【正文】 經(jīng)連續(xù)回落了 5個(gè)季度，直到 2023年三季度，政策緊縮效應(yīng)的集中釋放疊加于金融危機(jī)的外生沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) “ 超調(diào) ”。 3) 此前關(guān)注增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)際上是關(guān)注就業(yè)問(wèn)題，目前人口結(jié)構(gòu)的變化使得這個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)變化 + 在貨幣政策工具運(yùn)用方面，數(shù)量工具包括：準(zhǔn)備金率調(diào)整、央票和公開市場(chǎng)對(duì)沖操作；價(jià)格工具包括：利率和匯率，同時(shí)還包括宏觀審慎監(jiān)管工具的相機(jī)運(yùn)用； ? 數(shù)量型工具運(yùn)用面臨挑戰(zhàn)：法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上升到新高（緊皮帶），部分銀行流動(dòng)性進(jìn)展，銀行間市場(chǎng)操作直接導(dǎo)致市場(chǎng)利率迅速波動(dòng)； ? 價(jià)格型工具應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更大的作用，在價(jià)格工具和數(shù)量工具之間取得平衡來(lái)達(dá)到金融緊縮目標(biāo) ? 尋找適當(dāng)?shù)恼呓M合：要有利于抑制通脹，同時(shí)維持金融體系流動(dòng)性的相對(duì)平穩(wěn)，避免大起大落。 + 基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)占據(jù)投資的大部分，直接影響總體的增長(zhǎng)波動(dòng)，制造業(yè)的投資增長(zhǎng)動(dòng)力一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，另外就是勞動(dòng)力成本上升推動(dòng)的資本替代勞動(dòng)的過(guò)程，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取決于城市化的進(jìn)展 + 如果歐美經(jīng)濟(jì)二次探底，中國(guó)新一輪刺激政策的目標(biāo)不應(yīng)該是將GDP增長(zhǎng)率再次推高到 9%10%，而應(yīng)該將目標(biāo)降低。中國(guó)的人均資本存量依然較低，包括保障房、水利設(shè)施和有助于提高社會(huì)管理能力的城市基礎(chǔ)設(shè)施，如污水處理、污染治理、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域都需要進(jìn)一步加強(qiáng)。 + 因此，未來(lái)的政策不能再簡(jiǎn)單以投資為主，應(yīng)該在投資和消費(fèi)之間取得平衡，以保障民生和推動(dòng)消費(fèi)為主線。 + 結(jié)構(gòu)有待改進(jìn)。 + 第一，規(guī)模適度。 + 悲觀情形下，如果歐美經(jīng)濟(jì)確實(shí)再度陷入衰退（二次探底），中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，下滑到 7%以下，應(yīng)該采用一定的政策手段來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。從區(qū)域增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)看，隨著大量勞動(dòng)密集型企業(yè)從東部沿海向中西部的轉(zhuǎn)移，中西部的投資增長(zhǎng)開始快于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，這不僅使中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為均衡，同時(shí)也有利于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軟著陸。 + 第二， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的啟動(dòng)也為應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的可能惡化，以及正在出現(xiàn)的溫和的二次探底提供了支持力量 。 + 如果此次 “二次探底 ”會(huì)相對(duì)較淺，那么它對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響會(huì)相對(duì)較弱，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn) 2023 年出口大幅度下滑的狀況。 2023年和 2023年，凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用十分顯著，因而外部金融危機(jī)的爆發(fā)直接沖擊了出口部門，進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的沖擊。 ? 但是，依然要看到，即使全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) “二次探底 ”，中國(guó)當(dāng)前面臨的格局與 2023年的金融危機(jī)時(shí)也存在較大差異。 ? 更為悲觀的預(yù)測(cè)，歐美經(jīng)濟(jì) 2023年進(jìn)入衰退的可能性為 3040%?；跉W美經(jīng)濟(jì) 2023年進(jìn)入較慢增長(zhǎng)（而非衰退）的假設(shè)，中國(guó)出口增長(zhǎng)估計(jì)將從 2023年的 20 %下降到 2023年的 1012%。從這個(gè)意義上講， 此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)必更加微弱和漫長(zhǎng)，呈現(xiàn)一個(gè)力度趨弱、跨時(shí)趨長(zhǎng)的溫和的、尋找增長(zhǎng)中樞的階段。 ? 再者，在 2023 年金融危機(jī)發(fā)生之后，包括中國(guó)在內(nèi)的全球政府及央行協(xié)調(diào)一致地采取大規(guī)模的財(cái)政與貨幣刺激政策，這在當(dāng)時(shí)對(duì)于穩(wěn)定信心、創(chuàng)造需求產(chǎn)生了很大的正面作用（一定程度上講，當(dāng)時(shí)的財(cái)政刺激也是加劇很多國(guó)家當(dāng)前財(cái)政困境的原因之一），從而促成了一個(gè)相對(duì)比較強(qiáng)勁的反彈。