【正文】 某種程度上顯示出領(lǐng)導(dǎo)層做好業(yè)績(jī)的動(dòng)力?？紤]到五糧液主品牌的輻射拉動(dòng)、公司集中精力打造以及中端白酒市場(chǎng)未來(lái)廣闊前景 ,我們認(rèn)為公司五糧醇和五糧春未來(lái) 23年有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。 五糧液中檔酒系列有望放量。 公司產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展 量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)高端五糧液穩(wěn)步增長(zhǎng)。其中， 50 513車間在全國(guó)同行業(yè)中居單列車間年產(chǎn)量規(guī)模最大，首創(chuàng)國(guó)內(nèi)白酒釀 造生產(chǎn)車間連體窖房建筑。 這種稅收政策將對(duì)所有酒類公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的酒類公司，對(duì)生產(chǎn)低中檔酒為主的酒類公司，由于低檔酒的平均利潤(rùn)率不高，甚至達(dá)不到消費(fèi)稅對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響，所以產(chǎn)生的影響是非常巨大的。為了進(jìn)一步保障中小股東的利益，五糧液集團(tuán)公司通過(guò)本次重組推動(dòng)五糧液股份公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，每年減少關(guān)聯(lián)交易約 6－ 8億元，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面脫離對(duì)五糧液集團(tuán)公司的依賴，降低風(fēng)險(xiǎn)。也正是由于這種原因，使五糧液集團(tuán)公司所擁有的酒業(yè)資產(chǎn)長(zhǎng)期 以來(lái)沒(méi)能充分發(fā)揮優(yōu)良的增值潛力（該部分生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)規(guī)模的兩倍多）。五糧液股份公司在這種狀況下運(yùn)行，上市公司的大部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受控于五糧液酒廠，并出現(xiàn)了一些不可避免的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，少數(shù)企業(yè)是成功的，但總的情況是弊大于利。在包裝設(shè)計(jì)上，突出個(gè)性和特 色，無(wú)可厚非。 洋酒對(duì)白酒的沖擊不容忽視：隨著關(guān)稅的進(jìn)一步調(diào)整，國(guó)外蒸餾酒進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的成本大大降低，加之國(guó)人求新求異的消費(fèi)心理，部分人追求奢侈的消費(fèi)能力，導(dǎo)致洋酒在中國(guó)市場(chǎng)上快速增長(zhǎng)。在各個(gè)市場(chǎng)上，只要是暢銷的白酒就有假冒偽劣產(chǎn)品，白酒企業(yè)深受其害。人們一些非理性的思維和行為，加上一些錯(cuò)誤的輿論導(dǎo)向，損害了白酒的形象。 產(chǎn)品質(zhì)量與價(jià)格嚴(yán)重背離：高檔包裝、高價(jià)位、低質(zhì)量的白酒產(chǎn)品占有一定的比例，侵害了消費(fèi)者的權(quán)益，也影響了白酒行業(yè)的整體聲譽(yù)。去年國(guó)家商務(wù)部先后頒發(fā)了《酒類商品批發(fā)經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范》、《酒類商品零售經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范》、《酒類流通管理辦法》、《酒類流通隨附單制度》，加強(qiáng)了對(duì)酒類流通監(jiān)管。白酒稅賦雖然有所降低，但仍然偏重，而名義稅賦與實(shí)際稅賦存在差距，導(dǎo)致企業(yè)大量欠稅。 另一方面，白酒行業(yè)關(guān)注的問(wèn)題如下： 白酒行業(yè)出現(xiàn)了新一輪的固定資產(chǎn)投資過(guò)熱：統(tǒng)計(jì)資料顯示， 2020年，白酒行業(yè)固定資產(chǎn)投資 ，2020年達(dá)到 ， 2020年上升到 ，比 2020年增長(zhǎng)了 %。目前白酒行業(yè)的前 20家企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)量、效益占到全行業(yè)的 80%以上。