【正文】 酒行業(yè)的發(fā)展面臨著不利的輿論環(huán)境。在各個市場上，只要是暢銷的白酒就有假冒偽劣產(chǎn)品，白酒企業(yè)深受其害。 三精一水現(xiàn)象的存在：食用酒精的科學(xué)技術(shù)進步在推動白酒發(fā)展的同時，也 給成千上萬的個體小酒廠創(chuàng)造了機會，他們買來食用酒精，加水加香精，進行簡單地勾調(diào)處理后，以散裝的形式低價傾銷。 洋酒對白酒的沖擊不容忽視：隨著關(guān)稅的進一步調(diào)整，國外蒸餾酒進入我國市場的成本大大降低，加之國人求新求異的消費心理，部分人追求奢侈的消費能力，導(dǎo)致洋酒在中國市場上快速增長。過度包裝現(xiàn)象嚴(yán)重。在包裝設(shè)計上，突出個性和特 色，無可厚非。經(jīng)銷商買斷品牌，對企業(yè)帶來許多負(fù)面影響。從實踐結(jié)果來看，少數(shù)企業(yè)是成功的，但總的情況是弊大于利。 公司重大財務(wù)事件 五糧液股份公司為了進一步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，理順產(chǎn)業(yè)關(guān)系，徹底解決其與五糧液酒廠之間關(guān)于五糧液系列基礎(chǔ)酒委托加工環(huán)節(jié)的大額關(guān)聯(lián)交 易等問題，進一步規(guī)范化運作，擬將五糧液股份公司所屬 “宜賓塑膠瓶蓋廠 ”全部資產(chǎn)與“五糧液酒廠 ”釀酒生產(chǎn)資產(chǎn)進行置換，本次資產(chǎn)置換構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。五糧液股份公司在這種狀況下運行，上市公司的大部分生產(chǎn)經(jīng)營受控于五糧液酒廠，并出現(xiàn)了一些不可避免的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易問題。 （ 1）產(chǎn)業(yè)規(guī)范，解決同業(yè)競爭 關(guān)于同業(yè)競爭問題，五糧液集團公司為了盡量避免與五糧液股份公司之間產(chǎn)生同業(yè)競爭，與五糧液股份公司簽署了長期的基礎(chǔ)酒委托加工協(xié)議，有效的保障了中小股東的利益。也正是由于這種原因，使五糧液集團公司所擁有的酒業(yè)資產(chǎn)長期 以來沒能充分發(fā)揮優(yōu)良的增值潛力（該部分生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)規(guī)模的兩倍多）。 （ 2）經(jīng)營規(guī)范，解決關(guān)聯(lián)交易 隨著五糧液股份公司近幾年來的高速發(fā)展，五糧液股份公司自身的基礎(chǔ)酒加工能力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場需求，而獨具風(fēng)格的神州神酒五糧液僅能出自于四川宜賓，僅能出自于五糧液酒集團 所屬的具有百年歷史的酒窖。為了進一步保障中小股東的利益，五糧液集團公司通過本次重組推動五糧液股份公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)升級，每年減少關(guān)聯(lián)交易約 6－ 8億元，在生產(chǎn)經(jīng)營方面脫離對五糧液集團公司的依賴，降低風(fēng)險。由此，生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的企業(yè)內(nèi)部銷售行為將產(chǎn)生的稅收將無法抵扣，從而將一定程度上減少上市公司的現(xiàn)有收益，按五糧液股份公司 2020年年報中數(shù)據(jù)分析，該公司向五糧液酒廠購買基礎(chǔ)酒共計 ，這部分消費稅共計約 ，扣除所得稅（ 15％）的影響后，每股收益將減少 ，隨著產(chǎn)量的增加，這部分壓力將繼續(xù)加強。 這種稅收政策將對所有酒類公司業(yè)績產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的酒類公司，對生產(chǎn)低中檔酒為主的酒類公司，由于低檔酒的平均利潤率不高，甚至達不到消費稅對公司凈利潤的影響，所以產(chǎn)生的影響是非常巨大的。值得一提的是，由于新的稅收影響，將對許多低檔酒、偽劣 酒等生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生致命的打擊，許多中小酒廠將被淘汰，在白酒市場供需總量相對穩(wěn)定的情況下，五糧液股份公司等名酒企業(yè)的市場占有率將迅速擴大，長期而言將有利于五糧液股份公司的長足發(fā)展。