【文章內(nèi)容簡介】 價格劃分底線從 70元提高到了 120元，重新劃 分之后，公司高價位酒營業(yè)收入同比增長 %，毛利率同比提高 %，中低價位酒營業(yè)收入同比下降 %，毛利率同比提高 %。 毛利率提升帶動銷售凈利率上升： 4月 1日酒類相關(guān)資產(chǎn)收購和 7月 1日五糧液 (000858)銷售公司成立，以及出廠價格上調(diào)使得報告期內(nèi)公司毛利率同比上升 %，銷售費用率同比下降 %，管理費用率同比基本持平，財務(wù)費用率由于收購上游資產(chǎn)而同比上升 1%，銷售凈利率同比提升 %。 關(guān)聯(lián)交易解決增厚業(yè)績 ：去年 7月 1日并表的宜賓五糧液酒類銷售 有限責(zé)任公司實現(xiàn)凈利潤 ； 4月 1日并表的酒類相關(guān)資產(chǎn)實現(xiàn)凈利潤 21215萬元。兩者合計增厚 2020年凈利潤 。 2020年公司毛利率將繼續(xù)提升：原因包括，五糧液酒類銷售公司全年并表，且股份公司持股比例上升 15%；酒類相關(guān)資產(chǎn)同比多貢獻第一個季度的利潤；從 2020年 1月 16日起對 “五糧液 ”酒出廠價上調(diào)%%。去年五糧液銷量大概在 9500噸，預(yù)計公司 2020年銷量增長 20%至11500噸。 五糧液正是由于穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和優(yōu)異的社會表現(xiàn)，贏得了消費者的認(rèn)同，使品牌 影響力和銷售規(guī)模得到快速增長。五糧液 2020年品牌價值達 元，比去年增長了 48億元，繼續(xù)穩(wěn)居中國食品飲料行業(yè)一品牌位置，這也是五糧液連續(xù)第 14 年成為中國食品行業(yè)最具價值的品牌。 五糧液的品牌價值能夠繼續(xù)領(lǐng)跑食品行業(yè)，一方面得益于與國際接軌的質(zhì)量安全保證體系，確保五糧液系列產(chǎn)品能讓消費者放心飲用并深受喜愛。另一方面，五糧液在這一年為社會所做出的貢獻，贏得了極佳的社會效應(yīng)，也給品牌價值注入了生命力。 2020年，五糧液在多個方面屢獲殊榮 ——6月 “五糧液酒傳統(tǒng)釀造技藝 ”眾望所歸，入選國家級非物 質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄； 8月五糧液入選全球權(quán)威媒體《華爾街日報》公布的 “亞洲 200家最受尊敬企業(yè) ”，五糧液與海爾、招商銀行等知名企業(yè)共同摘取 “中國十大最受尊敬企業(yè) ”桂冠；9月五糧液作為中國白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，以良好的業(yè)績上榜 “2020中國企業(yè) 500強 ”，成為白酒行業(yè)唯一入選的企業(yè)； 11月憑借獨特的釀造工藝和歷史文化獲得了 “消費者最喜愛的中國老字號品牌 ”稱號。 在向世界展示自身無可爭議的品牌價值和醇厚的企業(yè)文化時，五糧液更表現(xiàn)出了良好的社會責(zé)任心和使命感。在 5月 12日四川發(fā)生的震驚世界的汶川大地震中，五糧液第一時 間組織運輸車隊將救援部隊官兵，連同救援物資一起運往第一線進行救災(zāi)。在災(zāi)后重建過程中，五糧液捐建都江堰外國語學(xué)校，以實際行動支援災(zāi)區(qū)的教育。捐贈１８輛越野車用于災(zāi)區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)工作。目前，五糧液集團累計捐贈款物價值超過 5000萬元。 另外，今年發(fā)生的一系列食品安全問題引起了消費者的高度關(guān)注。五糧液作為國內(nèi)第一食品飲料品牌，堅決貫徹 “質(zhì)量是企業(yè)的生命，為消費者而生而長 ”的質(zhì)量觀，始終堅持從原材料起進行全程的監(jiān)控，同時耗費巨資引進世界先進的設(shè)備儀器，對每一批產(chǎn)品進行檢測，每一瓶五糧液產(chǎn)品都要經(jīng)歷 36道 “防線 ”， 72個專檢點的考驗，以切實的行動向消費者做出質(zhì)量承諾。 正是由于五糧液在質(zhì)量安全和慈善事業(yè)上的突出表現(xiàn)，成為持續(xù)而且強勁的推動力，有效地促進了企業(yè)品牌價值的大幅提升。 ??2020年，五糧液出口創(chuàng)匯 3億美元，在白酒行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，并與沃爾瑪、家樂福、樂購、麥德龍等眾多國際零售巨頭結(jié)成了全球合作伙伴。 五糧液依托在本土市場上的穩(wěn)健表現(xiàn)，憑借長期優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，消費者利益至上的管理思路和行之有效的品牌營銷策略，成為國內(nèi)無可爭辯的 “白酒之王 ”。 2. 基于自由現(xiàn)金流的股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測與價值評估 公司價值 評估建立在公司財務(wù)狀況分析、財務(wù)預(yù)測與規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司價值評估的原理，預(yù)測公司在未來預(yù)測期內(nèi)各年的財務(wù)比率，根據(jù)會計報表之間的勾稽關(guān)系編制未來若干年的財務(wù)報表；再利用 Excel制作的評估模型，分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）、市盈率法計算公司的價值。