【正文】 收入 經(jīng)營流動(dòng) 資產(chǎn) /營業(yè)收入 經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債 /營業(yè)收入 同樣我們發(fā)現(xiàn)，公司三年來經(jīng)營資金與營業(yè)收入的比值都很大，經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債在 2020年和 2020年比較低，但在 2020年卻有很大上升，這主要是 2020年公司應(yīng)收款項(xiàng)、存貨和應(yīng)付款項(xiàng)的大量增長，因?yàn)?2020年是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完成調(diào)整的一年，公司的增長能力開始釋放，我們認(rèn)為這種增長能力的釋放在 2020年、 2020年和 2020年將繼續(xù)維持下去，公司在這三年內(nèi)對外部融資需求不大，之后隨著公司營業(yè)收入增長的下降，公司運(yùn)營資本的缺口會(huì)增大，對外部融資需要也將加大。這一點(diǎn)也正好說明為什么五糧液股份有限公司在近幾年都不需要進(jìn)行外部融資，我們小組認(rèn)為公司這種經(jīng)營資金占很大比重的結(jié)構(gòu)在未來三年內(nèi)將不會(huì)有很大的變化，直 到 2020年以后公司增長率下降，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力下降公司經(jīng)營現(xiàn)金比重將有所下降。對此我們對五糧液股份有限公司 2020年、 2020年和 2020年的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債情況進(jìn)行回歸分析，如下表： 年份 2020年 2020年 2020年 經(jīng)營資金 4,060,766, 5,925,396, 7,543,588, 經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn) 565,951, 678,319, 2,209,440, 經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債 1,942,914, 2,040,483, 6,043,121, 流動(dòng)資產(chǎn) 6,483,891, 8,741,552, 13,282,916, 流動(dòng)負(fù)債 1,942,914, 2,040,483, 6,263,747, 從上表來看，我們不難發(fā)現(xiàn)，從絕對量來看，三年來公司的經(jīng)營資金、經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)、經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債、流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債都呈現(xiàn)快速增長的趨勢，尤其是 2020年增長迅猛。所得稅稅率采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下 25%的稅率來計(jì)算。因?yàn)闋I業(yè)外收入、營業(yè)外支出和公允價(jià)值變動(dòng)損益也是不存在持續(xù)性的，我們在預(yù)測中將這三項(xiàng)予以忽略。五糧液股份有限公司的基期投資收益全部來源于長期股權(quán)投資收益，企業(yè)對其進(jìn)行成本法和權(quán)益法核算，我們在此運(yùn)用權(quán)益法核算下的數(shù)據(jù)，那么公司的投資收益來源基本上是被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤，即被投資企業(yè)的凈利潤增長率，我們也假設(shè)公司的投資收益增長率也分三個(gè)階段，第一個(gè)階段，投資收益實(shí)現(xiàn)高速增長，即 2020 年、 2020年和 2020年實(shí)現(xiàn) 90%的增長，第二階段，投資收益率呈線性下降的趨勢，第三階段公司的投資收益增長率接近行業(yè)平均水平，達(dá)到 40%左右。公司的投資收益包括債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益兩部分。但同時(shí)我們又注意到，公司受市場和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響很大，企業(yè)的高速增長是不可能永遠(yuǎn)保持下去的，所以我們認(rèn)為以上的預(yù)測是合理性的。同時(shí)我們在上一個(gè)報(bào)告中已經(jīng)知道白酒業(yè) 2020年行業(yè)平均增長率為 %，考慮到國家宏觀調(diào)控的影響以及人們越來越重視健 康，白酒行業(yè)的增長率勢必在未來會(huì)有所下降，我們小組預(yù)測 2017年白酒行業(yè)的平均增長率將在 20%左右。所以我們小組成員認(rèn)為，五糧液股份有限公司是一種三階段的增長模式。