zhǎng)期投資下的有價(jià)證券市價(jià)趨勢(shì)才能較好地反映企業(yè)價(jià)值，這是值得注意的。企業(yè)只有獲得超過(guò)平均資本成本水平以上的投資報(bào)酬率，才能增加股東收益，使股票市價(jià)升值。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合資本成本，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問(wèn)題。所謂資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是指長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本(股本)的構(gòu)成比例。由于長(zhǎng)期債務(wù)成本通常都低于普通股成本，因此，從表面上看，似乎債務(wù)資本比重越高，對(duì)提高企業(yè)價(jià)值越有利，但事實(shí)并非如此。 在預(yù)期EBIT價(jià)值穩(wěn)定，公司全部?jī)羰找娑家怨衫Ц督o股東的假定下，則公司普通股市價(jià)為： S=NI247。在這里，Ks也稱(chēng)為普通股最低報(bào)酬率(TheRequiredRateofReturn)，由上式可導(dǎo)出： S=(EBITKbB)(1T)/Ks (4．4) 式中KbB即為稅前長(zhǎng)期債券應(yīng)付利息費(fèi)用，分子為支付給股東的稅后凈收益，分母是普通股成本，因此，普通股成本可表示為： Ks=(EBITKbB)(1T)/S (4．5) 根據(jù)綜合資本成本計(jì)算公式，有： Kw =WbKb(1一T)十WsKs =(B/V)Kb(1—T)+(S/V)Ks (4．6)， 上式中，Wb，Ws分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本的比重，據(jù)此，可分析公司負(fù)債比率(TheDebtRatio)對(duì)綜合資本成本的影響。根據(jù)上述基本關(guān)系，論證公司資本結(jié)構(gòu)通過(guò)綜合資本成本變化，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)。穆迪格里尼(Franeo Modigliani)和默頓MM理論的產(chǎn)生，推動(dòng)了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究的發(fā)展，以后對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究主要建立在MM理論奠定的基礎(chǔ)之上。優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。戴蘭德(DavidDurand)最早公開(kāi)提出了資本結(jié)構(gòu)理論的上述思想，后被稱(chēng)為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論,其要點(diǎn)有：①在各種籌資方式中，由于避稅效應(yīng)，債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本，這已是被財(cái)務(wù)理論所證實(shí)了的事實(shí)。 根據(jù)樸素資本結(jié)構(gòu)理論及其假定，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有兩種變動(dòng)方式： (1)凈收益方式(TheNetlneApproach，亦稱(chēng)“凈收益思路”)。其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本。其結(jié)論是：公司應(yīng)當(dāng)100％負(fù)債，這當(dāng)然與事實(shí)不符。 (2)凈經(jīng)營(yíng)收益方式(TheNetOperatinglneApproach，亦稱(chēng)“凈經(jīng)營(yíng)收益思路”)。在這兩個(gè)假定下，由于債務(wù)資本成本Kb和綜合資本成本Kw不因資本結(jié)構(gòu)變化而改變，因而，在凈經(jīng)營(yíng)收益不變下，無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如何變化，企業(yè)價(jià)值也保持不變。其結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高沒(méi)有任何作用，這等于是否定了資本結(jié)構(gòu)研究的意義：凈經(jīng)營(yíng)收益方式對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖4—4和圖4—5表示。但是，其根本缺陷在于沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素及其影響下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因而，無(wú)論是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”都是在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理，從而得出有悖于事實(shí)的兩種極端的理論：公司應(yīng)100％負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值毫無(wú)意義。 2．傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。在20世紀(jì)50年代，許多財(cái)務(wù)管理專(zhuān)家都采用介于“凈收益方式”和“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”之間的思路，致力于構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)理論模型，并取得研究成果。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為： (1)適度負(fù)債并不會(huì)明顯地增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以在一定的負(fù)債比率范圍之內(nèi)，債務(wù)資本成本保持相對(duì)穩(wěn)定。 (2)在適度負(fù)債范圍內(nèi)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)增加股東的每股收益率，使股票市價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值得到提高，從而增強(qiáng)股東的投資信心，加大投資，減少股利分配，使權(quán)益資本成本下降。 (3)基于上述兩點(diǎn)分析，隨著負(fù)債比率的增加，在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈遞減趨勢(shì)下降，企業(yè)價(jià)值呈遞增趨勢(shì)上升。根據(jù)綜合資本成本與企業(yè)價(jià)值之間成反比的基本關(guān)系，在此點(diǎn)上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，因而此點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 (4)從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識(shí)。該點(diǎn)的必要條件是：債務(wù)資本成本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本，此時(shí)綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價(jià)值函數(shù)取得極大值。在圖中A點(diǎn)上的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其對(duì)應(yīng)的綜合資本函數(shù)曲線(xiàn)Kw取得極小值B。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，摒棄了早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對(duì)資本成本不變，或企業(yè)價(jià)值不變的假定，更為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。但是，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明，如何根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率也是其難點(diǎn)所在。MM理論(TheModigliani—MillerTheory亦稱(chēng)MM模型、MM定理、總價(jià)值原理等)是由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭柯米勒(MortonMiller)提出的一系列資本結(jié)構(gòu)理論。 1．MM理論的基本假設(shè)。這一假設(shè)意味著：股票和債券交易不存在傭金成本(TheBrokerageCost)；投資者能取得與公司利率同等的借款。 (3)公司未來(lái)的EBIT能被投資者合理評(píng)估，即投資者對(duì)公司未來(lái)的EBIT以及取得EBIT的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期(HomogeneousExpectation)。 (5)公司所有的現(xiàn)金流量都是固定的永續(xù)年金(PerpetualAn—nuity)，即公司未來(lái)的EBIT在投資者預(yù)期滿(mǎn)意的基礎(chǔ)上，保持零增長(zhǎng)。最初的MM理論，即無(wú)公司稅的MM模型；發(fā)表于1958年6月“美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論”雜志一篇題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》的論文中。換言之，對(duì)于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)公司而言，即使負(fù)債比率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價(jià)值不會(huì)因此而變動(dòng)。公司的綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，其綜合資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的，無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本化利率。 由 V=EBIT(1T)/KW (4．9) 根據(jù)總價(jià)值命題，上式中T=0，KW二