【正文】 品城56上海機(jī)場171深赤灣Ａ70大商股份66中化國際316張 裕 Ａ20東方鍋爐162東阿阿膠3351海虹控股828超聲電子473煙臺萬華69科技股再現(xiàn)風(fēng)光。在9月13日的爆發(fā)式行情中，網(wǎng)絡(luò)科技股功不可沒，在不到兩周時間內(nèi)，大部分網(wǎng)絡(luò)科技股漲幅都在25%以上，海虹控股、浙大網(wǎng)新、中國軟件、南方匯通、億陽信通、方正科技、ST炎黃、綜藝股份、大族激光、甬成功漲幅均在30%以上。部分超跌股不斷制造一些短線機(jī)會，但其長期趨勢仍然不被看好。個股兩極分化，殼資源貶值。部分優(yōu)秀個股群體走出獨立上揚行情，漲幅大的超過100％；而垃圾股的行情難有表現(xiàn)，往年不時出現(xiàn)的垃圾股重組炒做大量減少，殼資源明顯貶值，整體重心逐步下移，并創(chuàng)下股價新低，股價低于2元的超低價個股大量出現(xiàn)，并且長時間保持。從行業(yè)表現(xiàn)來看，宏觀調(diào)控的影響極為顯著。而受宏觀調(diào)控不利影響較大的水泥、建筑、汽車等行業(yè)表現(xiàn)相對較弱，它們的跌幅明顯高于A股市場的平均水平。它所映射出的是：長期以來以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的政策取得了相當(dāng)光輝的成果，同時也付出足夠的代價、積累了大量的矛盾，目前中國經(jīng)濟(jì)正處在一個極為重要的轉(zhuǎn)折期。因此，在諸多問題并未根本解決的情況下、作為科學(xué)發(fā)展觀全面貫徹落實起點的2005年，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢具有以下顯著特點：經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為復(fù)雜，改革政策頻繁出臺；宏觀調(diào)控仍將深入和加強(qiáng)，基調(diào)仍然偏緊；經(jīng)濟(jì)政策有較強(qiáng)的承繼性、具有承上啟下的特點；調(diào)控目標(biāo)鎖定GDP和CPI，力爭實現(xiàn)軟著陸。具體表現(xiàn)為，適當(dāng)減少國債發(fā)行量，估計赤字規(guī)模在3000億元左右；新一輪的稅制改革將會在較短時間內(nèi)推出。具體表現(xiàn)為貨幣投放規(guī)模相對緊縮，結(jié)構(gòu)上則會著力于解決目前中長期貸款比重過大的問題，中長期貸款審批更嚴(yán)格，短期貸款將會有較大增長。偏緊土地政策：土地調(diào)控將成為重要的宏觀調(diào)控手段。（三）有望軟著陸根據(jù)國內(nèi)宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型、明年世界經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)溫和回調(diào)等因素，我們預(yù)計明年投資、消費、出口三大需求的增長發(fā)生一定變化。預(yù)計，2005年GDP增速將定位在8－%之間；消費需求方面:在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的大背景下，消費需求將會在推動經(jīng)濟(jì)增長方面做出更大貢獻(xiàn)。同時加大了“三農(nóng)”投入，實現(xiàn)了糧食增產(chǎn)，農(nóng)民的收入也實現(xiàn)了較快增長。有研究預(yù)計，在城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民收入增長的支持下，2005年的消費需求將回升到12－13%，其對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)比今年有所上升。這使投資行為具有極強(qiáng)的慣性。其仍是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。預(yù)計明年我國進(jìn)口增長將快于出口，分別增長20%和17%。物價方面（CPI）總的來看，明年供大于求的局面不會得到很大改善，加之糧價漲幅回落和過熱行業(yè)降溫等因素的影響，CPI上升速度可能達(dá)到一個令人相對滿意3－%。我們預(yù)計，明年GDP將繼續(xù)回落，CPI上漲也將得到抑制，明年將有望實現(xiàn)軟著陸。但是，驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)保持增長的主要力量，如重工業(yè)化、消費結(jié)構(gòu)升級、成為世界制造中心等仍然存在，并將在一個長久的時期內(nèi)發(fā)揮作用。這為絕大部分企業(yè)的成長提供了一個相當(dāng)好的基礎(chǔ)。