【正文】 由于企業(yè)的資本成本和投資者的預(yù)期報(bào)酬率在一定程度上是等價(jià)的。 而對于相對價(jià)值估價(jià)法，經(jīng)過推敲與審核，我們認(rèn)為，由于五糧液公司連年盈利，且 β值接近于 1,因此宜選用市盈率模型。債權(quán)人或股東作為資本的擁有者，其向企業(yè)提供資金實(shí)質(zhì)上是一種投資行為，企業(yè)必須滿足投資者對投資回報(bào)的要求。 在采用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估算公司價(jià)值時(shí)，需要知道相 應(yīng)的貼現(xiàn)率，而作為企業(yè)貼現(xiàn)率的資本成本是企業(yè)在做決策時(shí)候的重要依據(jù)。 本部分完成了對假設(shè)與比率表、資本性投資預(yù)測表和債務(wù)預(yù)測表后，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表之間的內(nèi)在勾稽關(guān)系，利用設(shè)計(jì)的模型自動(dòng)生成預(yù)測期萬科的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù) 債表、預(yù)計(jì)利潤表和預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，再根據(jù)公司的實(shí)體自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式，計(jì)算得出預(yù)測期內(nèi)各期萬科的自由現(xiàn)金流量。 另一方面，我們假設(shè)企業(yè)在較長一段時(shí)間內(nèi)也是不發(fā)行新股票的，企業(yè)的股利政策市固定股利支付率，這個(gè)固定的股利支付率我們以 2020年基期的 15%作為未來較長時(shí)間的預(yù)測股利支付率。企業(yè)的資本性支出 =凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 +折舊和攤銷 +資產(chǎn)減值損失，同時(shí)凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 =經(jīng)營長期 資產(chǎn) —經(jīng)營長期負(fù)債。資產(chǎn)減值損失不具有可持續(xù)性，并不是每期都會(huì)發(fā)生，只有在發(fā)生當(dāng)期才確認(rèn)其金額。已計(jì)提減值準(zhǔn)備的固定資產(chǎn)計(jì)提折舊時(shí)，按照固定資產(chǎn)原價(jià)減去累計(jì)折舊和已計(jì)提減值準(zhǔn)備的賬面凈額以及尚可使用年限重新計(jì)算確定折舊率 ，未計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備前已計(jì)提的累計(jì)折舊不作調(diào)整。相比之下，公司經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)占流動(dòng)資產(chǎn)的比重較低。所以我們對五糧液股份有限公司的預(yù)計(jì)利潤表如下： 年份 2020年（基期） 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 營業(yè)收入增長率（ %） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 營業(yè)成本 /營業(yè)收入（ %） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 銷售、管理費(fèi)用 /營業(yè)收入（ %） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %） 90 90 90 90 80 70 60 50 40 40 短期債務(wù)利率（ %） 長期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅稅率（ %） 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 根據(jù)銷售收入百分比法，營業(yè)成本、銷售與管理費(fèi)用、折舊與攤銷可以與營業(yè)收入保持一定的百分比關(guān)系，根據(jù)基期 2020年的營業(yè)成本、銷售與管理費(fèi)用、折舊與攤銷與營業(yè)收入的百分比確定預(yù)測期各年的百分比，進(jìn)而得出如下表： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 一：營業(yè)收入 11,129,220, 15580908769 21813272277 30538581188 減：營業(yè)成本 3,860,659, 5453318069 7634645297 10688503416 銷售和管理費(fèi)用（不含折舊與攤銷） 1,995,791, 2804563579 3926389010 5496944614 折舊與攤銷 7,335, 財(cái)務(wù)費(fèi)用 109,732, 59,510, 9,288, 40,934, 資產(chǎn)減值損失 8,545, 8,226, 7,907, 7,588, 加：投資收益 3,117, 二：利潤總額 5,369,737, 7,369,327, 10,249,602, 14,304,615, 減：所得稅費(fèi)用 1,342,434, 1842331775 2562400706 3576153853 三：凈利潤 