【正文】 是可預(yù)測(cè)的：捷克共和國(guó)迅速地建立起活躍的證券市場(chǎng)，而波蘭的證券市場(chǎng)則交易量很少，在徘徊中緩慢發(fā)展(實(shí)際上1994—1996年間交易量是下降的)。在捷克兩次私有化高潮中，有600多個(gè)基金形成，自然，這些基金只能在事后才進(jìn)行監(jiān)管?！　煞N體系都遇到了很嚴(yán)重的問(wèn)題，但問(wèn)題的性質(zhì)卻大不相同。另一個(gè)問(wèn)題，也是最值得注意的問(wèn)題就是捷克的證券市場(chǎng)幾乎毫無(wú)透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場(chǎng)外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格(在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的)才會(huì)報(bào)告出來(lái)?！　≈挥挟?dāng)交易者想公布價(jià)格時(shí)(或是為了影響西方的有價(jià)證券投資商或是為了使私有化基金的有價(jià)證券升值)，現(xiàn)行的證券價(jià)格才確實(shí)會(huì)被披露。另外，在這個(gè)不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個(gè)規(guī)范有效的市場(chǎng)中的交易要有利可圖得多。在捷克兩次私有化高潮中大約形成的600多家投資基金，它們進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)，以便說(shuō)服個(gè)人投資者把他們持有的認(rèn)股權(quán)證兌換成投資基金的股份。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲(chǔ)蓄銀行建立的，它們?cè)谡f(shuō)服捷克公司把認(rèn)股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)。反過(guò)來(lái)，許多銀行卻利用它們的投資基金對(duì)有價(jià)證券公司的影響，來(lái)維持自己的客戶。同時(shí)，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購(gòu)之威脅，銀行運(yùn)作的基金大量地對(duì)銀行母公司的普通股進(jìn)行投資(或者對(duì)其它銀行的股份投資)。最終，大部分私有化基金(與銀行無(wú)關(guān)或有關(guān))發(fā)現(xiàn)把注意力放在交易上比去重組效率低下的有價(jià)證券公司通常更有利可圖?！　∨c銀行無(wú)關(guān)聯(lián)的投資基金甚至?xí)l(fā)生更嚴(yán)重的丑聞，盡管捷克法律確實(shí)對(duì)投資基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)制，但法律并未對(duì)投資基金決定撤銷登記，或?yàn)椴皇芤?guī)制的控股公司作出規(guī)定。通過(guò)放棄投資公司的經(jīng)營(yíng)許可，投資基金事實(shí)上可以規(guī)避所有的管制。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進(jìn)行，而且該實(shí)體可以在捷克共和國(guó)境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)。就市場(chǎng)份額而言，捷克私有化第一次高潮中28％投資私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都轉(zhuǎn)換成了控股公司。銀行運(yùn)作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競(jìng)爭(zhēng)，但他們的動(dòng)機(jī)可能是利用基金作為一種工具來(lái)維持銀行的客戶。但這時(shí)候，公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心已被嚴(yán)重的破壞了。由于要求起草進(jìn)行披露的規(guī)章和董事的誠(chéng)信義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，所以私有化一再被拖延。交易集中在華沙證券交易所進(jìn)行，價(jià)格透明度從來(lái)沒有成為嚴(yán)重的問(wèn)題?！　∪欢?，盡管波蘭政府仔細(xì)為市場(chǎng)改革和私有化設(shè)計(jì)了結(jié)合的方案，但他們?cè)谧C券市場(chǎng)的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的。事實(shí)上，波蘭大規(guī)模私有化僅限于500家企業(yè)，只占波蘭上市公司國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10％?！　〗菘撕筒ㄌm經(jīng)歷中最強(qiáng)烈的對(duì)比是在市場(chǎng)表現(xiàn)方面：當(dāng)1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，波蘭所受影響相對(duì)較少。在華沙證券交易所上市的國(guó)有投資基金幾乎是以凈資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行交易，而捷克基金經(jīng)常會(huì)在凈資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)上打大幅度的折扣(20—80％)才可能進(jìn)行交易。結(jié)果可能是，波蘭比其它同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)家更成功地渡過(guò)了1996—1998年的亞洲金融危機(jī)。簡(jiǎn)要回顧一下早期私有化的成就，就會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者失去信心后，新興的證券市場(chǎng)就會(huì)崩潰的相似例子，其中包括美國(guó)。第一次面向公眾投資者的大規(guī)模私有化可以追溯到1961年，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦德國(guó)的阿登納政府針對(duì)德國(guó)的小投資者，在一次公開招股中賣出了大眾公司的大多數(shù)股份。這兩次招股最初都是成功的，但隨后股票價(jià)格就急劇下跌，使得政府不得不采取“一種救助措施——旨在保護(hù)小股東”?！　?0年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國(guó)有化了企業(yè)再次私有化。后來(lái)，當(dāng)智利經(jīng)濟(jì)在80年代初受到債務(wù)危機(jī)的沖擊時(shí)，又再次國(guó)有化了許多已私有化的企業(yè)。這次成功的私有化進(jìn)程中最主要的事件是1990年智利電話公司的私有化，它主要是通過(guò)美國(guó)存托證券(ADRs)面向美國(guó)投資者進(jìn)行的。不通過(guò)發(fā)展完善的交易所進(jìn)行大規(guī)模私有化，這樣的進(jìn)展都不是很順利。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因?yàn)槎砹_斯把大量股票作為政治任務(wù)分派給在職的經(jīng)理們，這對(duì)私有化的實(shí)施至關(guān)重要。雖然有人會(huì)認(rèn)為這種朝著高度所有權(quán)集中的運(yùn)動(dòng)可以提高效率，但很明顯俄羅斯的經(jīng)濟(jì)卻開始全面崩潰了。確實(shí)，有關(guān)聯(lián)并不意味著有因果關(guān)系。　　。隨著時(shí)間的推移，所有權(quán)集中再次出現(xiàn)。比如說(shuō)，一項(xiàng)十分詳盡的研究對(duì)1991—1992年間私有化的706家捷克公司作了抽樣調(diào)查，考核了它們?cè)凇　?992—1995年間的業(yè)績(jī)。不幸的是，該項(xiàng)研究考核的日期截至在1995年，而隨后的布拉格證券交易所價(jià)格水平就開始不受控制的下跌。　　讓我們暫且假定，所有權(quán)集中的新興私有化公司最初確實(shí)比所有權(quán)分散公司表現(xiàn)得好，這就意味著以所有權(quán)集中為特征的經(jīng)濟(jì)會(huì)比以所有權(quán)分散為特征的經(jīng)濟(jì)——至少是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)情況下——效率更高嗎?這種結(jié)論的問(wèn)題就在于所有權(quán)集中所帶來(lái)的好處只是曇花一現(xiàn)，而所花費(fèi)的成本稍后才顯現(xiàn)出來(lái)。這種剝奪使得證券市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)。1997—1998的亞洲金融危機(jī)對(duì)大多數(shù)成長(zhǎng)中市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響，雖然程度有所不同?！　?shí)質(zhì)上，該項(xiàng)研究認(rèn)為，當(dāng)投資回報(bào)率下跌時(shí)，剝奪的比率就會(huì)上升。因此，當(dāng)某一地區(qū)(或世界范圍內(nèi))的金融體系受到不斷的沖擊時(shí)，在那些法律體系為少數(shù)股東提供的保護(hù)最軟弱的地區(qū)經(jīng)濟(jì)滑坡是最大的。實(shí)際上，法律體系的三項(xiàng)指標(biāo)，即“司法效率、腐敗和法治”——“預(yù)計(jì)到成長(zhǎng)中市場(chǎng)的匯率變化比實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的宏觀措施要強(qiáng)”?？傊杀Ｗo(hù)的力度(由實(shí)際執(zhí)行的做法來(lái)檢驗(yàn))是一個(gè)獨(dú)立的變量，可以最有效地預(yù)測(cè)金融危機(jī)這個(gè)非獨(dú)立性的變量。如前所述，一些研究認(rèn)為私有化的公司由于所有權(quán)更集中，利潤(rùn)就更高了。為什么捷克并未改變主要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而市場(chǎng)卻驟然暴跌呢?也許是因?yàn)橥顿Y者雖然知道市場(chǎng)潛在的脆弱性，但認(rèn)為經(jīng)理層的剝奪率仍舊像“繁榮時(shí)期一樣”?！o(wú)論人們是否承認(rèn)一旦投資回報(bào)率下跌，剝奪率就會(huì)上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認(rèn)為哪個(gè)國(guó)家給他提供的保護(hù)是最少的，他就會(huì)對(duì)該國(guó)家失去投資的信心。所有我們所要做的，只是假設(shè)投資者在“繁榮”時(shí)期會(huì)忽略法律風(fēng)險(xiǎn)和他們易受到控股股東的剝削，經(jīng)理層和控股股東可能會(huì)基于這個(gè)假設(shè)，不冒風(fēng)險(xiǎn)去打亂對(duì)所有人都有利的勢(shì)頭?！　‰m然我們可以讀到一些關(guān)于法律的發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)的生存有決定性影響的資料，但這種模型中真正具有獨(dú)立性的變量可能是投資者信心，并且投資者信心的程度除了受法律保護(hù)力度影響之外，還會(huì)受到其它因素的影響。即使在美國(guó)，也有證據(jù)證明這一假定。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場(chǎng)監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽(yù)”之后，美國(guó)證券交易所被迫關(guān)閉了該市場(chǎng)。雖然其它一些因素也阻礙了新興公司市場(chǎng)的成長(zhǎng)，但丑聞的作用是很關(guān)鍵的。進(jìn)一步說(shuō)，他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關(guān)的一系列隨機(jī)事件的組合)。這種預(yù)期的連續(xù)性也許可以解釋為什么“成長(zhǎng)中公司”或“育嬰箱”式的證券交易所失敗率都很高的原因。如果確實(shí)發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護(hù)市場(chǎng)誠(chéng)信度和維系投資者信心的公共政策是適當(dāng)?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時(shí)會(huì)妨礙一些小公司或沒有進(jìn)行欺詐的公司籌集資本的能力。首先，最近大多數(shù)關(guān)于私有化進(jìn)程的研究都報(bào)告說(shuō)許多知名的公司監(jiān)督者(即機(jī)構(gòu)投資者，尤其是私有化投資基金)對(duì)監(jiān)控并不感興趣。雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化，但根本的原因看來(lái)都是相同的：重組成本太高，而所得的收益又必須與其他股東分享。第二，成長(zhǎng)中的證券市場(chǎng)似乎很容易突然崩潰，一旦市場(chǎng)受到指責(zé)，這就會(huì)迅速下跌，而不是緩慢地進(jìn)行，因?yàn)橥蝗坏耐獠繘_擊會(huì)引起國(guó)內(nèi)外投資者為生存而競(jìng)爭(zhēng)——如果他們已經(jīng)失去了信心的話。這聽起來(lái)很令人高興，但進(jìn)一步的分析表明，這種方式存在一個(gè)問(wèn)題：在英美法中什么是最重要的和最具有保護(hù)特征的這個(gè)問(wèn)題上，人們一直沒有取得一致意見。對(duì)比一下，美國(guó)的集團(tuán)訴訟可能會(huì)產(chǎn)生人們所期望的威懾作用，但在英國(guó)卻沒有這一制度，雖然研究