【正文】 資過猛。? 上一輪大規(guī)模的刺激政策雖然在短期內(nèi)快速推高了經(jīng)濟(jì)增長速度，但也導(dǎo)致了通脹、資產(chǎn)泡沫、融資平臺不良資產(chǎn)等許多中長期問題。但是，政策的規(guī)模和內(nèi)容應(yīng)該與上一輪有很大的不同，避免 2023—09 年刺激政策帶來的負(fù)面效果。當(dāng)然因?yàn)闁|部經(jīng)濟(jì)比重大，總體增速有所回落應(yīng)當(dāng)是大趨勢；第三，與 2023年底相比，當(dāng)前房地產(chǎn)市場即使在嚴(yán)峻的緊縮政策調(diào)控下，依然保持了較為強(qiáng)勁的市場表現(xiàn)，這既是保障房建設(shè)的對沖力量所致，也有市場運(yùn)行的慣性，這就為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)緊縮政策贏得了回旋余地，因?yàn)?2023年底房地產(chǎn)市場的各項(xiàng)指標(biāo)短期內(nèi)迅速惡化，相應(yīng)帶動投資等相關(guān)數(shù)據(jù)顯著惡化，與外部需求回落等疊加，對經(jīng)濟(jì)增長帶來了明顯的沖擊。當(dāng)前，與外需部門面臨勞動力成本上升、貨幣升值以及外部市場動蕩等多重沖擊相比，旅游等內(nèi)需部門增長強(qiáng)勁，消費(fèi)增長穩(wěn)定。但與此同時，由于此次全球經(jīng)濟(jì)下滑的時間可能更長、復(fù)蘇的動力也可能更弱，這對出口可能具有更長期的負(fù)面影響。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)對凈出口的依賴程度明顯降低，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在 2023年上半年為 ，因而即使外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)惡化，對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊程度也會小于 2023年。 — 今天已有不同第一，與 2023年底次貸危機(jī)爆發(fā)時相比， 中國經(jīng)濟(jì)增長對外部市場的依賴程度有了明顯的降低。216。 更為悲觀的預(yù)測，歐美經(jīng)濟(jì) 2023年進(jìn)入衰退的可能性為 3040%。雖然近期，主要投資結(jié)構(gòu)將 2023年和2023年中國的 GDP增長預(yù)測下調(diào)了 ，稍稍悲觀的預(yù)測估計(jì)中國 GDP增長會從 2023年的 9%減速到 2023年的 8%左右。 在目前的全球經(jīng)濟(jì)背景之下，中國經(jīng)濟(jì)可能會面臨 新一輪的出口增長的減速，并因此導(dǎo)致 GDP的減速 。從這個意義上講， 此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢必更加微弱和漫長，呈現(xiàn)一個力度趨弱、跨時趨長的溫和的、尋找增長中樞的階段。 再者，在 2023 年金融危機(jī)發(fā)生之后，包括中國在內(nèi)的全球政府及央行協(xié)調(diào)一致地采取大規(guī)模的財(cái)政與貨幣刺激政策，這在當(dāng)時對于穩(wěn)定信心、創(chuàng)造需求產(chǎn)生了很大的正面作用（一定程度上講，當(dāng)時的財(cái)政刺激也是加劇很多國家當(dāng)前財(cái)政困境的原因之一），從而促成了一個相對比較強(qiáng)勁的反彈。因此即便出現(xiàn)新一輪的 “減存貨”過程，其幅度也會遠(yuǎn)低于 “一次探底 ”的情況。因此，當(dāng) 2023 年全球金融危機(jī)爆發(fā)、商品價格暴跌之后，全球發(fā)生了共振式的大規(guī)模的 “去存貨 ”行為，這不但帶來了全球生產(chǎn)的停滯，也表現(xiàn)為全球貿(mào)易的急劇萎縮（中國的出口在 2023 年也出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降）。從 2023 年下半年開始，全球商品價格開始了長達(dá)兩年多的大幅度上漲，導(dǎo)致原材料價格出現(xiàn)了全球范圍的大幅度攀升。 “二次探底 ”的形態(tài)216。在金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于企業(yè)、家庭及金融部門都大幅度地 “去杠桿 ”，最終需求出現(xiàn)急劇萎縮，導(dǎo)致了一個深度的經(jīng)濟(jì)下滑。原因是：216。而債務(wù)危機(jī)的加劇和資本市場的動蕩都將對消費(fèi)者和投資者信心產(chǎn)生打擊，進(jìn)一步拉低企業(yè)投資和居民消費(fèi)活動，從而拉開全球經(jīng)濟(jì) “二次探底 ”的序幕，區(qū)別僅在于 “探底 ”的形態(tài)。216。216。 “二次探底 ”的形態(tài)216。 下一階段需要關(guān)注的重點(diǎn)一旦歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，值得重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)首先，關(guān)注那些在這些國家購買的大量主權(quán)債的商業(yè)銀行，它們將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)減計(jì)和流動性風(fēng)險其次，關(guān)注那些在這些國家發(fā)放了大量貸款的商業(yè)銀行，在危機(jī)中這些商業(yè)貸款也將出現(xiàn)嚴(yán)重的損失第三，關(guān)注德國經(jīng)濟(jì)和市場變化。