【正文】 金 和未達(dá)到正常水平的借債 能力。幾個理論認(rèn)為內(nèi)部資金的低水平（相對外部資 金）將會降低非相關(guān)多元化的水平 。 如果非相關(guān)多元化真的無利可圖，那么管理者追求這種多元化的唯一原因是為了擴(kuò)大 公司 規(guī)模和 公司 家權(quán)力，這是代理理論的預(yù)測。當(dāng) “ 市場有一個評估公司、管理和 既定計(jì)劃的機(jī)會 ” 的時候（ Jensen, 1986: 324），高杠桿的 公司 必須去資本市場尋求資金。 Rajagopalan and Harrigan, 1986。 Barton, 1988 ） ， 非相關(guān)的項(xiàng)目常常得不到外部資金 的支持 。 管理者想使股東財(cái)務(wù)最大化會怎么樣 （比如 代理理論不是對管理者行為最流行的預(yù)測理論）？管理者采用相對非相關(guān)多元化的唯一原因是 ，這個經(jīng)理相信他/她投資這個項(xiàng)目，之后可以增加股東的財(cái)富。 Myers and Majluf(1984)認(rèn)為由于信息的不同，管理者會利用內(nèi)部資金來資助這種項(xiàng)目。 [2] 這兩種理論預(yù)期使得我們期待相對非相關(guān)的多元化與內(nèi)部資金聯(lián)系緊密，相對相關(guān)的多元化與外部資金聯(lián)系緊密，從而得出下面的假設(shè)。 H3B：權(quán)益資本更傾向于相關(guān)多元化 。 2 盡管兩種意見導(dǎo)致了一樣的行為預(yù)測（進(jìn)入市場類型），績效是完全相反的。在討論部分會對這點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì) 討論。我們并沒有宣稱任何哪種多元化會導(dǎo)致更高的績效，但是合適的資源配置可以提高績效。我們也認(rèn)同管理者可以在非相關(guān)市場里識別獲利機(jī)會的可能性。 假設(shè) 4： 有更 好績效的 公司 ，事后 證明，更加符合我們的模型。 特別是下面提到的因素對多元化有影響。 風(fēng)險(xiǎn) 對于我們模型的實(shí)證檢驗(yàn)，有一個基本假設(shè)，就是管理者基于股東的利益而不是自己的利益（代理理論）。比如， Hill and Snell(1988: 580581)認(rèn)為在一個高研究密度的行業(yè)，且是高風(fēng)險(xiǎn) /高回報(bào)的環(huán)境下，當(dāng)有限和相關(guān)多元化能保障股東的最大利益時（我們的假設(shè) 2），風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者會選擇多元化（代理行為）。 在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很高（和管理者個人損失很大）的情況下（ Amihud and Lev, 1981），代理行為會浮資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 8 出水面，我們 使用最初的風(fēng)險(xiǎn)水平來控制代理成本 。這種類型的多變量研究中，規(guī)模通常都作為一個控制變量。我們因此控制資金 密集 度的初始水平。多元化的初始水平可能暗示這個 公司 合適的多元化水平。實(shí)證中顯示，當(dāng)我們測量變化時，初始水平與未來水平相互關(guān)聯(lián)。這個樣本 從兩個初級數(shù)據(jù)庫中搜集而來， the Tri Establishment數(shù)據(jù)庫和 the Compustant Industrial Annual數(shù)據(jù)庫。對于這些母公司， the Tri data 允許我們在兩年中的 每一年，計(jì)算每四位標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼的銷售額。 樣本減至 678 家公司，包括訂貨儲備、銷售額、資本化和股票價格都可以在 Compustat tapes 中找到，但是只有167 家 公司 的廣告花費(fèi)和研發(fā)費(fèi)用。然而，股權(quán)集中度的離散度很低（ Hill and Snell. 1988: 587），即使如此也有其他因素，例如 補(bǔ)償方案，會減少代理成本。 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 9 數(shù)據(jù)（為了計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)），樣本減至 118 家。一個標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼 的一家 公司的全部資產(chǎn)從 600萬（電腦硬盤和磁帶驅(qū)動器）到 120 億不等（ 機(jī) 動車輛和車體構(gòu)件）。 因變量 我們在兩個時間點(diǎn) —— 1981 年和 1985 年，計(jì)算一個多元化指數(shù) DW： DW= 等于行業(yè) i 到 公司 最大業(yè)務(wù)單元（ h）的距離， 等于 公司 i 在行業(yè) j 中的銷售額的比例。 