對(duì)自己產(chǎn)品的制曲技術(shù)、釀造技術(shù)、微生物技術(shù)、勾兌技術(shù)、分析技術(shù)、風(fēng)格特點(diǎn)、健康因子、質(zhì)量控制等進(jìn)行了全面系統(tǒng)的研究，形成了自己的理論體系、技術(shù)規(guī)范、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，提高了產(chǎn)品的質(zhì)量信譽(yù)，在行業(yè)里和消費(fèi)者心目中樹立了非常鮮明的質(zhì)量形象，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，同時(shí)推動(dòng)了白酒行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的提高。 白酒生產(chǎn)作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的龍頭，越來(lái)越受到各地方政府的重視：白酒生產(chǎn)主要消耗的是非食用糧食，是解決農(nóng)民增收，緩解賣糧難的有效途徑。實(shí)力一般 、區(qū)域性的品牌企業(yè)以靈活多變的市場(chǎng)策略，牢牢占領(lǐng)了區(qū)域市場(chǎng)。依靠品牌的價(jià)值和力量，依托品牌的文化底蘊(yùn)，展示企業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提升產(chǎn)品質(zhì)量信譽(yù)，提高了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。白酒行業(yè)，特別是名優(yōu)白酒企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅度提升。 環(huán)境與政策對(duì)公司價(jià)值的影響 響 276. 財(cái)務(wù)問(wèn)題的經(jīng)營(yíng)相關(guān)性分析 直接相關(guān)的經(jīng)營(yíng)相關(guān)性分析 公司經(jīng)營(yíng)策略與財(cái)務(wù)政策選擇的影響 286. 報(bào)告總結(jié) 投資意愿說(shuō)明 價(jià)值管理的可行性措施 297. 總結(jié)小組在完成報(bào)告中存在問(wèn)題 逐條說(shuō)明完成報(bào)告存在的問(wèn)題與原因 舉例每個(gè)成員的具體貢獻(xiàn)與責(zé)任心表現(xiàn) 如何協(xié)調(diào)與改進(jìn)具體措施 328. 參考文獻(xiàn) 339. 附錄 公司估價(jià)報(bào)告：四川宜賓五糧液股份有限公司（ 000858） （正文） 1. 公司發(fā)展與價(jià)值發(fā)現(xiàn) 公司所處行業(yè)概況 白酒行業(yè)近年業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)增長(zhǎng)： 2020年，全國(guó)白酒總產(chǎn)量 ，同比增長(zhǎng) 18%；銷售收入 ，同比增長(zhǎng) %；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) ，同比增長(zhǎng)%；上繳稅金 ，同比增長(zhǎng) %。 對(duì)五糧液價(jià)值因素敏感分析，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素有：（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、應(yīng)收賬款 /主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、存貨 /主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、應(yīng)付賬款 /主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、固定資產(chǎn)投資、 β系數(shù)。 在對(duì)該公司財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，完成了對(duì)假設(shè)與比率表、資本性投資預(yù)測(cè)表和債務(wù)預(yù)測(cè)表后，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表之間的內(nèi)在勾稽關(guān)系，利用設(shè)計(jì)的模型自動(dòng)生成預(yù)測(cè)期萬(wàn)科的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，再根據(jù)公司的實(shí)體自由 現(xiàn)金流的計(jì)算公式，計(jì)算得出預(yù)測(cè)期內(nèi)各期五糧液的自由現(xiàn)金流量。 工商 0904 小組成員姓名（學(xué)號(hào)） : 閆欣欣（ 09241062）劉嘉怡（ 09241038） 陳貽蒲（ 09242095） 組長(zhǎng)姓名（學(xué)號(hào)） : 陳貽蒲（ 09242095） 本次報(bào)告主筆人 : 閆欣欣（ 09241062） 任課教師 : 邢穎老師 小組成員簽名 : 提交日期 : 2020年 1月 5日 承諾 本 報(bào)告由小組成員共同完成，所用數(shù)據(jù)與資料均已注明其來(lái)源，如使用了他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過(guò)的分析結(jié)果或觀點(diǎn)均已進(jìn)行了規(guī)范引用，特此聲明。 