在這一基調(diào)下，是不會出現(xiàn)“一刀切”“一大片”的情況的。圖3： 未來（工業(yè)）企業(yè)盈利的增長只有小幅下降資料來源：聚源數(shù)據(jù)、民生證券對于股票市場來說，一般情況下，股價在經(jīng)濟(jì)增速減緩前下降，在經(jīng)濟(jì)增速加快之前上升。 隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩，今后對企業(yè)盈利預(yù)期的變化將對股票估值產(chǎn)生更為重要的影響。其股票的估值將在良好的業(yè)績預(yù)期支撐下不斷得到提高。二、影響2005年市場走勢重要事件分析2004年市場運行的特點是，價值投資型的主流理念進(jìn)一步得到了基本面（如瓶頸產(chǎn)業(yè)的業(yè)績成長和宏觀調(diào)控帶來的業(yè)績預(yù)期由整體向好轉(zhuǎn)化為區(qū)別對待）和市場改革（如莊股的倒塌的示范效應(yīng)對投資策略的影響、嚴(yán)查券商帶來市場資金面的緊張等）的大力配合。當(dāng)對基本面的判斷、預(yù)期與股市政策發(fā)生矛盾時，就形成了投資者莫衷一是的心態(tài)，在市場行為上則表現(xiàn)出消極和不作為的特征、市場總體則出現(xiàn)流動性不足的情況。預(yù)期，2005年這一狀態(tài)仍將得到維持，這種角力將會在如下方面得到體現(xiàn)，其對市場的影響也將更為顯著。2005年，宏觀調(diào)控仍將繼續(xù)，目標(biāo)、方向仍是控制投資過熱和力促經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)科學(xué)、合理。因此我預(yù)計，在經(jīng)濟(jì)總量和增長速度上的影響仍能保持相對穩(wěn)定增長，畢竟2005年GDP的增長目標(biāo)是8－%，%的增速。但是，隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩，今后對企業(yè)盈利預(yù)期的變化將對股票估值產(chǎn)生更為重要的影響。其股票的估值將在良好的業(yè)績預(yù)期支撐下不斷得到提高。證券市場制度建設(shè)在指導(dǎo)方向方面，證監(jiān)會已經(jīng)定了“標(biāo)本兼治、遠(yuǎn)近結(jié)合、內(nèi)外并重”的基調(diào)。具體包括：理順雙向擴(kuò)容的關(guān)系與節(jié)奏、繼續(xù)完善發(fā)行制度、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)、擴(kuò)大對外開放和提高資本市場的回報率等。在2004年市場風(fēng)險得到較大釋放的基礎(chǔ)上，這些制度將能有效地降低市場的風(fēng)險，提升市場的投資價值。我們認(rèn)為由于茲事體大，且目前在股市系統(tǒng)的內(nèi)外均尚不具備進(jìn)行系統(tǒng)性變革、徹底解決該問題的基礎(chǔ)。升息與人民幣升值人民幣的升息與升值是相互交織在一起的問題，其中升值問題是更為基礎(chǔ)性的因素。至于匯率方面，外部推進(jìn)因素的作用更大一些。預(yù)計，管理層對完善匯率形成機(jī)制將在2005年采取具體行動，人民幣很可能相機(jī)決策，升值幅度將控制在3%以內(nèi)。這將引來“熱錢”對人民幣資產(chǎn)的追逐，從而影響人民幣資產(chǎn)的估值。大盤股的發(fā)行和H股海歸與雙向擴(kuò)容將降低市場的重心水平；2004年下半年的新股停止發(fā)行、新推出的IPO詢價新制度都是為來年以國企大盤（包括已發(fā)H股的“海歸公司”）為主的新發(fā)行做準(zhǔn)備。其一，造成資金供給總體規(guī)模的壓力；其二，由于新資產(chǎn)對資金的吸引力更大，將加大對存量資金的影響；其三，由于造成A股市場的估值水平向下的壓力。（一）從股票價格波動來看2005年市場走勢我國證券市場是一個新興的市場，股票價格波動相對較大，因此在一個自然年度內(nèi)股票的最大振幅也相對較大。從1995年到2004年10年間，我國證券市場大致經(jīng)過了5個牛市年度和5個熊市年度，在5個牛市年度中，上證指數(shù)的最大振幅都在50%以上，最大的是1996年，最大振幅為142%；最小的是2000年，最大振幅為51%。一般說來，在股市開始走牛時，上證指數(shù)的年度最大振幅呈增大的趨勢，在股市開始走熊時，上證指數(shù)的年度最大振幅呈減小的趨勢。因此2005年上證指數(shù)的最大振幅應(yīng)該處在5年熊市的平均水平以上，但又難以超過10年來的平均水平。由于1300點是國家及大部分投資者可以承受的心理極限，在目前的點位再大幅下跌的可能性極小，2005年上證指數(shù)的最低點位應(yīng)該在前期的最低點1260點附近，按照這個點位，%的最大振幅計算，因此我們認(rèn)為2005年上證指數(shù)應(yīng)在1260點到1750點之間運行。從目前的情況來看，2005年上證指數(shù)的最低點可能在2005年1月到2月之間，最高點可能在5月到6月之間，2005行情結(jié)束的最直接原因可能是幾個超級大盤股的陸續(xù)上市。圖4: 1995年以來上證指數(shù)年度最大振幅示意圖（二）從市盈率分析市場走勢PE值對估值具有較強(qiáng)的實踐意義PE已成為股票發(fā)行定價和股票市場評價股票投資價值最常用的類比估價模型，具有簡潔的應(yīng)用特征。單獨考察市盈率指標(biāo)，其始終具有一個合理的市盈率區(qū)間，并且具有以下特點：(1)、市盈率存在一個常規(guī)性的波動范圍，超過常規(guī)范圍的極值往往持續(xù)一個較短時間。(2)、超出常規(guī)范圍的極值往往可以反映出市場的狂熱或悲觀（如當(dāng)前市場所表現(xiàn)的一樣）。在這一時段內(nèi)，A股（上證綜指）的PE值運行區(qū)間處于一個相對狹窄的波段內(nèi)：其上軌運行于28－66倍的區(qū)間、下軌運行于10－40倍區(qū)間，而歷年末的PE值則運行于18－54倍區(qū)間（如圖5）。我們發(fā)現(xiàn)A股指數(shù)與PE值的上軌、下軌和年末值均表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，其中年末的PE值與A股市場運行趨勢的相關(guān)性最為顯著，呈相對標(biāo)準(zhǔn)的線性關(guān)系，通過r檢驗法對該線性假設(shè)進(jìn)行檢驗，；。此外。1999－2001年出現(xiàn)了近3年的牛市行情，A股指數(shù)大幅上漲，使得A股平均市盈率達(dá)到歷史最高水平。經(jīng)過3年結(jié)構(gòu)性調(diào)整，A股市場PE已接近成熟市場平均水平。而在2004年9月13日，與多數(shù)成熟市場的市率水平基本持平，甚至略低于則低于美國標(biāo)普500指數(shù)英國金融時報100指數(shù)。因此，上證180、上證50以及深證100成份股的價值是被低估的。但是，從2001年到2004年，隨著上市公司盈利能力的增強(qiáng)，我們可以明顯地看到低市盈率股票比例正在逐漸增加，進(jìn)入合理估值水平的股票數(shù)量逐年增加。圖7: 近四年市盈率結(jié)構(gòu)示意圖3）、通過PE值對A股市場進(jìn)行預(yù)測我們認(rèn)為在中國股市的市場化、國際化程度的加深的大背景下，隨著價值投資理念的深入，個股分化的情況將會更加顯著。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計2005年A股市場的市盈率的波動范圍較上年較大，約為28－42倍之間，中樞略偏下、為33倍。圖8: 上證指數(shù)與A股平均市盈率關(guān)系圖（三）新股收益及換手率與股指的前瞻性關(guān)系相關(guān)解釋：我們對新股的分析主要從新股的收益、新股上市首日的換手率等方面來進(jìn)行統(tǒng)計分析，與大盤走勢進(jìn)行比較，以得出規(guī)律。）共計1113只股票。為平滑收益，再對一月時間區(qū)間內(nèi)的個股收益進(jìn)行平均以求得相對穩(wěn)定數(shù)據(jù)。）根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)對比分析，我國股市的新股收益和大盤的關(guān)系分兩個階段：第一階段是在2003年以前，我國股市的新股上市首日收益基本維持在100％——200％之間。而在行情結(jié)束之初，大調(diào)整開始之前，新股收益總是有一個瘋狂時期，一般總超過250％，如97年5月的行情結(jié)束前，新股收益率兩次突然超過該值，％，2001年6月的行情結(jié)束前，形成頭部區(qū)域，新股收益率曾三次摸高250％以上。第二階段是2003年以后這段時間，新股上市首日收益率降到了100％左右，很少超過100％。這段時間，新股首日上市的收益率雖有低于50％的月份，但并沒有出現(xiàn)連續(xù)兩個月以上低于50％的時間（04年的9月9日后沒再上市新股，故9月份不計算在內(nèi)）。它總是在大盤啟動的前突然創(chuàng)下新低（連續(xù)保持在50％以下至少2個月）。而同時，總會伴隨著市場上資金的暗流涌動而發(fā)生（這將在下面的新股換手中分析）。為平滑換手率，再對一月時間區(qū)間內(nèi)的個股換手率進(jìn)行平均以求得相對穩(wěn)定數(shù)據(jù)。從有關(guān)數(shù)據(jù)對比可以看出，我國股市的新股上市首日換手率基本維持在40％——70％之間。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)分析，可以得出以下結(jié)論：新股的換手率也總是先于大盤的大級別的啟動而啟動，且連續(xù)保持在3個月以上的升勢。即新股的收益率極低時（新股的收益率最好保持2個月以上在50％以下，且由低到高變化，說明市場極其低迷并開始轉(zhuǎn)暖），而新股的換手率卻快速提高（說明市場上已有資金在悄悄大肆活動）。但從換手率來看，相對穩(wěn)定，因此可以說距離新一輪牛市行情的距離還遠(yuǎn)（從以往的歷史數(shù)據(jù)看調(diào)整時間至少還在3個月以上），04年9月份以后的走勢也印證這一點。把該曲線和大盤進(jìn)行比較，可以看出新股上市首日收益與大盤具有很強(qiáng)的一致性。因此，可以說通過新股的收益情況對大盤進(jìn)行分析是有其道理的。（1）時間周期預(yù)測根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計計算，在97年大盤高點后開始調(diào)整階段，新股上市首日移動平均收益率的調(diào)整經(jīng)歷三個階段：第一階段是新股上市首日移動平均收益率先經(jīng)歷了半年的快速下降階段；第二階段開始長期小幅波動，經(jīng)歷時間共一年；隨后又快速下降4個月為第三階段。2）調(diào)整過程的第二階段即長期小幅波動的時間，一般約占整個下降階段的一半稍多時間，而在這以上和以下的調(diào)整時間，各占整個下降階段時間的近30％和20％，具體比例約為6：3：2。由于其首次快速下滑階段經(jīng)歷時間長達(dá)21個月，根據(jù)前面的規(guī)律，預(yù)計這波調(diào)整整個時間段應(yīng)在70個月左右，其中穩(wěn)定的小幅波動時間應(yīng)為35個月左右。因此，我們可以推斷，2005年一年仍是移動平均收益率小幅波動的剩余期間，還未到平均收益率再次快速下降階段，因此還不會產(chǎn)生大牛行情。在移動平均收益率小幅波動期間，都難以再創(chuàng)下新低，（95年曾創(chuàng)下新低，但新低不超過5％的幅度）。由于2001年7月調(diào)整以來，按其再下挫5％，則約為1246點。（3）反彈高點及時間的判斷根據(jù)歷史大盤K線圖，自94年以來，每次大的調(diào)整期間，都會有一波較大級別的反彈行情。具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計計算詳見附表。預(yù)計2005年行情還會在這以區(qū)間波動。通過對1998年以來二級市場與市場籌資額實證數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)：（1）下跌行情的產(chǎn)生、持續(xù)，一般與股票供給的顯著增加有比較明顯的關(guān)聯(lián)。例如：1999年一；為更好觀察股市融資額與大盤之間的關(guān)系，對每月融資額進(jìn)行6個月和10個月移動平滑，移動平滑曲線見附圖12。根據(jù)97年99年的調(diào)整階段時融資情況的表現(xiàn)來看，半年內(nèi)月平均融資額度難以創(chuàng)下新低時，股指也難以再大幅下跌。因此，預(yù)計目前股指難以再大幅下跌，目前股指應(yīng)該屬于相對的階段底部，以前期低點的3％計算，難以跌破前期低點1222點。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來觀察。根據(jù)我們對來年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢總體偏緊的判斷，我們認(rèn)為，2005年的市場由于所處的大調(diào)整環(huán)境決定股市難以大幅上漲。根據(jù)股票價格波動分析，我們得出2005年市場股票的振幅不會太大，預(yù)計上證指數(shù)大約在1260點到1750點之間運行，并判斷2005年上半年可能出現(xiàn)反彈行情；從市盈率與指數(shù)的高度相關(guān)關(guān)系，我們認(rèn)為，2005年行情會在1220－1648點之間波動整理，中樞偏下；通過新股收益率與上證指數(shù)的關(guān)系分析，我們認(rèn)為該指標(biāo)是一個研判大盤的前瞻性指標(biāo)，預(yù)計2005年的上證指數(shù)將基本會維持在1246點和1730點之間，并預(yù)計從2001年6月的這波調(diào)整，時間可能在70個月左右，2005年一年恰是移動平均收益率小幅波動的期間，如果2006年平均收益率再次快速下降，即可能成為產(chǎn)生大牛行情的初期；最后，從證券市場籌集資金的金額與大盤指數(shù)（以上證指數(shù)為例）的漲跌相關(guān)關(guān)系，預(yù)計上證指數(shù)目前已處于相對底部，下跌的空間不會太大。圖13 各影響因素的預(yù)測區(qū)間1000110012001300