DW 衡量多元化距離核心業(yè)務(wù)（最大的業(yè)務(wù)）的距離。我們的因變量是 DELTADW=DW(85)DW(81) 這個變量衡量了在兩個時間點(diǎn)上多元化程度的 縱向變化。另外的 一個 后續(xù)多元化測量方法，比如 熵和 the Herfindahl 方法，也在文獻(xiàn)中被應(yīng)用。 [4] 物理資源 直接測量 公司 一個時點(diǎn)的剩余 生產(chǎn)力 是不可行的。未交貨訂單的大幅增長意味 4 為了估計(jì)這個模型，我們使用了 Caves et al. (1980)和其他人（熵）的幾種測量方法。我們用 DELTADW 來呈現(xiàn)這些發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗梢院芎玫刈プ《嘣嚯x主業(yè)（大 部分歸于核心技能的貢獻(xiàn)）距離。然而，Montgomery(1982)認(rèn)為連續(xù)測量與 Rumelt(1974)的分類方法高度相關(guān)。（使用分類方法來構(gòu)建一種測量多元化變化的方法當(dāng)然是非常困難的。 [5] The Compustat tapes 提供 公司 個體的未交貨訂單數(shù)據(jù)。 在以時間區(qū)分的基礎(chǔ)上，我們在平均未交貨訂單數(shù)上部分修正了行業(yè)和 持續(xù) 的 公司 差異， 通 過采用移動平均我們將不同的增長率考慮在內(nèi)。一個 擁有大量剩余廠房和設(shè)備的 公司 會有較低的未交貨訂單數(shù)。 無形資產(chǎn) 比如營銷和創(chuàng)新能力這類無形資產(chǎn)通常以絕對水平的 花費(fèi)程度來衡量。我們這么定義： RSL=1980 年研發(fā)費(fèi)用與銷售額的比率 ASL=1980 年廣告費(fèi)用與銷售額的比率 [6] 根據(jù)這個理論，因?yàn)?DELTADW 的低數(shù)值代表了更加相關(guān)的多元化，我們期望RSL和 ASL 上的相關(guān)系數(shù)是反向的。 這 是債務(wù)與市場價值的比率和債務(wù)與現(xiàn)有價值的比率。所以這些 5 商務(wù)部出版的 The Business Conditions Digest, 使用 “未交貨的耐用物訂單 ”和所有貨物的 “遲緩?fù)哆f ”作為估計(jì)生產(chǎn)力利用的前沿指標(biāo)。在一個高研究密度水平行業(yè)內(nèi)的 公司 平均較之于一個低研究密度水平行業(yè)內(nèi)的 公司 ，有更好的機(jī)會去開發(fā)多元化。 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 11 變量也用來檢驗(yàn)內(nèi)部資本的可用性 和 /或者 “ 低拖欠風(fēng)險(xiǎn) ” 的債務(wù)。 權(quán)益資本 在研究階段，為了測量 公司 獲取外部資金的能力，我們需要將 公司 的平均股票價格和 “ 正常 ” 股票價格相聯(lián)系。然而，不像杠桿效應(yīng)，股票價格波動性強(qiáng)，一個相對長時期的 股票價格增長為 公司 提供了機(jī)會，可用快速籌集外部資金，或者參與股票交易 兼并。我們使用1980~84，而非 1981~85，是因?yàn)樾枰荒陼r間來計(jì)算相對銷售額的花費(fèi)。因?yàn)樗r間段對 公司 來說是一樣的，這自動修正了股票價格的市場偏離。 績效衡量 我們使用 1984~86 的平均資產(chǎn)回報(bào)率（ ROA）來衡量后 驗(yàn) 績效。如果過早衡量績效，我們會失去后來的措施的影響，如果過遲衡量績效，我們會失去早期措施的影響。 ROA的均值是區(qū)分高績效和低績效的點(diǎn)。 風(fēng)險(xiǎn) 我們使用 1978~1980 公司 回報(bào)的方差（ TOTRISK）作為測量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，根 7 實(shí)際上一個有充足內(nèi)部資金的 公司 不需要借債。然而， 一些公司會將多余資金派發(fā)股息。但是，這種 公司 就算借債也會在一個低拖欠風(fēng)險(xiǎn)的水平，因?yàn)檫@是現(xiàn)金流可以拿來還債，而不是派息。 結(jié)果與已有研究 非常相似。 TOTRISK會有正效應(yīng)。 SIZE=1/log(total assets) 現(xiàn)在 沒有權(quán)威的理論來預(yù)測規(guī)模對于多元化類型的影響，因?yàn)榇蠊就蟹窍嚓P(guān)多元化的集群，規(guī)模也許與非相關(guān)多元化有關(guān)。 資產(chǎn)費(fèi)用 我們使用 1980 年的 每 單位總資產(chǎn)的凈固定資產(chǎn)作為資產(chǎn)費(fèi)用（ CAPEXP）的一個指標(biāo)，就像 Barton(1988)所用的。 先前的多元化水平 先前的多元化水平在 DW81 中給出了。 