相對(duì)于當(dāng)時(shí)，雖然過(guò)去這一年全球商品價(jià)格也出現(xiàn)了新一輪的大幅度上漲，但相關(guān)的存貨積累幅度應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)年。出于投機(jī)或保值的需求，包括中國(guó)在內(nèi)的全球的企業(yè)（甚至金融部門）都進(jìn)行了大規(guī)模存貨積累，從而增加了經(jīng)濟(jì)中的 中間需求 。 ? 其次， “去庫(kù)存 ”難以重演 2023年的激烈程度。在金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于企業(yè)、家庭及金融部門都大幅度地 “去杠桿 ”，最終需求出現(xiàn)急劇萎縮，導(dǎo)致了一個(gè)深度的經(jīng)濟(jì)下滑。 + 目前來(lái)看，相對(duì)于 2023—09年的 “一次探底 ”，這一輪 “二次探底 ”的幅度可 + 能會(huì)相對(duì)較淺，但持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，可以稱之為溫和 “二次探底 ”。 ? 在這種情況下，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依靠新興市場(chǎng)進(jìn)口的可持續(xù)性較差。 ? 總體上，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的政策在今天已經(jīng)喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的工具和能力，因此其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能寄希望于本國(guó)經(jīng)濟(jì)中私營(yíng)部門的逐步康復(fù)或者海外市場(chǎng)（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）出現(xiàn)新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。 + 一旦歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，值得重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo) + 首先，關(guān)注那些在這些國(guó)家購(gòu)買的大量主權(quán)債的商業(yè)銀行，它們將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)減計(jì)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) + 其次，關(guān)注那些在這些國(guó)家發(fā)放了大量貸款的商業(yè)銀行，在危機(jī)中這些商業(yè)貸款也將出現(xiàn)嚴(yán)重的損失 + 第三，關(guān)注德國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變化。保守估計(jì)如果主權(quán)債務(wù)出現(xiàn) 10%的違約也將達(dá)到 3,000億歐元的規(guī)模。而本國(guó)主權(quán)貨幣發(fā)行后這些債券還將面臨損失。 + “向后退 ” 也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生大的沖擊 + 首先，這些國(guó)家債務(wù)纏身，因此一旦它們發(fā)行本國(guó)主權(quán)貨幣就意味著這些貨幣將快速貶值，使得所有債權(quán)面臨嚴(yán)重縮水。從這個(gè)意義上將，歐元區(qū)的表現(xiàn)取決于最基本面最差的經(jīng)濟(jì)體，即 “短板 ”效應(yīng)。 + 歐元區(qū)問(wèn)題是 “短板 ”現(xiàn)象。但是，只要市場(chǎng)上的部分投資者出現(xiàn)對(duì)西班牙、意大利債務(wù)可持續(xù)性的懷疑，就會(huì)推高其國(guó)債的信用違約交換價(jià)差（ CDS spread）和國(guó)債利率，而利率一旦明顯上升，這些國(guó)家利息支出占 GDP的比重就會(huì)大幅度上升，從而增加其財(cái)政困難和違約的風(fēng)險(xiǎn)。 + 歐債危機(jī)可以被市場(chǎng) “自我實(shí)現(xiàn) ”。從國(guó)債余額來(lái)說(shuō)，意大利的國(guó)債余額達(dá)約 ，西班牙約 7千億歐元，兩者之和大約是希臘的 8倍之多。不論從 GDP總量還是國(guó)債余額大小的角度來(lái)看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，其問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比希臘、葡萄牙大得多。日本的銀行體系一直到 1996年以后才正式核銷其壞賬，美國(guó)的 “刮骨療傷 ”則在危機(jī)后很快就著手進(jìn)行，包括量化寬松政策，日本也是 10年之后開始做，美國(guó)則是立即行動(dòng)，有效避免了大蕭條情形的出現(xiàn)。拿美國(guó) 2023年的高點(diǎn)和 2023年的低點(diǎn)匡算，美國(guó)金融財(cái)富的損失大約是 20萬(wàn)億美元，相當(dāng)于其年 GDP的 150%，而日本當(dāng)年的損失約相當(dāng)于其年 GDP的三倍，問(wèn)題較之美國(guó)更為嚴(yán)重。 ? 美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力強(qiáng)于日本，主要體現(xiàn)在銀企關(guān)系的差異上。 ? 目前，對(duì)美國(guó) 2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的平均預(yù)測(cè)在 %左右，較兩個(gè)月以前約低 1%。 ? 因此，綜合看，在 新一輪刺激政策空間有限 ，美國(guó)可能陷入更為緩慢的溫和 “ 二次探底 ” ，即幅度較淺、跨度較長(zhǎng)的低速增長(zhǎng)。 QE的可信度下降 +一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比 ? 目前支持 QE3的理由主要是提高市場(chǎng)信心和應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，如果僅僅簡(jiǎn)單考察QE與標(biāo)曾 500的關(guān)系，從推出前的最低點(diǎn)到推出后的最高點(diǎn)作為對(duì)比依據(jù)， QE1推高 62%， QE2推高 28%。 +即使推出 QE3，效果也將有限 ? 在 QE1和 QE2的基礎(chǔ)上推出，邊際效用遞減 ? 七月核心通脹率已達(dá) %，總體通脹已達(dá) %， QE3空間有限，除非美聯(lián)儲(chǔ)提高對(duì)通脹的容忍度。 + 目前的復(fù)蘇緩慢且不穩(wěn)定