其中， 50 513車間在全國同行業(yè)中居單列車間年產(chǎn)量規(guī)模最大，首創(chuàng)國內(nèi)白酒釀 造生產(chǎn)車間連體窖房建筑。目前，該 5個釀酒生產(chǎn)車間已步入優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量出產(chǎn)的高速增長期（一般為建成三年后），其中， 507車間于 1996年建成投產(chǎn)， 513車間于1995年建成投產(chǎn)， 515和 517車間則已經(jīng)有 15年的歷史， 605車間為輔助性車間 ，主要以生產(chǎn)窖泥液、強化曲、提取乳酸等輔助產(chǎn)品為主。 公司產(chǎn)品市場發(fā)展 量價齊升推動高端五糧液穩(wěn)步增長。另一方面 ,在供需偏緊、超高端白酒具有投資價值雙重因素影響下 ,未來超高端白酒價格持續(xù)上漲將成大概率事件。 五糧液中檔酒系列有望放量。從目前市場銷售情況來看 ,五糧醇和五糧春銷售良好?？紤]到五糧液主品牌的輻射拉動、公司集中精力打造以及中端白酒市場未來廣闊前景 ,我們認(rèn)為公司五糧醇和五糧春未來 23年有望實現(xiàn)快速增長。 2020年初 ,宜賓市政府第一次提出對五糧液進行市值考核 ,市值考核將從 2020年開始執(zhí)行。另一方面 ,由于市值考核直接跟領(lǐng)導(dǎo)層薪酬掛鉤 ,某種程度上顯示出領(lǐng)導(dǎo)層做好業(yè)績的動力。考慮到公司于集團關(guān)聯(lián)交易已解決 ,公司內(nèi)部治理不斷完善以及公司的高成長性 ,我們認(rèn)為 ,公司應(yīng)具有一定的估值溢價。 預(yù)計 2020年總銷量突破 10萬噸。此外 ,隨著 2020年公司整體銷量的趨勢性回升 ,公司 40萬噸產(chǎn)能將會開始逐步恢復(fù)。 團購價先于出廠價上移。在零售價高于出廠價近 260一 280元的背景下 ,出廠價與零 售價價差幅度達 55%高于歷史 20一 25%的區(qū)間。 零售價持續(xù)上移源自于稀缺和產(chǎn)地不可復(fù)制。我們認(rèn)為 ,公司高端酒的未來增長主要將來自于產(chǎn)能恢復(fù) ,自然增長做補充。在公司與銀基代理永福醬酒之后 ,預(yù)計今年銷量向 500噸努力 ,2020年可看1000噸 ,未來 3一 5年預(yù)期三千至四千噸。此外 ,為了豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ,兼香型白酒樂觀預(yù)計可在明年面市。市值考核以全部白酒公司加權(quán)作為考核對象 ,預(yù)計占公司考核指標(biāo)的 10%,使得公司股東、高管的利益和公司的發(fā)展更為一致。茅臺酒的獨特醇香是茅臺鎮(zhèn)所處的地理微生物環(huán)境所造就，這種醇香品質(zhì)無法人為仿造， 使茅臺酒具有天然的壟斷性。 五糧液酒作為我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運作使五糧液成為中國最具價值的商業(yè)品牌的第四名，白酒行業(yè)的第一名。 比較起來五糧液的行業(yè)地位要比貴州茅臺更突出。貴州茅臺擁有相對成本優(yōu)勢，五糧液擁有絕對成本優(yōu)勢。貴州茅臺擁有國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的國家級技術(shù)中心。 品牌優(yōu)勢比較 貴州茅臺乃百年國酒，先后十四次獲得國際金獎，在歷年的國內(nèi)名酒評比中皆名列榜首。比較起來，貴州茅臺雖是極具文化底蘊的品牌，但公司過分強調(diào)其獨特的傳統(tǒng)工藝和光輝的歷史，卻忽略了品牌在當(dāng)代的發(fā)展，致使茅臺品牌的市場運作不足，公司的上市將無疑會促進其品牌商業(yè)價值的開發(fā)利用。茅臺鎮(zhèn)雖是釀制茅臺酒的風(fēng)水寶地，但對于現(xiàn)代化的上市公司運作所要求的外部條件還有很多天然的不足，這必然成為貴州茅臺今后快速發(fā)展的羈絆。所以，五糧液在區(qū)位比較中占優(yōu)勢。今年上半年主營收入與利潤同步增長。預(yù)計公司在2020年主營業(yè)績?nèi)砸?25%的速度增長。兩個公司比較容易發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的成長性要高于五糧液。從股本結(jié)構(gòu)來看，貴州茅臺公開發(fā)行流通股（包括國有股存量發(fā)行） 7150萬股，總股本只有 25000萬股；而五糧液流通股已達 14400萬股，總股本 51120萬股，貴州茅臺的擴張空間要比五糧液要大。