保守估計(jì)如果主權(quán)債務(wù)出現(xiàn) 10%的違約也將達(dá)到 3,000億歐元的規(guī)模。而本國主權(quán)貨幣發(fā)行后這些債券還將面臨損失。 歐債危機(jī)的兩種潛在走向“向后退 ” 也會對金融市場產(chǎn)生大的沖擊首先，這些國家債務(wù)纏身，因此一旦它們發(fā)行本國主權(quán)貨幣就意味著這些貨幣將快速貶值，使得所有債權(quán)面臨嚴(yán)重縮水。從這個意義上將，歐元區(qū)的表現(xiàn)取決于最基本面最差的經(jīng)濟(jì)體，即 “短板 ”效應(yīng)。 “短板現(xiàn)象 ”歐元區(qū)問題是 “短板 ”現(xiàn)象。但是，只要市場上的部分投資者出現(xiàn)對西班牙、意大利債務(wù)可持續(xù)性的懷疑，就會推高其國債的信用違約交換價差（ CDS spread）和國債利率，而利率一旦明顯上升，這些國家利息支出占 GDP的比重就會大幅度上升，從而增加其財(cái)政困難和違約的風(fēng)險。 “自我實(shí)現(xiàn) ”歐債危機(jī)可以被市場 “自我實(shí)現(xiàn) ”。從國債余額來說，意大利的國債余額達(dá)約 ，西班牙約 7千億歐元，兩者之和大約是希臘的 8倍之多。216。 數(shù)月以前，市場擔(dān)心的主要是希臘的國債違約，現(xiàn)在則更擔(dān)心西班牙、意大利的問題。日本的銀行體系一直到 1996年以后才正式核銷其壞賬，美國的 “刮骨療傷 ”則在危機(jī)后很快就著手進(jìn)行，包括量化寬松政策，日本也是 10年之后開始做，美國則是立即行動，有效避免了大蕭條情形的出現(xiàn)。216。 兩國遭受損失的程度不一樣。 美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力強(qiáng)于日本，主要體現(xiàn)在銀企關(guān)系的差異上。 “失去的十年 ”？從長期來看，美國經(jīng)濟(jì)仍然存在活力，與日本 “失去的十年 ”時有較大差異。近期主要國際投資銀行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等將美國今明兩年的GDP增長速度也下調(diào)。當(dāng)然也不能完全排除 QE3，以時間換空間的可能性。?QE1和 QE2主要是為了應(yīng)對流動性危機(jī)和提振市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，也在一定程度上 “欺騙 ”了市場。 從歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，美國 10次衰退周期的復(fù)蘇進(jìn)程開始于衰退之后的第五、六個季度，然而， 2023年底以來的這輪衰退進(jìn)程在第六個季度時仍然處于低谷區(qū)域，直到第八個季度即 2023年 12月經(jīng)濟(jì)增速才開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且復(fù)蘇進(jìn)程呈現(xiàn)出階段性的不穩(wěn)定性，即 2023年三季度之后，經(jīng)濟(jì)增速再度下行。 從美國歷史上前 10次衰退周期相比， 2023年四季度以來的本輪衰退幅度相對于歷史平均水平更為嚴(yán)重，復(fù)蘇進(jìn)程相對歷史更為緩慢，且極不穩(wěn)定。目前美國的房地產(chǎn)投資尚未恢復(fù)到危機(jī)的 1/3.? 新的財(cái)政和貨幣政策刺激空間有限。至于未來的走向，真正的問題在于美國 2023年以來債務(wù)急劇增加的原因既有支出的增加，也有財(cái)政收入的下降，這主要是因?yàn)樵鲩L放緩導(dǎo)致的個人和企業(yè)稅收下降。原則上，一國出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約的核心條件是：沒有貨幣發(fā)行權(quán)外幣發(fā)行的債務(wù)占比過大，且本幣難以自由兌換短期債務(wù)占比較大，借新還舊的壓力較大外債占比較較大利率的突然提升往往是觸發(fā)條件綜合這些指標(biāo)來看，美國尚不存在主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險因此，與歐洲相比，美國基本不存在嚴(yán)格意義上的償債能力問題，美聯(lián)儲作為一個主權(quán)國家的央行，且美元作為主導(dǎo)性的國際儲備貨幣，悲觀情況下，也可以通過貨幣發(fā)行來償還債務(wù)。后市預(yù)判中國宏觀金融政策走向（來源巴曙松講義）Part 2 美債評級下調(diào)是風(fēng)險性危機(jī)當(dāng)前的美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)則可以說是風(fēng)險性的危機(jī)，以美債降級為標(biāo)志，然而美債評級下調(diào)本身并不意味著美國無力償還債務(wù)，同時債務(wù) /GDP 也并非衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)的唯一指標(biāo)，實(shí)事上，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、內(nèi)外債結(jié)構(gòu)占比、債務(wù)發(fā)行的幣種結(jié)構(gòu)也同等重要。而保障房和房價控制目標(biāo)政策由于執(zhí)行不到位，導(dǎo)致購房者對這兩個政策的信心有所下降。流動水平19962023年房屋成交套數(shù)912023.28有房的人人均擁有房屋套數(shù) 有房的人名額消耗 708091.05人口流動率 15%已經(jīng)買過房的家庭數(shù) （ 3）資格客戶 =247。影響購房者預(yù)期的政策直接影響政策限購政策 （自上而