【正文】 基于以上原因五糧液股份公司擬通過本次資產(chǎn)置換，徹底改善公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，解決同業(yè)競爭和大額關(guān)聯(lián)交易問題，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 （ 1）產(chǎn)業(yè)規(guī)范，解決同業(yè)競爭 關(guān)于同業(yè)競爭問題，五糧液集團(tuán)公司為了盡量避免與五糧液股份公司之間產(chǎn)生同業(yè)競爭，與五糧液股份公司簽署了長期的基礎(chǔ)酒委托加工協(xié)議，有效的保障了中小股東的利益。五糧液集團(tuán)公司為了支持上市公司的發(fā)展，參照市場情況選擇了相對低廉的基礎(chǔ)酒交易價(jià)格，并且嚴(yán)格遵循承諾，沒有進(jìn)行任何五糧液基礎(chǔ)酒銷售以及五糧液系列成品酒的生產(chǎn)和銷售。也正是由于這種原因，使五糧液集團(tuán)公司所擁有的酒業(yè)資產(chǎn)長期 以來沒能充分發(fā)揮優(yōu)良的增值潛力（該部分生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)規(guī)模的兩倍多）。五糧液集團(tuán)公司為了進(jìn)一步支持并推動(dòng)上市公司發(fā)展，通過本次資產(chǎn)置換，將下屬所有白酒類生產(chǎn)加工車間全部進(jìn)入五糧液股份公司，使五糧液股份公司建立自身健全、充足、科學(xué)的白酒生產(chǎn)加工體系，從而更有效解決同業(yè)競爭問題。 （ 2）經(jīng)營規(guī)范，解決關(guān)聯(lián)交易 隨著五糧液股份公司近幾年來的高速發(fā)展，五糧液股份公司自身的基礎(chǔ)酒加工能力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場需求，而獨(dú)具風(fēng)格的神州神酒五糧液僅能出自于四川宜賓，僅能出自于五糧液酒集團(tuán) 所屬的具有百年歷史的酒窖。隨著五糧液股份公司與五糧液酒廠 “基礎(chǔ)酒加工、購買原酒、出售混合糧及曲藥 ”等交聯(lián)交易逐年大幅度遞增，其中： 1999年較上年度增長 ％、 2020年較上年度增長 ％，五糧液股份公司的生產(chǎn)經(jīng)營近 60％受控于五糧液酒廠，在一定程度上突現(xiàn)出經(jīng)營結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步保障中小股東的利益，五糧液集團(tuán)公司通過本次重組推動(dòng)五糧液股份公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)升級，每年減少關(guān)聯(lián)交易約 6－ 8億元，在生產(chǎn)經(jīng)營方面脫離對五糧液集團(tuán)公司的依賴，降低風(fēng)險(xiǎn)。 （ 3）減少內(nèi)部銷售環(huán)節(jié)，降低稅收壓力 近期，財(cái) 政部對我國酒類消費(fèi)稅的征稅辦法和稅率進(jìn)行了調(diào)整，對每斤白酒按 ，取消現(xiàn)行的以外購酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購進(jìn)酒已納消費(fèi)稅的抵扣政策。由此，生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的企業(yè)內(nèi)部銷售行為將產(chǎn)生的稅收將無法抵扣，從而將一定程度上減少上市公司的現(xiàn)有收益，按五糧液股份公司 2020年年報(bào)中數(shù)據(jù)分析，該公司向五糧液酒廠購買基礎(chǔ)酒共計(jì) ，這部分消費(fèi)稅共計(jì)約 ，扣除所得稅（ 15％）的影響后，每股收益將減少 ，隨著產(chǎn)量的增加，這部分壓力將繼續(xù)加強(qiáng)。