【正文】 元人民幣，購房按揭比例維持在70％以上水平。全國個人購房比例由1997年的67％上升至2001年的92％。商品房占市場供應(yīng)量比例由1997年時的約43％上升至2001的67％，取代福利房成為市場主流。全國商品住宅銷售金額3825億元，分別比上年增長29％和22％，較97年時凈增2417億元及7672萬平米。1998年政府提出將住宅產(chǎn)業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，并出臺一系列相關(guān)的扶持政策，啟動了住宅消費(fèi)的有效需求，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入以住宅建設(shè)為主體的新一輪景氣周期，各項(xiàng)反映房地產(chǎn)業(yè)景氣度的主要指標(biāo)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升。 　　若依據(jù)“十五計(jì)劃”2005年全國人均居住面積達(dá)到22平米的指標(biāo)計(jì)算，2002－，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超過3億平米，由此可見，未來住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。2001年，％，預(yù)計(jì)到2005年將超過40％。2000年底，（建設(shè)部公布），正處于中等收入國家的人均住房水平。 　?。?，投資者每年都有固定的收益，對到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,由公司償還本息，而中國銀行提供的全額擔(dān)保，進(jìn)一步確保了沒有本金損失的風(fēng)險,非常適合投資者保值增值的投資要求。而經(jīng)過2001年下半年的價值回歸，中國證券市場的不理性因素已經(jīng)大為減低，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好和上市公司質(zhì)量不斷改善的基礎(chǔ)上，股市長期向上的趨勢不會改變，為萬科轉(zhuǎn)債的獲利提供了有利條件。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。 　　萬科轉(zhuǎn)債條款規(guī)定：在萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行六個月后的轉(zhuǎn)債期內(nèi)，如果公司股票（A股）收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70％時,持有人有權(quán)將持有的全部或部分萬科轉(zhuǎn)債以面值102％（含當(dāng)期利息）的價格回售予公司。 　　債券名稱??????期限???????發(fā)行日????利率??同年活期存款利率 　　機(jī)場轉(zhuǎn)債????期限五年??????％????????％ 　　鞍鋼轉(zhuǎn)債????期限五年??????％????????％ 　　陽光轉(zhuǎn)債????期限三年??????％????????％ 　　萬科轉(zhuǎn)債????期限五年??????％????????％ 　　較低的初始轉(zhuǎn)股價格給投資者提供盈利空間 　　萬科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率為2％，低于前期發(fā)行的陽光轉(zhuǎn)債的7％的溢價比率，而且目前萬科股票市盈率不足20倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽光發(fā)行時41倍的市盈率，相對于企業(yè)的內(nèi)在價值而言，萬科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格較同類品種遠(yuǎn)為優(yōu)越，使萬科轉(zhuǎn)債的投資者在未來有充足的獲利空間。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長，股票變動和升值的機(jī)會越大，可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大。 　　以公司2001年底的資產(chǎn)負(fù)債為計(jì)算基準(zhǔn)，本次萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行后對公司的資產(chǎn)負(fù)債的影響如下： 　　相關(guān)指標(biāo)?????發(fā)行前????發(fā)行后???全部轉(zhuǎn)股后 　　資產(chǎn)總額?????????????? 　　負(fù)債總額?????????????? 　　資產(chǎn)負(fù)債率???％????％?????％ 　　可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，一方面公司保持了足夠的償債能力,另一方面將使公司充分利用財(cái)務(wù)杠桿而提高收益水平。截止2001年12月31日，土地儲備980萬平方米。經(jīng)過14年的努力，公司成功進(jìn)入深圳、上海、北京、天津、沈陽、成都等中心城市進(jìn)行規(guī)模開發(fā)，并以超前的規(guī)劃設(shè)計(jì)理念及優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理樹立了品牌形象，成為國內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的住宅開發(fā)商之一，歷年累計(jì)竣工面積349萬平方米。 　　由于近期股市走向不確定性大，投資股票風(fēng)險加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無疑成為一種較佳的投資選擇。萬科轉(zhuǎn)債由中國銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后可隨時轉(zhuǎn)股，債券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。 　　據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至2005年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長一倍以上，在全國商品住宅市場占有率排名第一，成為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。隨著土地供給和行業(yè)競爭的規(guī)范化，具備綜合實(shí)力的萬科競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步突現(xiàn)。其中S為萬科發(fā)債日的股價,K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價格,深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司 　　投資要點(diǎn) 　　萬科為國內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的房地產(chǎn)上市公司，2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。