4,027,303, 5,526,995, 7,687,202, 10,728,461, 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262020 87014844898 +11 +11 14536364646 19188001332 24560641705 30455195714 36546234857 43855481829 7475844675 9868114971 12631187163 15662672082 18795206498 22554247798 91,156, 141,378, 191,600, 241,822, 292,044, 342,266, 0 0 0 0 0 0 19,438,519, 25,652,418, 32,845,396, 40,751,272, 48,931,075, 58,769,444, 4859629877 6413104703 8211349248 10187818122 12232768756 14692361184 14,578,889, 19,239,314, 24,634,047, 30,563,454, 36,698,306, 44,077,083, 為了更方便計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量，將以上利潤表作如下變形： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 一：營業(yè)收入 11,129,220, 15580908769 21813272277 30538581188 減：營業(yè)成本 3,860,659, 5453318069 7634645297 10688503416 銷售和管理費(fèi)用（不含折舊和攤銷） 1,995,791, 2804563579 3926389010 5496944614 折舊和攤銷 7,335, 資產(chǎn) 減值損失 8,545, 8,226, 7,907, 7,588, 加：投資收益 3,117, 二：稅前經(jīng)營利潤 5,260,005, 7,294,620, 10,209,921, 14,299,960, 減：經(jīng)營利潤所得稅 1315001407 1823655129 2552480459 3574990006 三：稅后經(jīng)營利潤 3,945,004, 5,470,965, 7,657,441, 10,724,970, 四：財(cái)務(wù)費(fèi)用 109,732, 59,510, 9,288, 40,934, 減：財(cái)務(wù)費(fèi)用抵稅 五：稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用 82,299, 44,632, 6,966, 30,700, 六：凈利潤 4,027,303, 5,526,995, 7,687,202, 10,728,461, 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262020 87014844898 +11 +11 14536364646 19188001332 24560641705 30455195714 36546234857 43855481829 7475844675 9868114971 12631187163 15662672082 18795206498 22554247798 0 0 0 0 0 0 19,529,675, 25,793,797, 33,036,997, 40,993,094, 49,223,119, 59,111,711, 4882418917 6448449265 8259249332 10248273727 12305779882 14777927832 14,647,256, 19,345,347, 24,777,747, 30,744,821, 36,917,339, 44,333,783, 91,156, 141,378, 191,600, 241,822, 292,044, 342,266, 68,367, 106,033, 143,700, 181,366, 219,033, 256,699, 14,578,889, 19,239,314, 24,634,047, 30,563,454, 36,698,306, 44,077,083, 營運(yùn)資本變化與需求預(yù)測 企業(yè)的營運(yùn)資本狹義上是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的凈額，因此我們要預(yù)測企業(yè)的營運(yùn)資本，首先須得出企業(yè)未來時(shí)間內(nèi)的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債。我們注意到公司在基期（ 2020年）計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因?yàn)橘Y產(chǎn)減值損失是沒有連續(xù)性的，我們只在前三年 ?悸瞧笠檔資產(chǎn)減值損失問題。 我們假設(shè)營業(yè)成本、銷售和管理費(fèi)用、折舊與攤銷占營業(yè)收入一定比例，并且這種 比例在一段時(shí)期內(nèi)是保持不變的。 