預(yù)計 2020年茅臺增長 25%，五糧液增長 18%。 銷售費用占銷售收入的比重： 2020年貴州茅臺產(chǎn)品銷售費用占銷售收入的比重為 12%， 同期五糧液銷售費用比重為 15%。 銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率： 2020年貴州茅臺銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，同期五糧液該指標(biāo)分別為 %和 %。 （ 2）財務(wù)狀況 貴州茅臺資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率分別為 64%、 、 ，同期五糧液的該三項指標(biāo)分別為 31%、 、 ，可以看出五糧液的財務(wù)狀況要優(yōu)于貴州茅臺。其他管理指標(biāo)兩公司旗鼓相當(dāng)。基于以下四點考慮，我們預(yù)計公司 2020和 2020年 EPS分別為 、 ，對應(yīng) PE分別為 ，給予公司 “強烈推薦 ”投資評級。 毛利率提升帶動銷售凈利率上升： 4月 1日酒類相關(guān)資產(chǎn)收購和 7月 1日五糧液 (000858)銷售公司成立，以及出廠價格上調(diào)使得報告期內(nèi)公司毛利率同比上升 %，銷售費用率同比下降 %，管理費用率同比基本持平，財務(wù)費用率由于收購上游資產(chǎn)而同比上升 1%，銷售凈利率同比提升 %。兩者合計增厚 2020年凈利潤 。去年五糧液銷量大概在 9500噸，預(yù)計公司 2020年銷量增長 20%至11500噸。五糧液 2020年品牌價值達 元，比去年增長了 48億元，繼續(xù)穩(wěn)居中國食品飲料行業(yè)一品牌位置，這也是五糧液連續(xù)第 14 年成為中國食品行業(yè)最具價值的品牌。另一方面，五糧液在這一年為社會所做出的貢獻，贏得了極佳的社會效應(yīng)，也給品牌價值注入了生命力。 在向世界展示自身無可爭議的品牌價值和醇厚的企業(yè)文化時，五糧液更表現(xiàn)出了良好的社會責(zé)任心和使命感。在災(zāi)后重建過程中，五糧液捐建都江堰外國語學(xué)校，以實際行動支援災(zāi)區(qū)的教育。目前，五糧液集團累計捐贈款物價值超過 5000萬元。五糧液作為國內(nèi)第一食品飲料品牌，堅決貫徹 “質(zhì)量是企業(yè)的生命，為消費者而生而長 ”的質(zhì)量觀，始終堅持從原材料起進行全程的監(jiān)控，同時耗費巨資引進世界先進的設(shè)備儀器，對每一批產(chǎn)品進行檢測，每一瓶五糧液產(chǎn)品都要經(jīng)歷 36道 “防線 ”， 72個專檢點的考驗，以切實的行動向消費者做出質(zhì)量承諾。 ??2020年，五糧液出口創(chuàng)匯 3億美元，在白酒行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，并與沃爾瑪、家樂福、樂購、麥德龍等眾多國際零售巨頭結(jié)成了全球合作伙伴。 2. 基于自由現(xiàn)金流的股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測與價值評估 公司價值 評估建立在公司財務(wù)狀況分析、財務(wù)預(yù)測與規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司價值評估的原理，預(yù)測公司在未來預(yù)測期內(nèi)各年的財務(wù)比率，根據(jù)會計報表之間的勾稽關(guān)系編制未來若干年的財務(wù)報表；再利用 Excel制作的評估模型，分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）、市盈率法計算公司的價值。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式 的階段性分析 Aswath Damodaran 教授在其編寫的 Applied Corporate Finance一書中，把現(xiàn)金流的增長模式分為三種 ——穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。穩(wěn)定增長公司的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進行估價。而三階段增長模型其實是兩階段增長模型的進一步細(xì)化，三階段增長模型假定公司的增長速度經(jīng)歷三個階段：高速增長階段、增長 遞減的過度階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。