五糧液股份公司通過本次資產(chǎn)置換，收購基礎(chǔ) 酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可以充分的避免上述企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部銷售環(huán)節(jié)的征稅，降低成本，提高上市公司收益，保障中小股東利益。 這種稅收政策將對所有酒類公司業(yè)績產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的酒類公司，對生產(chǎn)低中檔酒為主的酒類公司，由于低檔酒的平均利潤率不高，甚至達(dá)不到消費(fèi)稅對公司凈利潤的影響，所以產(chǎn)生的影響是非常巨大的。而五糧液股份公司是我國中高檔酒的生產(chǎn)基地，兼顧了全部檔次的白酒生產(chǎn)，結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)利潤主要由高中檔次酒的生產(chǎn)銷售為支撐，仍可以消化稅收變動(dòng)產(chǎn)生的影響。值得一提的是，由于新的稅收影響，將對許多低檔酒、偽劣 酒等生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生致命的打擊，許多中小酒廠將被淘汰，在白酒市場供需總量相對穩(wěn)定的情況下，五糧液股份公司等名酒企業(yè)的市場占有率將迅速擴(kuò)大，長期而言將有利于五糧液股份公司的長足發(fā)展。 （ 4）收購優(yōu)良資產(chǎn)，推動(dòng)五糧液股份公司發(fā)展 本次資產(chǎn)置換涉及的 5個(gè)基礎(chǔ)酒生產(chǎn)車間分別是 50 51 51 517和 607釀酒生產(chǎn)車間，該部分資產(chǎn)具有年產(chǎn)五糧液系列基礎(chǔ)酒 ，相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)能力的 2倍多。其中， 50 513車間在全國同行業(yè)中居單列車間年產(chǎn)量規(guī)模最大，首創(chuàng)國內(nèi)白酒釀 造生產(chǎn)車間連體窖房建筑。 在白酒生產(chǎn)企業(yè)中，窖池不同于一般實(shí)物資產(chǎn)，是一種特殊的生產(chǎn)設(shè)備，在基礎(chǔ)酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占極其特殊的地位，在生產(chǎn)中對產(chǎn)品質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用，其價(jià)值不是隨著時(shí)間的推移而減少，而是隨著時(shí)間的推移而增值（即常說的：窖池是越老越好），窖齡越長其優(yōu)質(zhì)酒的出酒率越高，創(chuàng)造的效益越大。目前，該 5個(gè)釀酒生產(chǎn)車間已步入優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量出產(chǎn)的高速增長期（一般為建成三年后），其中， 507車間于 1996年建成投產(chǎn)， 513車間于1995年建成投產(chǎn)， 515和 517車間則已經(jīng)有 15年的歷史， 605車間為輔助性車間 ，主要以生產(chǎn)窖泥液、強(qiáng)化曲、提取乳酸等輔助產(chǎn)品為主。 本次置換進(jìn)入五糧液股份公司后，五糧液酒廠生產(chǎn)基礎(chǔ)酒的車間即已全部進(jìn)入上市公司，將使五糧液股份公司自產(chǎn)五糧液系列基礎(chǔ)酒的能力得到大大提升，使五糧液股份公司形成自產(chǎn)五糧液系列商品酒 20萬噸 /年的生產(chǎn)能力，從而徹底消除過去五糧液股份公司大部份基礎(chǔ)酒依賴于五糧液酒廠的狀況，同時(shí)，也利于五糧液股份公司對基礎(chǔ)酒生產(chǎn)、質(zhì)量等環(huán)節(jié)的統(tǒng)一管理和監(jiān)控，有利于公司規(guī)范運(yùn)作，有助于五糧液股份公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 公司產(chǎn)品市場發(fā)展 量價(jià)齊升推動(dòng)高端五糧液穩(wěn)步增長。