我們認(rèn)為公司三階段可以這樣劃分： 2020年、 2020年和 2020三年企業(yè)將保持 40%左右的營業(yè)收入增長率，這是企業(yè)放量式增長的 結(jié)果，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入的快速，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤也將快速增長，同時(shí)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量必然為正，而且也會(huì)呈快速增長的勢頭；第二個(gè)階段是 2020年、 2020年、 2020年和 2020年了，我們假設(shè)這個(gè)階段公司的增長率呈線性下降的趨勢；第三階段是 2017年及以后，公司的營業(yè)收入增長率將保持在行業(yè)平均水平左右，同時(shí)企業(yè)凈現(xiàn)金流量也將保持在行業(yè)增長率，在這個(gè)階段企業(yè)的增長將和整個(gè)行業(yè)的宏觀增長保持一致。為了評估五糧液股份有限公司的企業(yè)價(jià)值，我們需要進(jìn)一步預(yù)測未來較長一段時(shí)間公司的實(shí)體現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流。穩(wěn)定增長公司的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進(jìn)行估價(jià)。 2. 基于自由現(xiàn)金流的股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測與價(jià)值評估 公司價(jià)值 評估建立在公司財(cái)務(wù)狀況分析、財(cái)務(wù)預(yù)測與規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司價(jià)值評估的原理，預(yù)測公司在未來預(yù)測期內(nèi)各年的財(cái)務(wù)比率，根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系編制未來若干年的財(cái)務(wù)報(bào)表；再利用 Excel制作的評估模型，分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）、市盈率法計(jì)算公司的價(jià)值。五糧液作為國內(nèi)第一食品飲料品牌，堅(jiān)決貫徹 “質(zhì)量是企業(yè)的生命，為消費(fèi)者而生而長 ”的質(zhì)量觀，始終堅(jiān)持從原材料起進(jìn)行全程的監(jiān)控，同時(shí)耗費(fèi)巨資引進(jìn)世界先進(jìn)的設(shè)備儀器，對每一批產(chǎn)品進(jìn)行檢測，每一瓶五糧液產(chǎn)品都要經(jīng)歷 36道 “防線 ”， 72個(gè)專檢點(diǎn)的考驗(yàn)，以切實(shí)的行動(dòng)向消費(fèi)者做出質(zhì)量承諾。在災(zāi)后重建過程中，五糧液捐建都江堰外國語學(xué)校，以實(shí)際行動(dòng)支援災(zāi)區(qū)的教育。另一方面，五糧液在這一年為社會(huì)所做出的貢獻(xiàn)，贏得了極佳的社會(huì)效應(yīng)，也給品牌價(jià)值注入了生命力。去年五糧液銷量大概在 9500噸，預(yù)計(jì)公司 2020年銷量增長 20%至11500噸。 毛利率提升帶動(dòng)銷售凈利率上升： 4月 1日酒類相關(guān)資產(chǎn)收購和 7月 1日五糧液 (000858)銷售公司成立，以及出廠價(jià)格上調(diào)使得報(bào)告期內(nèi)公司毛利率同比上升 %，銷售費(fèi)用率同比下降 %，管理費(fèi)用率同比基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于收購上游資產(chǎn)而同比上升 1%，銷售凈利率同比提升 %。其他管理指標(biāo)兩公司旗鼓相當(dāng)。 銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率： 2020年貴州茅臺(tái)銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，同期五糧液該指標(biāo)分別為 %和 %。預(yù)計(jì) 2020年茅臺(tái)增長 25%，五糧液增長 18%。兩個(gè)公司比較容易發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)的成長性要高于五糧液。今年上半年主營收入與利潤同步增長。茅臺(tái)鎮(zhèn)雖是釀制茅臺(tái)酒的風(fēng)水寶地，但對于現(xiàn)代化的上市公司運(yùn)作所要求的外部條件還有很多天然的不足，這必然成為貴州茅臺(tái)今后快速發(fā)展的羈絆。 品牌優(yōu)勢比較 貴州茅臺(tái)乃百年國酒，先后十四次獲得國際金獎(jiǎng)，在歷年的國內(nèi)名酒評比中皆名列榜首。貴州茅臺(tái)擁有相對成本優(yōu)勢，五糧液擁有絕對成本優(yōu)勢。 五糧液酒作為我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運(yùn)作使五糧液成為中國最具價(jià)值的商業(yè)品牌的第四名，白酒行業(yè)的第一名。市值考核以全部白酒公司加權(quán)作為考核對象 ,預(yù)計(jì)占公司考核指標(biāo)的 10%,使得公司股東、高管的利益和公司的發(fā)展更為一致。在公司與銀基代理永福醬酒之后 ,預(yù)計(jì)今年銷量向 500噸努力 ,2020年可看1000噸 ,未來 3一 5年預(yù)期三千至四千噸。 零售價(jià)持續(xù)上移源自于稀缺和產(chǎn)地不可復(fù)制。 團(tuán)購價(jià)先于出廠價(jià)上移。 預(yù)計(jì) 2020年總銷量突破 10萬噸。另一方面 ,由于市值考核直接跟領(lǐng)導(dǎo)層薪酬掛鉤 ,