【正文】 益率變動(dòng)影響市政債券的定價(jià)。Jovanovic， Peter L. Rousseau （ 2020 年）認(rèn)為債券和股票價(jià)格不會(huì)以高度相關(guān)的形式同向變動(dòng)。 研究思路及論文框架 本文研究按如下的思路展開： 國外企業(yè)債券融資分析 — 企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析 — 企業(yè)債券的規(guī)模分析— 我國企業(yè)債券融資現(xiàn)分析 — 分析企業(yè)債券融資的積極作用 — 分析我國企業(yè)債券融資存在的問題 — 完善我國企業(yè)債券的對(duì)策 。 第 2章 國外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國的啟示 。 第 4章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析 。 我國企業(yè)債券融資問題研究 6 第 2章 國外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國的啟示 國外企業(yè)債券融資分析 由于企業(yè)債券的種種優(yōu)點(diǎn)，西方國家證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有向債券市場(chǎng)傾斜的趨勢(shì)。在美國， 1970— 1985 年間，股票市場(chǎng)籌資在公司外部融資中只占%的很小份額，而企業(yè)從債券市場(chǎng)取得的資金卻占到 %，后者為前者的 10多倍。 表 21 美國股票的發(fā)行凈額（ 20202020 年） 單位： 10億美元 年份 2002 2003 2004 2005 2020 股票發(fā)行凈額 20 22 23 30 非金融公司 270 20 34 37 金融部門 115 14 14 15 國外 13 16 14 15 上世紀(jì) 90 年代以來 ,美國公司從股票市場(chǎng)上贖回了 9000 多億美元的股票，卻在債券市場(chǎng)上同時(shí)增加了 10000 億美元的籌資額； 1995 年 ,美國公司債券發(fā)行金額為 4360 億美元，而同期股票發(fā)行額僅為 1065 億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，美國的債券市場(chǎng) 2020 年的余額已經(jīng)達(dá)到 18 萬億美元，其中有 14我國企業(yè)債券融資問題研究 7 萬億美元為企業(yè)債券，約占 60%。據(jù)湯姆森金融證券數(shù)據(jù)公司的統(tǒng)計(jì)顯示， 2020 年 1 月至 11 月，美國公司通過發(fā)行債券籌集的資金已達(dá)到 22250 億美元，而同期通過發(fā)行新股籌措 的資金為 3460 億美元，債權(quán)融資數(shù)量是股權(quán)融資數(shù)量的 倍。證券市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)，股票對(duì)新增投資的貢獻(xiàn)率往往越低，有時(shí)甚至呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)。 2020 年日本公司債券發(fā)行量已達(dá)到 36191億美元， 2020 年韓國公司債券發(fā)行量也達(dá)到 860 億美元。 加大市場(chǎng)培育提高債券的流動(dòng)性。 重視培育債券投資者。發(fā)達(dá)國家在培育債券投資者的時(shí)候，鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、共同基金以及其它金融機(jī)構(gòu)積極參與，美國曾一度靠共同基金和養(yǎng)老金制成了公司債券的發(fā)展。 建立嚴(yán)格的信息披露制度。 高度關(guān)注債券的風(fēng)險(xiǎn)防范。 注意個(gè)性與共性的統(tǒng)一。這一原則不僅體現(xiàn)在債券管理制度上，同時(shí)也體現(xiàn)在債券品種的設(shè)計(jì)、債券市場(chǎng)的培育以及債券融資的方式等方面，這對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)慢的發(fā)展中國家，在政策設(shè)計(jì)中是應(yīng)該吸取的重要經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，發(fā)行企業(yè)債券的審批程序是“計(jì)委負(fù)責(zé)審批項(xiàng)目，人民銀行負(fù)責(zé)履行 手續(xù)”。另一方面，由于與股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)相比企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段的可操作性，因此國家在當(dāng)前政策上傾向于發(fā)展股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)采取了嚴(yán)格的額度管理制度，并且限定了企業(yè)債券的最高利率。 企業(yè)債券的規(guī)模小、種類少、期限結(jié)構(gòu)不合理 首先，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。自 2020 年以來，企業(yè)債券的發(fā)行額占國債發(fā)行額的比重一直徘徊在 10%到 20%之間，占 GDP 的比重不到 1%，不論是絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)數(shù)都與發(fā)達(dá)國家有很大的差距。但在我國發(fā)行的企業(yè)債券中主要是普通企業(yè)債券，以及少量的可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)債券的種類十分有限，這嚴(yán)重限 制了不同偏好的投資主體進(jìn)入我國企業(yè)債券市場(chǎng)。 