小組成員 1姓名與簽字： 小組成員 2姓名與簽字： 小組成員 3姓名與簽字： 報(bào)告摘要 依據(jù)本次財(cái)管課程研究報(bào)告的要求，我們第二小組對(duì)四川宜賓五糧液股份有限公司有限公司（證券代號(hào)： 000858）進(jìn)行了公司價(jià)值評(píng)估分析。通過(guò)計(jì)算權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本以及各自的權(quán)重，計(jì)算出貼現(xiàn)率 WACC，利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算出公司的價(jià)值，對(duì)公司股票的評(píng)估結(jié)果為 /股。其中對(duì)公司價(jià)值影響最大的是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率。今年 1－ 5月，全國(guó)白酒總產(chǎn)量 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng) %；實(shí)現(xiàn)銷售收入 ，同比增長(zhǎng) %；上繳稅金，同比增長(zhǎng) 19%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) ，同比增長(zhǎng) %。 傳統(tǒng)名優(yōu)白酒受到消費(fèi)者青睞：隨著人們生活質(zhì)量的提高，把飲好酒作為一種精神享受的消費(fèi)群體越來(lái)越大，同時(shí)，全社會(huì)對(duì)民族傳統(tǒng)文化的重視和挖掘，對(duì)名優(yōu)白酒的消費(fèi)產(chǎn)生了積極的影響。 白酒營(yíng)銷的理論與實(shí)踐取得新的突破：新的營(yíng)銷理念、營(yíng)銷模式不斷被創(chuàng)造出來(lái)。小規(guī)模的白酒企業(yè)，避開大企業(yè)的鋒芒，尋找自己的生存空間。白酒產(chǎn)品的附加值高，非食用糧食得到有效轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟(jì)效益好。 白酒企業(yè)體制發(fā)生了重大變化：經(jīng)過(guò)改革改制，企業(yè)結(jié)構(gòu)日趨現(xiàn)代化。這些企業(yè)集團(tuán)的形成壯大，引領(lǐng)和規(guī)范了行業(yè)的發(fā)展，成為行業(yè)的榜樣和中堅(jiān)。在 “十一五 ”計(jì)劃的推動(dòng)下， 2020年，白酒行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額突破了百億大關(guān)，今年上半年繼續(xù)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，由于分灶吃飯的財(cái)政體制，企業(yè)間的實(shí)際稅賦并不平等，實(shí)則是保護(hù)了落后，損 害了大企業(yè)的利益，挫傷了骨干企業(yè)發(fā)展的積極性。技術(shù)監(jiān)督部門也加強(qiáng)了對(duì)白酒產(chǎn)品質(zhì)量的市場(chǎng)抽查，處罰力度越來(lái)越大，這有利于保護(hù)名優(yōu)白酒企業(yè)的利益，有利于規(guī)范白酒市場(chǎng)。 超高度白酒成了一個(gè)新的賣點(diǎn)：國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定白酒的酒度上限為 68%vol，但市場(chǎng)上有些產(chǎn)品的酒度已經(jīng)超過(guò)了這個(gè)上限。有人說(shuō)白酒消耗糧食，有害健康，交通肇事，打架斗毆，誘發(fā)腐敗等等，給白酒造成了很多負(fù)面影響。有些生產(chǎn)能力和質(zhì)量水平有限的企業(yè)，產(chǎn)品定價(jià)盲目追求高檔化，采取違法促銷手段，造成無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。白酒銷售成本大幅上漲，各企業(yè)的利潤(rùn)空間被大大壓縮，多數(shù)企業(yè)不堪重負(fù)。但有的包裝極度奢華，包裝成本是酒品成本的幾倍，甚至更高。它破壞了主品牌的資產(chǎn)，損害了主品牌的形象，降低了主品牌的聲譽(yù)，擾亂了主品牌的市場(chǎng)，同時(shí)導(dǎo)致了為爭(zhēng)奪同類市場(chǎng)而同室操戈的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。基于以上原因五糧液股份公司擬通過(guò)本次資產(chǎn)置換，徹底改善公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和大額關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。五糧液集團(tuán)公司為了進(jìn)一步支持并推動(dòng)上市公司發(fā)展，通過(guò)本次資產(chǎn)置換，將下屬所有白酒類生產(chǎn)加工車間全部進(jìn)入五糧液股份公司，使五糧液股份公司建立自身健全、充足、科學(xué)的白酒生產(chǎn)加工體系，從而更有效解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。 （ 3）減少內(nèi)部銷售環(huán)節(jié)，降低稅收壓力 近期，財(cái) 政部對(duì)我國(guó)酒類消費(fèi)稅的征稅辦法和稅率進(jìn)行了調(diào)整，對(duì)每斤白酒按 ，取消現(xiàn)行的以外購(gòu)酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購(gòu)進(jìn)酒已納消費(fèi)稅的抵扣政策。而五糧液股份公司是我國(guó)中高檔酒的生產(chǎn)基地，兼顧了全部檔次的白酒生產(chǎn)，結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)利潤(rùn)主要由高中檔次酒的生產(chǎn)銷售為支撐，仍可以消化稅收變動(dòng)產(chǎn)生的影響。 在白酒生產(chǎn)企業(yè)中，窖池不同于一般實(shí)物資產(chǎn)，是一種特殊的生產(chǎn)設(shè)備，在基礎(chǔ)酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占極其特殊的地位，在生產(chǎn)中對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用，其價(jià)值不是隨著時(shí)間的推移而減少，而是隨著時(shí)間的推移而增值（即常說(shuō)的：窖池是越老越好），窖齡越長(zhǎng)其優(yōu)質(zhì)酒的出酒率越高，創(chuàng)造的效益越大。我們 認(rèn)為五糧液未來(lái)將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì) ,主要的邏輯如下 :未來(lái)超高端白酒 (茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖 1573等 )市場(chǎng)運(yùn)作模式為 “控量保價(jià) ”,而市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng) ,這就造成供需偏緊 ,這就保證了市場(chǎng)銷量 。目前 ,公司中當(dāng)酒主要有五糧醇、五糧醇和六合液。市值考核年內(nèi)執(zhí)行。 投資建議 :預(yù)計(jì) 公司 20202020年 EPS分別為 、 ,目前股價(jià) ( /股 )對(duì)應(yīng) 20202020年 PE分別為 30x、 24x和 19x。根據(jù)公 司終端銷售情況 ,我們預(yù)計(jì) 2020年五糧液總銷量將會(huì)突破 10萬(wàn)噸 ,其中五糧液全年銷量不低于 ,銷售供不應(yīng)求 ,預(yù)計(jì)仍存在 2020噸以上的缺口 ,可支撐 ZOH年五糧液銷量突破 。在 2020年 9月底 ,公司提高團(tuán)購(gòu)價(jià) 40元 ,團(tuán)購(gòu)比例占公司收入目前達(dá) 20%。由于五糧液釀造工藝的獨(dú)特 ,和出酒率的不易提升加強(qiáng)了產(chǎn)品的稀缺性 ,而且老窖池的地理位置固定使得產(chǎn)地環(huán)境不可復(fù)制。在完成 醬香型白酒的酒種布局之后 ,預(yù)計(jì) 2020年可看到年份永福醬酒面市。 五糧液與茅臺(tái)的比較 （ 1）行業(yè)地位比較 貴州茅臺(tái)酒是我國(guó)醬香型白酒的典型代表，與法國(guó)科涅克白蘭地、英國(guó)蘇格蘭威士忌并列稱為世界三大蒸餾名酒，以獨(dú)特的風(fēng)格和品質(zhì)飲譽(yù)全球。五糧液 2020年產(chǎn)品市場(chǎng)份額占到 %，五糧液的三個(gè)品牌（五糧液、尖莊、京酒）市場(chǎng)綜合占有率達(dá) %(1999年 )， 2020年國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)銷售額排名第一。 質(zhì)量與技術(shù)優(yōu)勢(shì)比較 貴州茅臺(tái)是唯一獲 “綠色食品 ”稱號(hào)的白酒生產(chǎn)企業(yè)，茅臺(tái)酒已被國(guó)家質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為原產(chǎn)地域保護(hù)產(chǎn)品。五糧液品牌成功 的商業(yè)化運(yùn)作使得它成為行業(yè)內(nèi)商業(yè)價(jià)值最大的品牌，品牌價(jià)值達(dá) 120億元。而五糧液地處 長(zhǎng)江第一城宜賓市，宜賓市具有完善的基礎(chǔ)設(shè)施、便利迅捷的交通和通訊、豐富的資源和良好的商業(yè)環(huán)境。