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）是公司價值評估中使用最多的一種方法，并且該方法對公司風(fēng)險、增長率和紅利支付率都做了明確假設(shè)；但不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這也是目前價值評估較多采用這種方法的一個重要原因。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式 的階段性分析 Aswath Damodaran 教授在其編寫的 Applied Corporate Finance一書中，把現(xiàn)金流的增長模式分為三種 ——穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。三種增長模型分別適用于具有不同特征的公司。穩(wěn)定增長公司的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進行估價。兩階段增長模式是指公司在一個固定長度的高速增長階段之后，進入永續(xù)的穩(wěn)定增長階段。而三階段增長模型其實是兩階段增長模型的進一步細(xì)化，三階段增長模型假定公司的增長速度經(jīng)歷三個階段：高速增長階段、增長 遞減的過度階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。 在第二次財務(wù)預(yù)測的報告中，我們小組分析得出 2020年、 2020年、2020年三年公司的營業(yè)收入增長率如下表： 報告期 主營業(yè)務(wù)收入累計值（萬元） 營業(yè)務(wù)收入增長率（ %） 2020年 732, 2020年 793, 2020年 1,112, 同時我們通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析法預(yù)測出公司2020年的營業(yè)收入增長率為 %，從 2020年公司 %的營業(yè)收入增長率和 2020年預(yù)測的 %的營業(yè)收入增長率我們可以發(fā)現(xiàn)公司近兩年來處于快速發(fā)展之中，在前面我們也談到這主要得益于公司 2020年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成、產(chǎn)品生產(chǎn)能力的釋放以及公司關(guān)聯(lián)交易問題的解決、公司管理能力的提高。為了評估五糧液股份有限公司的企業(yè)價值，我們需要進一步預(yù)測未來較長一段時間公司的實體現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流。我們把 2020年作為我們進一步預(yù)測五糧液股份有限公司的基期，由此我們得到公司基期的基本財務(wù)數(shù)據(jù)如下： 2020年（基期） 營業(yè)收入增長率（ %） 營業(yè)成本 /營 業(yè)收入（ %） 銷售、管理費用 /營業(yè)收入（ %） 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %） 短期債務(wù)利率（ %） 長期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅稅率（ %） 25 在報告的第一部分中，我們已經(jīng)知道白酒行業(yè)雖然受到國家政策控制的影響，但在未來的兩到三年內(nèi)還是會保持高速的增長的勢頭，而作為白酒業(yè)巨頭的五糧液股份有限公司無疑會引領(lǐng)白酒業(yè)的高速增長，同時我們注意到五糧液在 2020年完成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和關(guān)聯(lián) 交易的解決，這些都是支持企業(yè)未來兩到三年高速增長的動力。任何一個企業(yè)都是不可能把高速增長的勢頭一直保持下去，五糧液也不例外，在保持了兩到三年高速增長之后，隨著白酒行業(yè)市場的飽和和競爭的日益激烈化，五糧液在接下來的一段時間必然面臨增長率下降的遭遇，隨后五糧液將進入一個相對穩(wěn)定的增長時期，并且這種時候?qū)⒈３州^長一段時期。所以我們小組成員認(rèn)為，五糧液股份有限公司是一種三階段的增長模式。 我們認(rèn)為公司三階段可以這樣劃分： 2020年、 2020年和 2020三年企業(yè)將保持 40%左右的營業(yè)收入增長率，這是企業(yè)放量式增長的 結(jié)果，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入的快速，企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤也將快速增長，同時企業(yè)的凈現(xiàn)金流量必然為正，而且也會呈快速增長的勢頭；第二個階段是 2020年、 2020年、 2020年和 2020年了，我們假設(shè)這個階段公司的增長率呈線性下降的趨勢；第三階段是 2017年及以后，公司的營業(yè)收入增長率將保持在行業(yè)平均水平左右，同時企業(yè)凈現(xiàn)金流量也將保持在行業(yè)增長率，在這個階段企業(yè)的增長將和整個行業(yè)的宏觀增長保持一致。同時我們在上一個報告中已經(jīng)知道白酒業(yè) 2020年行業(yè)平均增長率為 %，考慮到國家宏觀調(diào)控的影響以及人們越來越重視健 康，白酒行業(yè)的增長率勢必在未來會有所下降，我們小組預(yù)測 2017年白酒行業(yè)的平均增長率將在 20%左右。綜上所述，我們得出五糧液的營業(yè)收入增長率預(yù)測如下表： 年份 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 36% 2020年 32% 2020年 28% 2020年 24% 2017年 20% 2018年 20% 營業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測 在上面的預(yù)測中，我們已經(jīng)預(yù)測出了公司在今后較長一段時間內(nèi)的營 業(yè)收入增長，我們認(rèn)為，五糧液集團在 2020年能夠?qū)崿F(xiàn) 40%以上的高速增長得益于公司經(jīng)濟增長方式發(fā)生了改變、白酒營銷的理論與實踐取得新的突破、科學(xué)技術(shù)進步等等因素，而這些因素在今后三年是不會有很大的變化的，公司相比行業(yè)老大貴州茅臺來說，也具有自身很多優(yōu)勢，公司如果能夠保持正常的經(jīng)營的話，是可以實現(xiàn)高速增長的。但同時我們又注意到，公司受市場和宏觀經(jīng)濟政策的影響很大，企業(yè)的高速增長是不可能永遠(yuǎn)保持下去的，所以我們認(rèn)為以上的預(yù)測是合理性的。 我們假設(shè)營業(yè)成本、銷售和管理費用、折舊與攤銷占營業(yè)收入一定比例，并且這種 比例在一段時期內(nèi)是保持不變的。公司的投資收益包括債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益兩部分。債權(quán)投資收益屬于金融活動產(chǎn)生的收益，作為利息費用的沖減，不列入經(jīng)營收益，而股權(quán)投資收益是要列入經(jīng)營收益。五糧液股份有限公司的基期投資收益全部來源于長期股權(quán)投資收益，企業(yè)對其進行成本法和權(quán)益法核算，我們在此運用權(quán)益法核算下的數(shù)據(jù)，那么公司的投資收益來源基本上是被投資企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤，即被投資企業(yè)的凈利潤增長率，我們也假設(shè)公司的投資收益增長率也分三個階段，第一個階段，投資收益實現(xiàn)高速增長，即 2020 年、 2020年和 2020年實現(xiàn) 90%的增長，第二階段，投資收益率呈線性下降的趨勢，第三階段公司的投資收益增長率接近行業(yè)平均水平，達到 40%左右。我們注意到公司在基期（ 2020年）計提了壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因為資產(chǎn)減值損失是沒有連續(xù)性的，我們只在前三年 ?悸瞧笠檔資產(chǎn)減值損失問題。因為營業(yè)外收入、營業(yè)外支出和公允價值變動損益也是不存在持續(xù)性的，我們在預(yù)測中將這三項予以忽略。至于財務(wù)費用的計算，我們采用基期（ 2020年）短期借款利率 %和長期借款利率 %來計算，在第二個報告中我們已經(jīng)知道五糧液集團這幾年來都沒 有短期借款和長期借款，其財務(wù)費用一直以來都是負(fù)數(shù)，企業(yè)前期現(xiàn)金盈余，內(nèi)部沉淀了大量的現(xiàn)金，這部分資金可以成為企業(yè)未來發(fā)展的動力，所以我們預(yù)測 2020年、 2020年和 2020年這三年高速增長期間五糧液集團也不需從外部融資，直到公司增長率開始下降，沉淀資金為負(fù)，同時企業(yè)為了更新設(shè)備、建廠房等開始進行外部籌資。所得稅稅率采用新會計準(zhǔn)則下 25%的稅率來計算。所以我們對五糧液股份有限公司的預(yù)計利潤表如下： 年份 2020年（基期） 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 營業(yè)收入增長率（ %） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 營業(yè)成本 /營業(yè)收入（ %） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 銷售、管理費用 /營業(yè)收入（ %） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %） 90 90 90 90 80 70 60 50 40 40 短期債務(wù)利率（ %） 長期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅稅率（ %） 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 根據(jù)銷售收入百分比法，營業(yè)成本、銷售與管理費用、折舊與攤銷可以與營業(yè)收入保持一定的百分比關(guān)系，根據(jù)基期 2020年的營業(yè)成本、銷售與管理費用、折舊與攤銷與營業(yè)收入的百分比確定預(yù)測期各年的百分比，進而得出如下表： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 一：營業(yè)收入 11,129,220, 15580908769 21813272277 30538581188 減：營業(yè)成本 3,860,659, 5453318069 7634645297 10688503416 銷售和管理費用（不含折舊與攤銷） 1,995,791, 2804563579 3926389010 5496944614 折舊與攤銷 7,335, 財務(wù)費用 109,732, 59,510, 9,288, 40,934, 資產(chǎn)減值損失 8,545, 8,226, 7,907, 7,588, 加：投資收益 3,117, 二：利潤總額 5,369,737, 7,369,327, 10,249,602, 14,304,615, 減：所得稅費用 1,342,434, 1842331775 2562400706 3576153853 三：凈利潤 4,027,303, 5,526,995, 7,6