總結(jié) 來說，我們使用 OLS 來估計(jì)下面的模型： DELTADW= 4 結(jié)果和討論 所有變量的均值和相關(guān)系數(shù)在 表格 中呈現(xiàn)。第一，多元化剖面的變化均值（ DELTADW）是正相關(guān)的， 意味著這些 公司 ，平均來說，在研究期間都向更加多元化發(fā)展了。 完整的樣本 表格 。所有的相關(guān)性都與預(yù)測相同，除了 BKLOG、 CR 和 RLSTK，其他都顯著 。結(jié)果顯示研究密集型和 /或者廣告密集型 公司 都傾向更加相關(guān)多元化，同時有短期（ CR）和長期（ DEMKT）流動性的 公司 在相對遠(yuǎn)離主業(yè)的行業(yè)多元化。 分層樣本：高績效和低績效的 公司 根據(jù)是否高于或低于 ROA 均值， 公司 樣本被分為兩個子樣本，模型在子樣本上重新進(jìn)行評估。 分層樣本的結(jié)果顯示，高績效的 公司 更加吻合我們的模型。 [9] 再者，在完整樣本里顯著的變量在高績效 公司 中也顯著，除了短期流動性（ CR）。在兩個 子 樣本中唯一一個各方面都類似的變量是 研究密度（ RSL）和長期流動性（ DEMKT）。風(fēng)險(xiǎn)的測量（ TOTRISK）是顯著的（ p），但是在高績效 樣本中與代理理論預(yù)測的相反，在低績效樣本中支持了代理理論。在所有樣本中規(guī)模都是與非相關(guān)多元化更加相關(guān)。 但是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)被作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)操作時（見腳本 13），鄒檢驗(yàn)顯著。 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 14 表格 從初始資源定位解釋進(jìn)入市場類型的分等級回歸 5 討論和啟示 總的來說，結(jié)果找到了對基于資源的多元化理論的一些支持。我們現(xiàn)在討論不同資源類型對于進(jìn)入市場的影響。 我們的研究也證實(shí)了無形 資源 和財(cái)務(wù)資源是在解釋 公司 選擇多元化類型時候的主導(dǎo)因素，也證實(shí)了 Bettis(1981)的猜想，即 這些資產(chǎn)為進(jìn)入相關(guān)市場提供了競爭優(yōu)勢。 不同行業(yè)間對于無形資產(chǎn)的要求非常不同。對于兩種無形資產(chǎn)，研究 和廣告密度， 先前對于顯著性水平和標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)（不是呈現(xiàn)出來的）的重要性已經(jīng)有了強(qiáng)有力的解釋。 一種解釋也是來自于Bettis(1981)，他認(rèn)為廣告技能可能部分屬于廣告代理。 財(cái)務(wù)資源 研究的一大有趣發(fā)現(xiàn)是長期流動性和非相關(guān)多元化的聯(lián)系。發(fā)現(xiàn)證實(shí)了戰(zhàn)略管理研究中認(rèn) 為的資本市場覺得非相關(guān)多元化更具風(fēng)險(xiǎn)（在分層樣本的風(fēng)險(xiǎn)討論中也可見）。Philip Morris, Exxon, General Electric 和 Raytheon 都是用了高水平的內(nèi)部資金流動來進(jìn)入非相關(guān)業(yè)務(wù)。 內(nèi)部的長期資金與非相關(guān)多元化有最大的相關(guān)性。 與我們的預(yù)期相反， 更便宜 的權(quán)益資本并不和相關(guān)或者非相關(guān) 多元化有聯(lián)系。 第二種解釋是財(cái)富 500 強(qiáng) 公司 不情愿增加 權(quán)益資本，因?yàn)檫@一定會打壓股票價格和稀釋控制權(quán)（ Smith, 1986）。參考以下引用自最近的 Business Week 的文章（ Business Week 7 November 1988： 146148）。低績效樣本的回歸缺乏顯著性支持了我們的預(yù)期，即高績效 公司 更喜歡根據(jù)研究理論來使用資源。[11] 兩個樣本中，高研究密度與相關(guān)多元化顯著相關(guān)，長 期流動性與非相關(guān)多元化也顯著相關(guān)。長期流動性（低杠桿）和非相關(guān)多元化的聯(lián)系顯示了一些績效差異的原因。 然而，在這個論點(diǎn)中潛臺詞是一個假設(shè)，即管理者可以識別能提高績效的非相關(guān) 市場 ，盡管資本市場的悲觀，這仍代表了股東的最大利益。比如， 剩余的現(xiàn)金頭寸 /借債能力可以導(dǎo)致多元化的擴(kuò)張， 為了防止被收購，保持管理控制力。如果這是真的，多元化不是基于股東的利益而發(fā)生，而是為了在職管理者的利益（代理行為）。 [12] 要 探究這兩種解釋 哪 一種在影響結(jié)果， 我們已經(jīng)知道初始風(fēng)險(xiǎn)水平和進(jìn)入市場的類型是有聯(lián)系的。在完 整的模型里 觀察到的聯(lián)系是和代