我們 認(rèn)為五糧液未來將保持穩(wěn)步增長趨勢 ,主要的邏輯如下 :未來超高端白酒 (茅臺、五糧液、國窖 1573等 )市場運(yùn)作模式為 “控量保價(jià) ”,而市場需求穩(wěn)定增長 ,這就造成供需偏緊 ,這就保證了市場銷量 。另一方面 ,在供需偏緊、超高端白酒具有投資價(jià)值雙重因素影響下 ,未來超高端白酒價(jià)格持續(xù)上漲將成大概率事件。綜上所述 ,我們認(rèn)為 ,五糧液未來的業(yè)績增長主要源自于產(chǎn)量的小幅增長和售價(jià)的穩(wěn)步提升。 五糧液中檔酒系列有望放量。目前 ,公司中當(dāng)酒主要有五糧醇、五糧醇和六合液。從目前市場銷售情況來看 ,五糧醇和五糧春銷售良好。 公司層面表示 ,未來將集 中精力打造五糧醇和五糧春兩個(gè)品牌 ,使其成為公司中檔酒產(chǎn)品系列中的明星產(chǎn)品?？紤]到五糧液主品牌的輻射拉動(dòng)、公司集中精力打造以及中端白酒市場未來廣闊前景 ,我們認(rèn)為公司五糧醇和五糧春未來 23年有望實(shí)現(xiàn)快速增長。市值考核年內(nèi)執(zhí)行。 2020年初 ,宜賓市政府第一次提出對五糧液進(jìn)行市值考核 ,市值考核將從 2020年開始執(zhí)行。我們認(rèn)為 ,市值考核一方面強(qiáng)化了公司對資本市場的重視 ,體現(xiàn)出公司未來做大做強(qiáng)五糧液品牌的決心和宏偉藍(lán)圖。另一方面 ,由于市值考核直接跟領(lǐng)導(dǎo)層薪酬掛鉤 ,某種程度上顯示出領(lǐng)導(dǎo)層做好業(yè)績的動(dòng)力。 投資建議 :預(yù)計(jì) 公司 20202020年 EPS分別為 、 ,目前股價(jià) ( /股 )對應(yīng) 20202020年 PE分別為 30x、 24x和 19x?？紤]到公司于集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易已解決 ,公司內(nèi)部治理不斷完善以及公司的高成長性 ,我們認(rèn)為 ,公司應(yīng)具有一定的估值溢價(jià)。 給予 2020年合理估值區(qū)間為 3035倍 ,對應(yīng)合理估值區(qū)間為 元 ,我們?nèi)≈虚g價(jià) 1年的目標(biāo)價(jià) ,較當(dāng)前股價(jià) ( )仍有 38%的空間 ,因此 ,給予公司 “推薦 ”投資評級。 預(yù)計(jì) 2020年總銷量突破 10萬噸。根據(jù)公 司終端銷售情況 ,我們預(yù)計(jì) 2020年五糧液總銷量將會突破 10萬噸 ,其中五糧液全年銷量不低于 ,銷售供不應(yīng)求 ,預(yù)計(jì)仍存在 2020噸以上的缺口 ,可支撐 ZOH年五糧液銷量突破 。此外 ,隨著 2020年公司整體銷量的趨勢性回升 ,公司 40萬噸產(chǎn)能將會開始逐步恢復(fù)。我們預(yù)計(jì) ,公司 2020年收入有突破 150億可能 ,在未來 5年 ,公司收入具備翻倍至 300億能力。 團(tuán)購價(jià)先于出廠價(jià)上移。在 2020年 9月底 ,公司提高團(tuán)購價(jià) 40元 ,團(tuán)購比例占公司收入目前達(dá) 20%。在零售價(jià)高于出廠價(jià)近 260一 280元的背景下 ,出廠價(jià)與零 售價(jià)價(jià)差幅度達(dá) 55%高于歷史 20一 25%的區(qū)間。我們預(yù)計(jì) ,在銷售緊俏和價(jià)差幅度創(chuàng)歷史新高的背景下 ,在 2020年初公司可能會跟隨提價(jià)。 零售價(jià)持續(xù)上移源自于稀缺和產(chǎn)地不可復(fù)制。由于五糧液釀造工藝的獨(dú)特 ,和出酒率的不易提升加強(qiáng)了產(chǎn)品的稀缺性 ,而且老窖池的地理位置固定使得產(chǎn)地環(huán)境不可復(fù)制。我們認(rèn)為 ,公司高端酒的未來增長主要將來自于產(chǎn)能恢復(fù) ,自然增長做補(bǔ)充。 醬香型白酒面市 ,兼香型在路上。