為了評估五糧液股份有限公司的企業(yè)價值，我們需要進一步預(yù)測未來較長一段時間公司的實體現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流。任何一個企業(yè)都是不可能把高速增長的勢頭一直保持下去，五糧液也不例外，在保持了兩到三年高速增長之后，隨著白酒行業(yè)市場的飽和和競爭的日益激烈化，五糧液在接下來的一段時間必然面臨增長率下降的遭遇，隨后五糧液將進入一個相對穩(wěn)定的增長時期，并且這種時候?qū)⒈３州^長一段時期。 我們認(rèn)為公司三階段可以這樣劃分： 2020年、 2020年和 2020三年企業(yè)將保持 40%左右的營業(yè)收入增長率，這是企業(yè)放量式增長的 結(jié)果，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入的快速，企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤也將快速增長，同時企業(yè)的凈現(xiàn)金流量必然為正，而且也會呈快速增長的勢頭；第二個階段是 2020年、 2020年、 2020年和 2020年了，我們假設(shè)這個階段公司的增長率呈線性下降的趨勢；第三階段是 2017年及以后，公司的營業(yè)收入增長率將保持在行業(yè)平均水平左右，同時企業(yè)凈現(xiàn)金流量也將保持在行業(yè)增長率，在這個階段企業(yè)的增長將和整個行業(yè)的宏觀增長保持一致。綜上所述，我們得出五糧液的營業(yè)收入增長率預(yù)測如下表： 年份 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 36% 2020年 32% 2020年 28% 2020年 24% 2017年 20% 2018年 20% 營業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測 在上面的預(yù)測中，我們已經(jīng)預(yù)測出了公司在今后較長一段時間內(nèi)的營 業(yè)收入增長，我們認(rèn)為，五糧液集團在 2020年能夠?qū)崿F(xiàn) 40%以上的高速增長得益于公司經(jīng)濟增長方式發(fā)生了改變、白酒營銷的理論與實踐取得新的突破、科學(xué)技術(shù)進步等等因素，而這些因素在今后三年是不會有很大的變化的，公司相比行業(yè)老大貴州茅臺來說，也具有自身很多優(yōu)勢，公司如果能夠保持正常的經(jīng)營的話，是可以實現(xiàn)高速增長的。 我們假設(shè)營業(yè)成本、銷售和管理費用、折舊與攤銷占營業(yè)收入一定比例，并且這種 比例在一段時期內(nèi)是保持不變的。債權(quán)投資收益屬于金融活動產(chǎn)生的收益，作為利息費用的沖減，不列入經(jīng)營收益，而股權(quán)投資收益是要列入經(jīng)營收益。我們注意到公司在基期（ 2020年）計提了壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因為資產(chǎn)減值損失是沒有連續(xù)性的，我們只在前三年 ?悸瞧笠檔資產(chǎn)減值損失問題。至于財務(wù)費用的計算，我們采用基期（ 2020年）短期借款利率 %和長期借款利率 %來計算，在第二個報告中我們已經(jīng)知道五糧液集團這幾年來都沒 有短期借款和長期借款，其財務(wù)費用一直以來都是負(fù)數(shù)，企業(yè)前期現(xiàn)金盈余，內(nèi)部沉淀了大量的現(xiàn)金，這部分資金可以成為企業(yè)未來發(fā)展的動力，所以我們預(yù)測 2020年、 2020年和 2020年這三年高速增長期間五糧液集團也不需從外部融資，直到公司增長率開始下降，沉淀資金為負(fù)，同時企業(yè)為了更新設(shè)備、建廠房等開始進行外部籌資。所以我們對五糧液股份有限公司的預(yù)計利潤表如下： 年份 2020年（基期） 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 營業(yè)收入增長率（ %） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 營業(yè)成本 /營業(yè)收入（ %） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 銷售、管理費用 /營業(yè)收入（ %） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %）