【正文】 渠道，尤其是當前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個好時機。目前，在美國資本市場中，債券市場的規(guī)模是股票市場的兩倍以上。而我國，正好相反，比如，2003年上半年，企業(yè)債權(quán)發(fā)行65億元，%；貸款、企業(yè)債、：：.　 企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例，國債融資為1500億元，企業(yè)債券融資為144億元，不到國債融資總額的10%.　 品種少，結(jié)構(gòu)單一?！　∑髽I(yè)債券在交易市場的換手率過低。即使在2001年債券市場行情較好的情況下，A股市場（上海交易所），可見，投資者對企業(yè)債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。企業(yè)發(fā)行債券要經(jīng)過兩個程序，即項目額度審批和發(fā)行審批。這至少需要1至2年的時間。過去債券發(fā)行一直實行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實行核準制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實行多部審批制。同時，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。目前長期拖欠的企業(yè)債務已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風險上升。事實上，到1995年底，全國企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風險。比如在1993年年初，國家下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務院就下達了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。同時，《企業(yè)債券管理條例》還規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限，由人民銀行審批；而個人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅。但是，這種非市場化的債券發(fā)行機制在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的快速發(fā)展。（三）沉寂的交易市場不發(fā)達的交易市場，不僅使企業(yè)債券市場難以獲得投資者的目光，市場資金供應受到限制，而且影響了企業(yè)債券的發(fā)行。（2）我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)制約了債券交易。而發(fā)達國家債券交易以場外市場為主，債券投資者以機構(gòu)為主體，商業(yè)銀行、共同基金、社會保障基金、保險公司等機構(gòu)投資者是債券的主要持有者，機構(gòu)投資者一般占債券投資額的60%～70%.（3）我國債券市場波動幅度較小，也降低了債券投資者的交易需求。相比而言，我國股票市場波動幅度較大，以獲得價差為目的的投資者都愿意參與股票市場。我國債券市場規(guī)模較小，交易價格容易受到“莊家”的影響，交易價格可能偏離其內(nèi)在價值，投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價值來進行投資決策，客觀上降低了對債券的投資需求。債券的信用評級有利于降低信息成本，控制市場風險，對投資者、籌資者、金融中介機構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。雖然有關(guān)部門對評估機構(gòu)進行了整頓，一批評級機構(gòu)也與有關(guān)管理部門脫鉤，擁有獨立財產(chǎn)，但并不對評估結(jié)果承擔無限責任，這就導致一些評級機構(gòu)為了達到盈利目的，滿足企業(yè)一些不合理的要求，出具虛假評級。一旦它們作出虛假評級，必須用自己的所有財產(chǎn)（包括個人財產(chǎn)）為投資者的財產(chǎn)損失承擔無限責任。只要企業(yè)達到發(fā)債級別，不管其評級結(jié)果怎樣，一律按照統(tǒng)一的債券利率發(fā)行，評級實際成為了一種資格審查，利率不僅不能反映企業(yè)的信譽高低，而且信譽高的企業(yè)也不能獲得相對低成本的債券資金。這些都在一定程度上制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機構(gòu)的實踐經(jīng)驗和技術(shù)很難長進，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗，從而抑制了評級機構(gòu)業(yè)務的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。（五）企業(yè)自身的問題目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟占主體。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴重。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風險。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務融資而選擇股票融資,因為股權(quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴重阻礙了債券市場的發(fā)展。在我國目前缺乏強有力的股權(quán)約束的環(huán)境下，股權(quán)資金被視為無須還本付息的廉價資金，而債權(quán)資金將面臨還本付息的壓力，加上在我國證券市場上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模遠遠高于債權(quán)融資，因此，企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。企業(yè)向銀行申請貸款，無論是在借款還是在還款條件上，其預算約束都遠遠小于發(fā)行企業(yè)債券直面廣大債權(quán)人的硬約束，因此，貸款還本付息的壓力比債券的小，當然選擇貸款。發(fā)債企業(yè)由于缺乏獨立的產(chǎn)權(quán)，不能真正承擔履行責任契約的責任和義務。、（六）債券的安全性不足 .我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔保和抵押來降低企業(yè)債券風險的機制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強企業(yè)債務的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實施，而在我國卻未有這種償債準備意識。以上三點為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。第三章 西方上市公司融資決策的模式　　兩大準則。西方公司財務理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預期現(xiàn)金流入風險相匹配。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益?！　“葱瓒ㄖ啤Ｒ话愕?，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負債率，特別是長期債務比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，并且不支付現(xiàn)金紅利。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。例如，1998年，％，％；％，％。這種類型的企業(yè)如果依賴債務，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務支付危機。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務或用債務回購公司股票方式增加財務杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值?！　討B(tài)調(diào)整。其中包括：根據(jù)利率變化預期設(shè)計融資產(chǎn)品如浮動利率債務或含有公司可贖回條款的債務以規(guī)避利率風險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預期之差異設(shè)計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年。結(jié)合表一和表二的數(shù)據(jù)可以看出，自1991年以來，我國融資格局中，貸款形式的間接融資比例一直居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低，而且?guī)缀醭砷g接融資逐步上升，直接融資逐步下降的趨勢。而發(fā)達國家則正好相反，直接融資占到了外源融資的80%以上。1991—2000年中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較（億元）年份 直接融資 間接融資股權(quán)融資額 債券融資額 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 9937企業(yè)外部融資統(tǒng)計表 單位：%項目 2004 2003 2002 2001國內(nèi)資本市場融資總量 100 100 10 100其中：股票 貸款 企業(yè)債券 其次，企業(yè)債券融資規(guī)模偏小。而我國由于受國內(nèi)環(huán)境等自身原因的影響，卻恰好先發(fā)展股票市場，而包括債券市場在內(nèi)的其他市場都發(fā)展的很不夠。（二）上市公司融資結(jié)構(gòu)的國際比較在發(fā)達國家,企業(yè)資金來源主要為內(nèi)源融資，也就是內(nèi)部積累的資金，比例都在50%以上(見表三)。但從表三可以看出，隨著日本企業(yè)實力的不斷增強，內(nèi)源融資在日本企業(yè)的資金來源中所占比重不斷上升。從融資成本的角度分析，這是融資結(jié)構(gòu)是完全合理的，因為使用留存收益進行籌資時無