在公司與銀基代理永福醬酒之后 ,預(yù)計(jì)今年銷量向 500噸努力 ,2020年可看1000噸 ,未來 3一 5年預(yù)期三千至四千噸。在完成 醬香型白酒的酒種布局之后 ,預(yù)計(jì) 2020年可看到年份永福醬酒面市。此外 ,為了豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ,兼香型白酒樂觀預(yù)計(jì)可在明年面市。 市值考核首次實(shí)施。市值考核以全部白酒公司加權(quán)作為考核對象 ,預(yù)計(jì)占公司考核指標(biāo)的 10%,使得公司股東、高管的利益和公司的發(fā)展更為一致。 五糧液與茅臺的比較 （ 1）行業(yè)地位比較 貴州茅臺酒是我國醬香型白酒的典型代表，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并列稱為世界三大蒸餾名酒，以獨(dú)特的風(fēng)格和品質(zhì)飲譽(yù)全球。茅臺酒的獨(dú)特醇香是茅臺鎮(zhèn)所處的地理微生物環(huán)境所造就，這種醇香品質(zhì)無法人為仿造， 使茅臺酒具有天然的壟斷性。 2020年貴州茅臺在白酒行業(yè)的市場份額 %，市場綜合占有率為 %（ 1999年）。 五糧液酒作為我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運(yùn)作使五糧液成為中國最具價(jià)值的商業(yè)品牌的第四名，白酒行業(yè)的第一名。五糧液 2020年產(chǎn)品市場份額占到 %，五糧液的三個(gè)品牌（五糧液、尖莊、京酒）市場綜合占有率達(dá) %(1999年 )， 2020年國內(nèi)白酒企業(yè)銷售額排名第一。 比較起來五糧液的行業(yè)地位要比貴州茅臺更突出。 成本優(yōu)勢比較 貴州茅臺勞動(dòng)力平均成本比五糧液高 30%，貴州茅臺 產(chǎn)品絕對成本是五糧液的 ，相對成本五糧液是貴州茅臺的 。貴州茅臺擁有相對成本優(yōu)勢，五糧液擁有絕對成本優(yōu)勢。 質(zhì)量與技術(shù)優(yōu)勢比較 貴州茅臺是唯一獲 “綠色食品 ”稱號的白酒生產(chǎn)企業(yè)，茅臺酒已被國家質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為原產(chǎn)地域保護(hù)產(chǎn)品。貴州茅臺擁有國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的國家級技術(shù)中心。產(chǎn)品質(zhì)量方面，貴州茅臺勝過五糧液，但五糧液具有強(qiáng)大的新產(chǎn)品開發(fā)能力，以及產(chǎn)品名稱、廣告和包裝設(shè)計(jì)的策劃能力。 品牌優(yōu)勢比較 貴州茅臺乃百年國酒，先后十四次獲得國際金獎(jiǎng)，在歷年的國內(nèi)名酒評比中皆名列榜首。五糧液品牌成功 的商業(yè)化運(yùn)作使得它成為行業(yè)內(nèi)商業(yè)價(jià)值最大的品牌，品牌價(jià)值達(dá) 120億元。比較起來，貴州茅臺雖是極具文化底蘊(yùn)的品牌，但公司過分強(qiáng)調(diào)其獨(dú)特的傳統(tǒng)工藝和光輝的歷史，卻忽略了品牌在當(dāng)代的發(fā)展，致使茅臺品牌的市場運(yùn)作不足，公司的上市將無疑會促進(jìn)其品牌商業(yè)價(jià)值的開發(fā)利用。 （ 2）區(qū)位優(yōu)勢比較 貴州茅臺所在的仁懷市茅臺鎮(zhèn)，交通極端不便，信息閉塞，人才稀缺，人們市場觀念淡薄。茅臺鎮(zhèn)雖是釀制茅臺酒的風(fēng)水寶地，但對于現(xiàn)代化的上市公司運(yùn)作所要求的外部條件還有很多天然的不足，這必然成為貴州茅臺今后快速發(fā)展的羈絆。而五糧液地處 長江第一城宜賓市，宜賓市具有完善的基礎(chǔ)設(shè)施、便利迅捷的交通和通訊、豐富的資源和良好的商業(yè)環(huán)境。所以，五糧液在區(qū)位比較中占優(yōu)勢。 （ 3）增長潛力比較分析 ——經(jīng)營業(yè)績增長比較 茅臺酒的市場競爭力很強(qiáng)，企業(yè)的成長性高，就過去兩年的經(jīng)營業(yè)績看，平均增長率達(dá)到 32%。