【正文】 政策市場解讀 Part 1 +貨幣政策 —— 通脹形勢嚴(yán)峻，回收流動性的貨幣政策延續(xù) 012346420246810 實際利率（％） CPI（ %） 一年期定期存款利率（ %，右） 05101520252023/1/16 2023/6/16 2023/11/16 2023/4/16 2023/9/16 2023/2/16 2023/7/16 2023/12/16 2023/5/16 2023/10/16 2023/3/16上半年連續(xù) 6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，已達(dá) %的歷史高位 上半年三次加息， CPI高企，負(fù)利率依舊 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 +貨幣政策體現(xiàn)中國的經(jīng)濟(jì)周期 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 4202468105 6 7 8 9 10 11 12 13 GDP% CPI% 3% CPI3%， GDP增速 8% 高增長、高通脹（過熱） CPI3%， GDP增速 8% 低增長、高通脹（滯脹） CPI3%， GDP增速 8% 高增長、低通脹（最優(yōu)） CPI3%， GDP增速 8% 低增長、低通脹（危險） 中國經(jīng)濟(jì)周期變化 08年： 從緊的貨幣政策 10年： 適度寬松的貨幣政策 09年： 寬松的貨幣政策 11年： 穩(wěn)健的貨幣政策 8% 未來通脹是緩和還是嚴(yán)重？ 經(jīng)濟(jì)增長會不會再度下滑？ 中國經(jīng)濟(jì)會不會走向滯脹？ +從國際、國內(nèi)形勢來看，通脹繼續(xù)走高的壓力在舒緩，但未能有效抑制 %%%%%%%%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% CPI11M 20M 7M 18M M1同比增速已經(jīng)連續(xù) 17個月明顯回落，預(yù)示著貨幣供應(yīng)推動因素減弱 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局 CRB指數(shù)依據(jù)世界市場上 22種原材料性質(zhì)的大宗物資商品價格編制的一種期貨價格指數(shù) +PMI持續(xù)走低顯示中國經(jīng)濟(jì)增速將放緩，但未來不會出現(xiàn)滯脹 35404550556065 中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（ PMI） 機(jī)構(gòu) GDP同比增速 CPI 機(jī)構(gòu) GDP同比增速 CPI 中國人民大學(xué) % % 交通銀行 % 5%以內(nèi) 國家信息中心宏觀經(jīng)濟(jì)形勢課題組 % % 中國農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部 % % 彭文生（中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） % % 瑞銀證券 % % 李迅雷（國泰君安總經(jīng)濟(jì)師） 9% % 中國智庫 % — 宋宇（高華證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家） % % 世界銀行 % — 屈宏斌（匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） % % 均值 % % 曹遠(yuǎn)征（中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） % — 政府目標(biāo) 8% 4% 國內(nèi)各大機(jī)構(gòu)對 2023年全年 GDP和 CPI增速的預(yù)測 PMI連續(xù)三個月回落，仍位于臨界點 50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，顯示出中國制造業(yè)總體仍在增長，但增速逐月放緩的跡象。 = ： 1 要獲得同樣的效果需要付出 6倍的努力！ + 房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)收入占地方政府收入的 50% + 70%，當(dāng)前形勢下地方政府財政不足更加突出 地方政府財政總收入 房地產(chǎn)相關(guān)收入 （ 5070%） 房地產(chǎn)相關(guān)稅收 （ 2040%） 土地出讓金收入 （ 2040%） 其他收入 如果：房地產(chǎn)不景氣造成經(jīng)濟(jì)增長放緩，政府收入降幅將擴(kuò)大 地方政府的債務(wù)規(guī)模可能比官方數(shù)據(jù)更大 ？ + 中小企業(yè)倒閉潮？