茅臺(tái)酒的生產(chǎn)規(guī)模也將隨著技改項(xiàng)目的完成而逐年擴(kuò)大，產(chǎn)量的增加必然使公司利潤(rùn)大幅提高。 （ 4）擴(kuò)張潛力比較 從產(chǎn)量方面看，茅臺(tái)酒目前產(chǎn)量?jī)H有 3500噸，而五糧液系列酒已達(dá) 15萬(wàn)噸，茅臺(tái)酒由于平均需存放 5年，產(chǎn)量上升較慢，但產(chǎn)量增加的潛力巨大，白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，極大地限制五糧液中低酒的產(chǎn)量增加。 毛利率比較： 2020年貴州茅臺(tái)產(chǎn)品毛利率 65%，三年來(lái)毛利率由 1998年的 69%逐年降低，而 2020年五糧液產(chǎn)品毛利率 46%，由 1996年的 30%逐年提高， 2020年上半年又降低到 30%。 從以上對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)的盈利能力強(qiáng)于五糧液。 公司價(jià)值判斷與發(fā)現(xiàn) 年報(bào)顯示，公司 2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) ，同比增長(zhǎng) %；實(shí)現(xiàn)每股收益 。 關(guān)聯(lián)交易解決增厚業(yè)績(jī) ：去年 7月 1日并表的宜賓五糧液酒類銷售 有限責(zé)任公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) ； 4月 1日并表的酒類相關(guān)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 21215萬(wàn)元。 五糧液正是由于穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和優(yōu)異的社會(huì)表現(xiàn)，贏得了消費(fèi)者的認(rèn)同，使品牌 影響力和銷售規(guī)模得到快速增長(zhǎng)。 2020年，五糧液在多個(gè)方面屢獲殊榮 ——6月 “五糧液酒傳統(tǒng)釀造技藝 ”眾望所歸，入選國(guó)家級(jí)非物 質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄； 8月五糧液入選全球權(quán)威媒體《華爾街日?qǐng)?bào)》公布的 “亞洲 200家最受尊敬企業(yè) ”，五糧液與海爾、招商銀行等知名企業(yè)共同摘取 “中國(guó)十大最受尊敬企業(yè) ”桂冠；9月五糧液作為中國(guó)白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，以良好的業(yè)績(jī)上榜 “2020中國(guó)企業(yè) 500強(qiáng) ”，成為白酒行業(yè)唯一入選的企業(yè)； 11月憑借獨(dú)特的釀造工藝和歷史文化獲得了 “消費(fèi)者最喜愛(ài)的中國(guó)老字號(hào)品牌 ”稱號(hào)。捐贈(zèng)１８輛越野車用于災(zāi)區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)工作。 正是由于五糧液在質(zhì)量安全和慈善事業(yè)上的突出表現(xiàn)，成為持續(xù)而且強(qiáng)勁的推動(dòng)力，有效地促進(jìn)了企業(yè)品牌價(jià)值的大幅提升。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）是公司價(jià)值評(píng)估中使用最多的一種方法，并且該方法對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和紅利支付率都做了明確假設(shè)；但不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這也是目前價(jià)值評(píng)估較多采用這種方法的一個(gè)重要原因。兩階段增長(zhǎng)模式是指公司在一個(gè)固定長(zhǎng)度的高速增長(zhǎng)階段之后，進(jìn)入永續(xù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。我們把 2020年作為我們進(jìn)一步預(yù)測(cè)五糧液股份有限公司的基期，由此我們得到公司基期的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 2020年（基期） 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（ %） 營(yíng)業(yè)成本 /營(yíng) 業(yè)收入（ %） 銷售、管理費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入（ %） 折舊與攤銷 /營(yíng)業(yè)收入（ %） 投資收益增長(zhǎng)率（ %） 短期債務(wù)利率（ %） 長(zhǎng)期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