乏有效的市場(chǎng)監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制 市場(chǎng)監(jiān)管的缺陷主要體現(xiàn)在發(fā)行債券企業(yè)的信息披露問題上。一旦出現(xiàn)發(fā)行人無法按時(shí)兌付的問 題 ，最后還得由政府出面加以解決。 我國企業(yè)債券融資問題研究 11 第 4章 完善我國企業(yè)債券融資的對(duì)策 治理我國企業(yè)債券融資滯后的 措施 針對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)存在的諸多問題，我國應(yīng)加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。 改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度 現(xiàn)階段沿用簡單手段對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行直接控制已不合時(shí)宜，必須改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度，使企業(yè)債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。管理部門的責(zé)任只是完善市場(chǎng)法規(guī)，實(shí)行合規(guī)性審核，做好市場(chǎng)裁判，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益， 而不是直接干預(yù)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部事務(wù)，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)享有一個(gè)作為市場(chǎng)主體的充分的自主權(quán)。 企業(yè)債券利率必須盡快市場(chǎng)化 企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，反映了企業(yè)債券的投資價(jià)值，是投資者進(jìn)行投資決策的最重要依據(jù)。管理層可以考慮逐步放開發(fā)行利率限制， 由市場(chǎng)定價(jià)。利率的市場(chǎng)化不僅有利于為不同的投資者提供不同的市場(chǎng)選擇， 而且有利于形成完整的債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利率結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)資源的有效配置。此外 ，加強(qiáng)股票市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)和加強(qiáng)國有銀行改革，強(qiáng)化債權(quán)的硬約束，對(duì)于健全企業(yè)債券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)也有重要意義。 擴(kuò)大宣傳并且更新企業(yè)管理人觀念 俗話說：無債一身輕正是受這種傳統(tǒng)思想的束縛，有相當(dāng)一部分企業(yè)對(duì)發(fā)債經(jīng)營存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，對(duì)股權(quán)融資情有獨(dú)鐘而很少愿發(fā)行企業(yè)債券。甚至于有些公司其新建項(xiàng)目投資回收期只有三、五年，他也寧愿增發(fā)或配售新股，致 使公司股本規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)利潤也由于股權(quán)分散而稀釋。我們可以通過擴(kuò)大宣傳力度讓債券融資觀念植根于企業(yè)，也可由企業(yè)主管部門針對(duì)企業(yè)管理人員及政府有關(guān)人員舉辦企業(yè)債券知識(shí)培訓(xùn)，或組織他們?nèi)コ晒Πl(fā)行債券的企業(yè)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，切實(shí)感受到企業(yè)債券的重要性及優(yōu)勢(shì)，徹底改變觀念。在美國，企業(yè)債券的發(fā)行采用的是注冊(cè)制。在中國，管理層實(shí)施的是嚴(yán)格的“額度下達(dá)、發(fā)行審批”的管理制度，企業(yè)無法根據(jù)市場(chǎng)狀況和自身需求來確定債券融資，極大地影響了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。要想從根本上解決企業(yè)發(fā)債難的問題，就必須取消計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的額度審批制，根據(jù)發(fā)行企業(yè)素質(zhì)及需求進(jìn)行債券發(fā)行審核，變審批制為核準(zhǔn)制。從 2020 年1 月的交易來看，企業(yè)債券 日平均成交金額達(dá)到 億元，為 2020 年日均成交量的 倍。且企業(yè)行發(fā)的債券絕大部分被機(jī)構(gòu)買入，長期持有。為解決中國企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)問的矛盾，應(yīng)積極為企業(yè)債券上市創(chuàng)造條件，放寬限制，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)債券上市，大力開展企業(yè)債券的場(chǎng)外發(fā)行、交易市場(chǎng)。 加強(qiáng)企業(yè)債券的資信評(píng)級(jí) 債券發(fā)行企業(yè) 及所屬行業(yè)的發(fā)展，會(huì)導(dǎo)致債券收益