經(jīng)營環(huán)境惡化，成本攀升和 + 信貸收緊已導(dǎo)致局部地區(qū)中小企業(yè)停產(chǎn)及破產(chǎn) 444648505254565860 匯豐 PMI指數(shù) 中國制造業(yè) PMI 匯豐 PMI指數(shù)調(diào)查對象主要是中小企業(yè)，中國制造業(yè) PMI調(diào)查對象主要是大中企業(yè)， 50為 PMI的榮枯分水嶺 中小企業(yè)面臨的壓力比大中企業(yè)更為嚴(yán)峻 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 經(jīng)濟(jì)萎縮 貸款緊，民間融資利率極高 生產(chǎn)成本居高不下 轉(zhuǎn)型困難資金沒有出路 溫州中小企業(yè)促進(jìn)會會長周德文表示：當(dāng)前溫州 3個月到 1年 期的借款月息普遍達(dá)到 3%~5% CPI、 PPI長期居高不下，原材料、人工和融資成本不斷攀升 企業(yè)轉(zhuǎn)型短期難以實現(xiàn)，壟斷部門民企難以進(jìn)入，資金無處 可投 中小企業(yè)困局 + 民間借貸危機(jī)？信貸收緊 /民間借貸泛濫，資金 + 鏈斷裂將引發(fā)巨大的金融和嚴(yán)重的社會問題 穩(wěn)健貨幣政策 信貸收緊 貸款難 民間利率提升 全民放貸 企業(yè) 資金壓力緩解 資金仍然短缺 群眾 有利可圖 經(jīng)營良好 經(jīng)營不好 借新還舊 償還貸款 惡性循環(huán) 加強監(jiān)管 據(jù)悉民間借貸年利率已高達(dá) 160%，中小企業(yè)借貸有如飲鴆止渴 此前頒布的限貸和限購政策對市場的影響效力持續(xù)，但鑒于目前房價尚未真正松動，限貸和限購政策也丌會放松。 + 與次貸危機(jī)時期相比，當(dāng)前美國的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)等持有的流動性較為充足，相比之下，次貸危機(jī)是典型的恐慌性危機(jī)，以雷曼兄弟的倒閉為標(biāo)志，全球金融市場對于次貸危機(jī)可能導(dǎo)致的損失充滿了恐慌情緒，從具體的去杠桿化進(jìn)程看，調(diào)整也十分短促而劇烈。 – 財政收入下降明顯 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023占 GDP比例 :財政收入 占 GDP比例 :財政支出 +美國經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)衰退的 +可能性在增大 ? 刺激政策透支了未來的增長潛力 ? 房地產(chǎn)投資需求在 02—06年被過度透支，由人口自然增長和家庭結(jié)構(gòu)變化所產(chǎn)生的自然需求不足以成為復(fù)蘇的持久動力。 +即使推出 QE3，效果也將有限 ?在 QE1和 QE2的基礎(chǔ)上推出，邊際效用遞減 ?七月核心通脹率已達(dá) %，總體通脹已達(dá) %， QE3空間有限，除非美聯(lián)儲提高對通脹的容忍度。 ?因此，綜合看，在 新一輪刺激政策空間有限 ，美國可能陷入更為緩慢的溫和“二次探底”，即幅度較淺、跨度較長的低速增長。 ? 美國實體經(jīng)濟(jì)的活力強于日本，主要體現(xiàn)在銀企關(guān)系的差異上。日本的銀行體系一直到 1996年以后才正式核銷其壞賬，美國的“刮骨療傷”則在危機(jī)后很快就著手進(jìn)行，包括量化寬松政策，日本也是 10年之后開始做，美國則是立即行動，有效避免了大蕭條情形的出現(xiàn)。從國債余額來說，意大利的國債余額達(dá)約 ，西班牙約 7千億歐元，兩者之和大約是希臘的 8倍之多。但是，只要市場上的部分投資者出現(xiàn)對西班牙、意大利債務(wù)可持續(xù)性的懷疑，就會推高其國債的信用違約交換價差（ CDS spread）和國債利率，而利率一旦明顯上升，這些國家利息支出占 GDP的比重就會大幅度上升，從而增加其財政困難和違約的風(fēng)險。從這個意義上將，歐元區(qū)的表現(xiàn)取決于最基本面最差的經(jīng)濟(jì)體，即“短板”效應(yīng)。 中期重組 ： 從短期看， 2023年歐豬五國到期政府債務(wù)為 3560億歐元， 2023年為 1055億歐元，即便五國集體違約，總規(guī)模為 7500億的 EFSF也足以確保資金不出現(xiàn)斷鏈。 + “向后退” 也會對金融市場產(chǎn)生大的沖擊 + 首先，這些國家債務(wù)纏身，因此一旦它們發(fā)行本國主權(quán)貨幣就意味著這些貨幣將快速貶值，使得所有債權(quán)面臨嚴(yán)重縮水。保守估計如果主權(quán)債務(wù)出現(xiàn) 10%的違約也將達(dá)到 3,000億歐元的規(guī)模。 ? 總體上，美歐等發(fā)達(dá)國家的政策在今天已經(jīng)喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的工具和能力，因此其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能寄希望于本國經(jīng)濟(jì)中私營部門的逐步康復(fù)或者海外市場（新興市場經(jīng)濟(jì)體）出現(xiàn)新的需求增長點。 + 目前來看，相對于 2023—09年