【正文】 染治理、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域都需要進一步加強。 + 因此，未來的政策不能再簡單以投資為主，應(yīng)該在投資和消費之間取得平衡，以保障民生和推動消費為主線。 + 結(jié)構(gòu)有待改進。 + 第一，規(guī)模適度。 + 悲觀情形下，如果歐美經(jīng)濟確實再度陷入衰退（二次探底），中國經(jīng)濟受到較大沖擊，下滑到 7%以下，應(yīng)該采用一定的政策手段來穩(wěn)定經(jīng)濟。從區(qū)域增長結(jié)構(gòu)看，隨著大量勞動密集型企業(yè)從東部沿海向中西部的轉(zhuǎn)移，中西部的投資增長開始快于沿海發(fā)達地區(qū)，這不僅使中國的區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更為均衡，同時也有利于支持經(jīng)濟增長的軟著陸。 + 第二， 中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進程的啟動也為應(yīng)對外部經(jīng)濟環(huán)境的可能惡化，以及正在出現(xiàn)的溫和的二次探底提供了支持力量 。 + 如果此次“二次探底”會相對較淺，那么它對中國出口的負(fù)面影響會相對較弱，應(yīng)該不會出現(xiàn) 2023 年出口大幅度下滑的狀況。 2023年和 2023年，凈出口對中國經(jīng)濟的帶動作用十分顯著，因而外部金融危機的爆發(fā)直接沖擊了出口部門，進而對中國經(jīng)濟的增長產(chǎn)生顯著的沖擊。 ? 但是，依然要看到，即使全球經(jīng)濟出現(xiàn)“二次探底”，中國當(dāng)前面臨的格局與 2023年的金融危機時也存在較大差異。 ? 更為悲觀的預(yù)測，歐美經(jīng)濟 2023年進入衰退的可能性為 3040%。基于歐美經(jīng)濟 2023年進入較慢增長（而非衰退）的假設(shè)，中國出口增長估計將從 2023年的 20 %下降到 2023年的 1012%。從這個意義上講， 此次經(jīng)濟復(fù)蘇勢必更加微弱和漫長，呈現(xiàn)一個力度趨弱、跨時趨長的溫和的、尋找增長中樞的階段。 ? 再者，在 2023 年金融危機發(fā)生之后，包括中國在內(nèi)的全球政府及央行協(xié)調(diào)一致地采取大規(guī)模的財政與貨幣刺激政策，這在當(dāng)時對于穩(wěn)定信心、創(chuàng)造需求產(chǎn)生了很大的正面作用（一定程度上講，當(dāng)時的財政刺激也是加劇很多國家當(dāng)前財政困境的原因之一），從而促成了一個相對比較強勁的反彈。相對于當(dāng)時，雖然過去這一年全球商品價格也出現(xiàn)了新一輪的大幅度上漲，但相關(guān)的存貨積累幅度應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)年。出于投機或保值的需求，包括中國在內(nèi)的全球的企業(yè)（甚至金融部門）都進行了大規(guī)模存貨積累，從而增加了經(jīng)濟中的 中間需求 。 ? 其次，“去庫存”難以重演 2023年的激烈程度。在金融危機爆發(fā)之后，由于企業(yè)、家庭及金融部門都大幅度地“去杠桿”，最終需求出現(xiàn)急劇萎縮，導(dǎo)致了一個深度的經(jīng)濟下滑。 + 目前來看，相對于 2023—09年的“一次探底”，這一輪“二次探底”的幅度可 + 能會相對較淺，但持續(xù)的時間較長，可以稱之為溫和“二次探底”。 ? 在這種情況下，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇依靠新興市場進口的可持續(xù)性較差。 ? 總體上，美歐等發(fā)達國家的政策在今天已經(jīng)喪失了進一步刺激經(jīng)濟的工具和能力，因此其經(jīng)濟復(fù)蘇只能寄希望于本國經(jīng)濟中私營部門的逐步康復(fù)或者海外市場（新興市場經(jīng)濟體）出現(xiàn)新的需求增長點。 + 一旦歐洲主權(quán)債務(wù)危機加劇，值得重點關(guān)注的目標(biāo) + 首先，關(guān)注那些在這些國家購買的大量主權(quán)債的商業(yè)銀行，它們將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)減計和流動性風(fēng)險 + 其次，關(guān)注那些在這些國家發(fā)放了大量貸款的商業(yè)銀行，在危機中這些商業(yè)貸款也將出現(xiàn)嚴(yán)重的損失 + 第三，關(guān)注德國經(jīng)濟和市場變化。保守估計如果主權(quán)債務(wù)出現(xiàn) 10%的違約也將達到 3,000億歐元的規(guī)模。而本國主權(quán)貨幣發(fā)行后這些債券還將面臨損失。 + “向后退” 也會對金融市場產(chǎn)生大的沖擊 + 首先，這些國家債務(wù)纏身，因此一旦它們發(fā)行本國主權(quán)貨幣就意味著這些貨幣將快速貶值，使得所有債權(quán)面臨嚴(yán)重縮水。