今年上半年主營收入與利潤同步增長。茅臺酒的生產(chǎn)規(guī)模也將隨著技改項(xiàng)目的完成而逐年擴(kuò)大，產(chǎn)量的增加必然使公司利潤大幅提高。預(yù)計(jì)公司在2020年主營業(yè)績?nèi)砸?25%的速度增長。五糧液這 5年來高速成長，主營業(yè)績增長了 倍，近兩年增長放緩，但仍達(dá)到 18%的快速增 長，由于白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，預(yù)計(jì)今年的增長速度將進(jìn)一步放緩。兩個(gè)公司比較容易發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的成長性要高于五糧液。 （ 4）擴(kuò)張潛力比較 從產(chǎn)量方面看，茅臺酒目前產(chǎn)量僅有 3500噸，而五糧液系列酒已達(dá) 15萬噸，茅臺酒由于平均需存放 5年，產(chǎn)量上升較慢，但產(chǎn)量增加的潛力巨大，白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，極大地限制五糧液中低酒的產(chǎn)量增加。從股本結(jié)構(gòu)來看，貴州茅臺公開發(fā)行流通股（包括國有股存量發(fā)行） 7150萬股，總股本只有 25000萬股；而五糧液流通股已達(dá) 14400萬股，總股本 51120萬股，貴州茅臺的擴(kuò)張空間要比五糧液要大。 財(cái) 務(wù)比較分析： （ 1）盈利能力 主營業(yè)務(wù)增長率的對比： 2020年貴州茅臺主營業(yè)務(wù)增長率為 25%，近兩年平均增長為 33%，同期五糧液主營業(yè)務(wù)增長為 19%，近兩年平均增長為 %。預(yù)計(jì) 2020年茅臺增長 25%，五糧液增長 18%。 毛利率比較： 2020年貴州茅臺產(chǎn)品毛利率 65%，三年來毛利率由 1998年的 69%逐年降低，而 2020年五糧液產(chǎn)品毛利率 46%，由 1996年的 30%逐年提高， 2020年上半年又降低到 30%。 銷售費(fèi)用占銷售收入的比重： 2020年貴州茅臺產(chǎn)品銷售費(fèi)用占銷售收入的比重為 12%， 同期五糧液銷售費(fèi)用比重為 15%。兩公司該項(xiàng)指標(biāo)比上年度有提高。 銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率： 2020年貴州茅臺銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，同期五糧液該指標(biāo)分別為 %和 %。 從以上對比可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的盈利能力強(qiáng)于五糧液。 （ 2）財(cái)務(wù)狀況 貴州茅臺資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為 64%、 、 ，同期五糧液的該三項(xiàng)指標(biāo)分別為 31%、 、 ，可以看出五糧液的財(cái)務(wù)狀況要優(yōu)于貴州茅臺。 （ 3）管理效率 從表中比較可看 出，兩公司存貨周轉(zhuǎn)率差異較大，雖然也有生產(chǎn)工藝上的原因，但反應(yīng)貴州茅臺在存貨管理上與五糧液相比還有不小的差距。其他管理指標(biāo)兩公司旗鼓相當(dāng)。 公司價(jià)值判斷與發(fā)現(xiàn) 年報(bào)顯示，公司 2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤 ，同比增長 %；實(shí)現(xiàn)每股收益 。基于以下四點(diǎn)考慮，我們預(yù)計(jì)公司 2020和 2020年 EPS分別為 、 ，對應(yīng) PE分別為 ，給予公司 “強(qiáng)烈推薦 ”投資評級。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：公司 09年將高價(jià)位酒的