我們把 2020年作為我們進(jìn)一步預(yù)測五糧液股份有限公司的基期，由此我們得到公司基期的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 2020年（基期） 營業(yè)收入增長率（ %） 營業(yè)成本 /營 業(yè)收入（ %） 銷售、管理費(fèi)用 /營業(yè)收入（ %） 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %） 短期債務(wù)利率（ %） 長期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅稅率（ %） 25 在報(bào)告的第一部分中，我們已經(jīng)知道白酒行業(yè)雖然受到國家政策控制的影響，但在未來的兩到三年內(nèi)還是會(huì)保持高速的增長的勢頭，而作為白酒業(yè)巨頭的五糧液股份有限公司無疑會(huì)引領(lǐng)白酒業(yè)的高速增長，同時(shí)我們注意到五糧液在 2020年完成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和關(guān)聯(lián) 交易的解決，這些都是支持企業(yè)未來兩到三年高速增長的動(dòng)力。 在第二次財(cái)務(wù)預(yù)測的報(bào)告中，我們小組分析得出 2020年、 2020年、2020年三年公司的營業(yè)收入增長率如下表： 報(bào)告期 主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)值（萬元） 營業(yè)務(wù)收入增長率（ %） 2020年 732, 2020年 793, 2020年 1,112, 同時(shí)我們通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析法預(yù)測出公司2020年的營業(yè)收入增長率為 %，從 2020年公司 %的營業(yè)收入增長率和 2020年預(yù)測的 %的營業(yè)收入增長率我們可以發(fā)現(xiàn)公司近兩年來處于快速發(fā)展之中，在前面我們也談到這主要得益于公司 2020年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成、產(chǎn)品生產(chǎn)能力的釋放以及公司關(guān)聯(lián)交易問題的解決、公司管理能力的提高。兩階段增長模式是指公司在一個(gè)固定長度的高速增長階段之后，進(jìn)入永續(xù)的穩(wěn)定增長階段。三種增長模型分別適用于具有不同特征的公司。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）是公司價(jià)值評(píng)估中使用最多的一種方法，并且該方法對公司風(fēng)險(xiǎn)、增長率和紅利支付率都做了明確假設(shè)；但不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這也是目前價(jià)值評(píng)估較多采用這種方法的一個(gè)重要原因。 五糧液依托在本土市場上的穩(wěn)健表現(xiàn)，憑借長期優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，消費(fèi)者利益至上的管理思路和行之有效的品牌營銷策略，成為國內(nèi)無可爭辯的 “白酒之王 ”。 正是由于五糧液在質(zhì)量安全和慈善事業(yè)上的突出表現(xiàn)，成為持續(xù)而且強(qiáng)勁的推動(dòng)力，有效地促進(jìn)了企業(yè)品牌價(jià)值的大幅提升。 另外，今年發(fā)生的一系列食品安全問題引起了消費(fèi)者的高度關(guān)注。捐贈(zèng)１８輛越野車用于災(zāi)區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)工作。在 5月 12日四川發(fā)生的震驚世界的汶川大地震中，五糧液第一時(shí) 間組織運(yùn)輸車隊(duì)將救援部隊(duì)官兵，連同救援物資一起運(yùn)往第一線進(jìn)行救災(zāi)。 2020年，五糧液在多個(gè)方面屢獲殊榮 ——6月 “五糧液酒傳統(tǒng)釀造技藝 ”眾望所歸，入選國家級(jí)非物 質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄； 8月五糧液入選全球權(quán)威媒體《華爾街日報(bào)》公布的 “亞洲 200家最受尊敬企業(yè) ”，五糧液與海爾、招商銀行等知名企業(yè)共同摘取 “中國十大最受尊敬企業(yè) ”桂冠；9月五糧液作為中國白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，以良好的業(yè)績上榜 “2020中國企業(yè) 500強(qiáng) ”，成為白酒行業(yè)唯一入選的企業(yè)； 11月憑借獨(dú)特的釀造工藝和歷史文化獲得了 “消費(fèi)者最喜愛的中國老字號(hào)品牌 ”稱號(hào)。 五糧液的品牌價(jià)值能夠繼續(xù)領(lǐng)跑食品行業(yè)，一方面得益于與國際接軌的質(zhì)量安全保證體系，確保五糧液系列產(chǎn)品能讓消費(fèi)者放心飲用并深受喜愛。 五糧液正是由于穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和優(yōu)異的社會(huì)表現(xiàn)，贏得了消費(fèi)者的認(rèn)同，使品牌 影響力和銷售規(guī)模得到快速增長。 2020年公司毛利率將繼續(xù)提升：原因包括，五糧液酒類銷售公司全年并表，且股份公司持股比例上升 15%；酒類相關(guān)資產(chǎn)同比多貢獻(xiàn)第一個(gè)季度的利潤；從 2020年 1月 16日起對 “五糧液 ”酒出廠價(jià)上調(diào)%%。 關(guān)聯(lián)交易解決增厚業(yè)績 ：去年 7月 1日并表的宜賓五糧液酒類銷售 有限責(zé)任公司實(shí)現(xiàn)凈利潤 ； 4月 1日并表的酒類相關(guān)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤 21215萬元。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：公司 09年將高價(jià)位酒的價(jià)格劃分底線從 70元提高到了 120元，重新劃 分之后，公司高價(jià)位酒營業(yè)收入同比增長 %，毛利率同比提高 %，中低價(jià)位酒營業(yè)收入同比下降 %，毛利率同比提高 %。 公司價(jià)值判斷與發(fā)現(xiàn) 年報(bào)顯示，公司 2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤 ，同比增長 %；實(shí)現(xiàn)每股收益 。 （ 3）管理效率 從表中比較可看 出，兩公司存貨周轉(zhuǎn)率差異較大，雖然也有生產(chǎn)工藝上的原因，但反應(yīng)貴州茅臺(tái)在存貨管理上與五糧液相比還有不小的差距。 從以上對比可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)的盈利能力強(qiáng)于五糧液。兩公司該項(xiàng)指標(biāo)比上年度有提高。 毛利率比較： 2020年貴州茅臺(tái)產(chǎn)品毛利率 65%，三年來毛利率由 1998年的 69%逐年降低，而 2020年五糧液產(chǎn)品毛利率 46%，由 1996年的 30%逐年提高， 2020年上半年又降低到 30%。 財(cái) 務(wù)比較分析： （ 1）盈利能力 主營業(yè)務(wù)增長率的對比： 2020年貴州茅臺(tái)主營業(yè)務(wù)增長率為 25%，近兩年平均增長為 33%，同期五糧液主營業(yè)務(wù)增長為 19%，近兩年平均增長為 %。 （ 4）擴(kuò)張潛力比較 從產(chǎn)量方面看，茅臺(tái)酒目前產(chǎn)量僅有 3500噸，而五糧液系列酒已達(dá) 15萬噸，茅臺(tái)酒由于平均需存放 5年，產(chǎn)量上升較慢，但產(chǎn)量增加的潛力巨大，白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，極大地限制五糧液中低酒的產(chǎn)量增加。五糧液這 5年來高速成長，主營業(yè)績增長了 倍，近兩年增長放緩，但仍達(dá)到 18%的快速增 長，由于白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，預(yù)計(jì)今年的增長速度將進(jìn)一步放緩。茅臺(tái)酒的生產(chǎn)規(guī)模也將隨著技改項(xiàng)目的完成而逐年擴(kuò)大，產(chǎn)量的增加必然使公司利潤大幅提高。 （ 3）增長潛力比較分析 ——經(jīng)營業(yè)績增長比較 茅臺(tái)酒的市場競爭力很強(qiáng)，企業(yè)的成長性高，就過去兩年的經(jīng)營業(yè)績看，平均增長率達(dá)到 32%。而五糧液地處 長江第一城宜賓市，宜賓市具有完善的基礎(chǔ)設(shè)施、便利迅捷的交通和通訊、豐富的資源和良好的商業(yè)環(huán)境。 （ 2）區(qū)位優(yōu)勢比較 貴州茅臺(tái)所在的仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)，交通極端不便，信息閉塞，人才稀缺，人們市場觀念淡薄。五糧液品牌成功 的商業(yè)化運(yùn)作使得它成為行業(yè)內(nèi)商業(yè)價(jià)值最大的品牌，品牌價(jià)值達(dá) 120億元。產(chǎn)品質(zhì)量方面，貴州茅臺(tái)勝過五糧液，但五糧液具有強(qiáng)大的新產(chǎn)品開發(fā)能力，以及產(chǎn)品名稱、廣告和包裝設(shè)計(jì)的策劃能力。 質(zhì)量與技術(shù)優(yōu)勢比較 貴州茅臺(tái)是唯一獲 “綠色食品 ”稱號(hào)的白酒生產(chǎn)企業(yè)，茅臺(tái)酒已被國家質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為原產(chǎn)地域保護(hù)產(chǎn)品。 成本優(yōu)勢比較 貴州茅臺(tái)勞動(dòng)力平均成本比五糧液高 30%，貴州茅臺(tái) 產(chǎn)品絕對成本是五糧液的 ，相對成本五糧液是貴州茅臺(tái)的 。五糧液 2020年產(chǎn)品市場份額占到 %，五糧液的三個(gè)品牌（五糧液、尖莊、京酒）市場綜合占有率達(dá) %(1999年 )， 2020年國內(nèi)白酒企業(yè)銷售額排名第一。 