區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展的不均，貨幣統(tǒng)一和財政獨立之間的錯位，政治訴求和經(jīng)濟現(xiàn)實之間的脫節(jié)，以及本國利益和聯(lián)邦利益的沖突，是歐元區(qū)的先天不足，中期內(nèi)希臘債務(wù)重組 的可能性較大 “向后退 ”一部分國家（應(yīng)當(dāng)是那些陷入危機的國家，而不是德國）退出歐元區(qū)，重新發(fā)行本國主權(quán)貨幣，這將是痛苦的，但是更為現(xiàn)實。 中期重組 ： 從短期看， 2023年歐豬五國到期政府債務(wù)為 3560億歐元， 2023年為 1055億歐元，即便五國集體違約，總規(guī)模為 7500億的 EFSF也足以確保資金不出現(xiàn)斷鏈。 債務(wù)重組或觸發(fā)歐元區(qū)銀行系統(tǒng)新危機 。從這個意義上將，歐元區(qū)的表現(xiàn)取決于最基本面最差的經(jīng)濟體，即“短板”效應(yīng)。 + 歐元區(qū)問題是“短板”現(xiàn)象。但是，只要市場上的部分投資者出現(xiàn)對西班牙、意大利債務(wù)可持續(xù)性的懷疑，就會推高其國債的信用違約交換價差（ CDS spread）和國債利率，而利率一旦明顯上升，這些國家利息支出占 GDP的比重就會大幅度上升，從而增加其財政困難和違約的風(fēng)險。 + 歐債危機可以被市場“自我實現(xiàn)”。從國債余額來說，意大利的國債余額達約 ，西班牙約 7千億歐元，兩者之和大約是希臘的 8倍之多。不論從 GDP總量還是國債余額大小的角度來看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，其問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比希臘、葡萄牙大得多。日本的銀行體系一直到 1996年以后才正式核銷其壞賬，美國的“刮骨療傷”則在危機后很快就著手進行，包括量化寬松政策，日本也是 10年之后開始做，美國則是立即行動，有效避免了大蕭條情形的出現(xiàn)。拿美國 2023年的高點和 2023年的低點匡算，美國金融財富的損失大約是 20萬億美元，相當(dāng)于其年 GDP的 150%，而日本當(dāng)年的損失約相當(dāng)于其年 GDP的三倍，問題較之美國更為嚴(yán)重。 ? 美國實體經(jīng)濟的活力強于日本，主要體現(xiàn)在銀企關(guān)系的差異上。 ?目前，對美國 2023年經(jīng)濟增長率的平均預(yù)測在 %左右，較兩個月以前約低 1%。 ?因此，綜合看，在 新一輪刺激政策空間有限 ，美國可能陷入更為緩慢的溫和“二次探底”，即幅度較淺、跨度較長的低速增長。 QE的可信度下降 +一個簡單對比 ?目前支持 QE3的理由主要是提高市場信心和應(yīng)對資本市場動蕩，如果僅僅簡單考察QE與標(biāo)曾 500的關(guān)系，從推出前的最低點到推出后的最高點作為對比依據(jù)， QE1推高 62%， QE2推高 28%。 +即使推出 QE3，效果也將有限 ?在 QE1和 QE2的基礎(chǔ)上推出，邊際效用遞減 ?七月核心通脹率已達 %，總體通脹已達 %， QE3空間有限，除非美聯(lián)儲提高對通脹的容忍度。 + 目前的復(fù)蘇緩慢且不穩(wěn)定 ? 從美國歷史上前 10次衰退周期相比， 2023年四季度以來的本輪衰退幅度相對于歷史平均水平更為嚴(yán)重，復(fù)蘇進程相對歷史更為緩慢，且極不穩(wěn)定。 – 財政收入下降明顯 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023占 GDP比例 :財政收入 占 GDP比例 :財政支出 +美國經(jīng)濟再度出現(xiàn)衰退的 +可能性在增大 ? 刺激政策透支了未來的增長潛力 ? 房地產(chǎn)投資需求在 02—06年被過度透支，由人口自然增長和家庭結(jié)構(gòu)變化所產(chǎn)生的自然需求不足以成為復(fù)蘇的持久動力。 1971年美國放棄美元兌換黃金的承諾即是一個案例。 + 與次貸危機時期相比，當(dāng)前美國的金融機構(gòu)和企業(yè)等持有的流動性較為充足，相比之下，次貸危機是典型的恐慌性危機，以雷曼兄弟的倒閉為標(biāo)志，全球金融市場對于次貸危機可能導(dǎo)致的損失充滿了恐慌情緒，從具體的去杠桿化進程看，調(diào)整也十分短促而劇烈。 因而，預(yù)計未來政府政策執(zhí)行邏輯是：一方面加大保障房建設(shè)力度，籍以此維護政府的公信力；另一方面，持續(xù)加強限價政策的執(zhí)行力度。 = ： 1 要獲得同樣的效果需要付出 6倍的努力！ + 房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)收入占地方政府收入的 50% + 70%，當(dāng)前形勢下地方政府財政不足更加突出 地方政府財政總收入 房地產(chǎn)相關(guān)收入 （ 5070%） 房地產(chǎn)相關(guān)稅收 （ 2040%） 土地出讓金收入 （ 2040%） 其他收入 如果：房地產(chǎn)不景氣造成經(jīng)濟增長放緩，政府收入降幅將擴大 地方政府的債務(wù)規(guī)?？赡鼙裙俜綌?shù)據(jù)更大 ？ + 中小企業(yè)倒閉潮？經(jīng)營環(huán)境惡化，成本攀升和 + 信貸收緊已導(dǎo)致局部地區(qū)中小企業(yè)停產(chǎn)及破產(chǎn) 444648505254565860 匯豐 PMI指數(shù)