2020年貴州茅臺(tái)在白酒行業(yè)的市場份額 %，市場綜合占有率為 %（ 1999年）。 五糧液與茅臺(tái)的比較 （ 1）行業(yè)地位比較 貴州茅臺(tái)酒是我國醬香型白酒的典型代表，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并列稱為世界三大蒸餾名酒，以獨(dú)特的風(fēng)格和品質(zhì)飲譽(yù)全球。 市值考核首次實(shí)施。在完成 醬香型白酒的酒種布局之后 ,預(yù)計(jì) 2020年可看到年份永福醬酒面市。 醬香型白酒面市 ,兼香型在路上。由于五糧液釀造工藝的獨(dú)特 ,和出酒率的不易提升加強(qiáng)了產(chǎn)品的稀缺性 ,而且老窖池的地理位置固定使得產(chǎn)地環(huán)境不可復(fù)制。我們預(yù)計(jì) ,在銷售緊俏和價(jià)差幅度創(chuàng)歷史新高的背景下 ,在 2020年初公司可能會(huì)跟隨提價(jià)。在 2020年 9月底 ,公司提高團(tuán)購價(jià) 40元 ,團(tuán)購比例占公司收入目前達(dá) 20%。我們預(yù)計(jì) ,公司 2020年收入有突破 150億可能 ,在未來 5年 ,公司收入具備翻倍至 300億能力。根據(jù)公 司終端銷售情況 ,我們預(yù)計(jì) 2020年五糧液總銷量將會(huì)突破 10萬噸 ,其中五糧液全年銷量不低于 ,銷售供不應(yīng)求 ,預(yù)計(jì)仍存在 2020噸以上的缺口 ,可支撐 ZOH年五糧液銷量突破 。 給予 2020年合理估值區(qū)間為 3035倍 ,對應(yīng)合理估值區(qū)間為 元 ,我們?nèi)≈虚g價(jià) 1年的目標(biāo)價(jià) ,較當(dāng)前股價(jià) ( )仍有 38%的空間 ,因此 ,給予公司 “推薦 ”投資評(píng)級(jí)。 投資建議 :預(yù)計(jì) 公司 20202020年 EPS分別為 、 ,目前股價(jià) ( /股 )對應(yīng) 20202020年 PE分別為 30x、 24x和 19x。我們認(rèn)為 ,市值考核一方面強(qiáng)化了公司對資本市場的重視 ,體現(xiàn)出公司未來做大做強(qiáng)五糧液品牌的決心和宏偉藍(lán)圖。市值考核年內(nèi)執(zhí)行。 公司層面表示 ,未來將集 中精力打造五糧醇和五糧春兩個(gè)品牌 ,使其成為公司中檔酒產(chǎn)品系列中的明星產(chǎn)品。目前 ,公司中當(dāng)酒主要有五糧醇、五糧醇和六合液。綜上所述 ,我們認(rèn)為 ,五糧液未來的業(yè)績增長主要源自于產(chǎn)量的小幅增長和售價(jià)的穩(wěn)步提升。我們 認(rèn)為五糧液未來將保持穩(wěn)步增長趨勢 ,主要的邏輯如下 :未來超高端白酒 (茅臺(tái)、五糧液、國窖 1573等 )市場運(yùn)作模式為 “控量保價(jià) ”,而市場需求穩(wěn)定增長 ,這就造成供需偏緊 ,這就保證了市場銷量 。 本次置換進(jìn)入五糧液股份公司后，五糧液酒廠生產(chǎn)基礎(chǔ)酒的車間即已全部進(jìn)入上市公司，將使五糧液股份公司自產(chǎn)五糧液系列基礎(chǔ)酒的能力得到大大提升，使五糧液股份公司形成自產(chǎn)五糧液系列商品酒 20萬噸 /年的生產(chǎn)能力，從而徹底消除過去五糧液股份公司大部份基礎(chǔ)酒依賴于五糧液酒廠的狀況，同時(shí)，也利于五糧液股份公司對基礎(chǔ)酒生產(chǎn)、質(zhì)量等環(huán)節(jié)的統(tǒng)一管理和監(jiān)控，有利于公司規(guī)范運(yùn)作，有助于五糧液股份公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 在白酒生產(chǎn)企業(yè)中，窖池不同于一般實(shí)物資產(chǎn)，是一種特殊的生產(chǎn)設(shè)備，在基礎(chǔ)酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占極其特殊的地位，在生產(chǎn)中對產(chǎn)品質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用，其價(jià)值不是隨著時(shí)間的推移而減少，而是隨著時(shí)間的推移而增值（即常說的：窖池是越老越好），窖齡越長其優(yōu)質(zhì)酒的出酒率越高，創(chuàng)造的效益越大。 （ 4）收購優(yōu)良資產(chǎn)，推動(dòng)五糧液股份公司發(fā)展 本次資產(chǎn)置換涉及的 5個(gè)基礎(chǔ)酒生產(chǎn)車間分別是 50 51 51 517和 607釀酒生產(chǎn)車間，該部分資產(chǎn)具有年產(chǎn)五糧液系列基礎(chǔ)酒 ，相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)能力的 2倍多。而五糧液股份公司是我國中高檔酒的生產(chǎn)基地，兼顧了全部檔次的白酒生產(chǎn)，結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)利潤主要由高中檔次酒的生產(chǎn)銷售為支撐，仍可以消化稅收變動(dòng)產(chǎn)生的影響。五糧液股份公司通過本次資產(chǎn)置換，