%(),%的信用溢價,%,則萬科轉(zhuǎn)債的純收益價值為:純債券價值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來收益用一定的收益率R折現(xiàn)來計(jì)算。九、萬科轉(zhuǎn)債估值分析根據(jù)公司未來三年的業(yè)績進(jìn)入高成長的預(yù)期,目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài),低于行業(yè)平均市盈率水平約40%,未來股價的上升空間較大?？紤]萬科流通股本在上述公司中最大,短期內(nèi)市場定位接近或低于平均市盈率水平應(yīng)為合理。4169745中華企業(yè)2244786600641金地集團(tuán)3793513600895000024000002凈資產(chǎn)市凈率市盈率每股每股證券名稱代碼2～,平均市盈率32倍,。八、公司估值分析上述各年度銷售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷售率設(shè)定,尚需跟蹤項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展。%236%175%115同比增長率(億元)(元/平米)營業(yè)收入銷售均價年未來三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長期根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃,至2005年,公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長一倍以上,在全國商品住宅市場占有率排名第一,成為中國地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。如本報(bào)告第三部分所述,十五期間全國住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均15%的高增長率,而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,萬科作為行業(yè)龍頭,在區(qū)域選擇、產(chǎn)品定位、新項(xiàng)目儲備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備,未來三至五年將是公司高速發(fā)展階段。七、未來三年公司成長性分析按照杜邦財(cái)務(wù)分析法,將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿三項(xiàng)指標(biāo),%,各項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成均衡。(3)盈利能力、,、,在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢明顯。過去三年財(cái)務(wù)指標(biāo)分析此次募集資金投向項(xiàng)目之一的萬科四季花城即是萬科主導(dǎo)品種中較為成功的例證,該項(xiàng)目總建筑面積為55萬平米,每期開發(fā)面積約5～8萬平米,自1999年正式推出后,至今已開發(fā)至6期,累積竣工面積30萬平米,銷售率高達(dá)95%,已結(jié)算面積的毛利率達(dá)26%,收益理想。這種產(chǎn)品定位主要針對商品住宅的主流購買群體,即白領(lǐng)人士,其主要消費(fèi)特征為注重生活品質(zhì),購買能力穩(wěn)定,購買需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小,使公司面對的市場風(fēng)險遠(yuǎn)低于高檔住宅的開發(fā)商。產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo)除沈陽和成都之外,其它城市進(jìn)入時間較晚,考慮此類城市貨幣化分房政策實(shí)施時間不長,市場需求量處于上升,隨著公司在上述城市市場占有率提高,利潤貢獻(xiàn)將有快速增長。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類,一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。2002年公司在成都、武漢、南京、長春、南昌的新開住宅項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤,未來公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個以上城市。89%的凈利潤,%的營業(yè)收入和從2001年地產(chǎn)收入和利潤的區(qū)域構(gòu)成看,主要來源于深圳、上海、北京、沈陽和成都,其中深圳貢獻(xiàn)39%的營業(yè)收入和43%的凈利潤,上海貢獻(xiàn)25。532000年3957(億元)(萬平米)結(jié)算收入竣工面積新開工面積份業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長六、總體而言,隨著土地供給的市場化,以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險加大,以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢或營銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢等單一競爭優(yōu)勢已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場競爭力,而在新的競爭背景下,萬科的綜合優(yōu)勢和風(fēng)險控制能力無疑將成為公司產(chǎn)品競爭力的有力保障。2002年1月,萬科成立建筑研究中心,致力于對建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實(shí)用性研究,諸如太陽能路燈、納米涂料、滲水地磚等,上述研究成果在萬科住宅產(chǎn)品中的運(yùn)用突出了與同類產(chǎn)品的差異性,更體現(xiàn)出萬科的專業(yè)水準(zhǔn)及對客戶需求的深層次關(guān)注,增加了產(chǎn)品的附加值。萬科的規(guī)模經(jīng)營優(yōu)勢使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實(shí)行戰(zhàn)略合作的資格,通過公司的電子商務(wù)平臺在網(wǎng)上集中采購建材,獲得優(yōu)惠價格、品質(zhì)保證及完善服務(wù),從而有效降低采購成本。公司還建立了良好的銀企合作關(guān)系,歷年均被國內(nèi)各大銀行評為資信等級AAA,2001年從中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行獲得資金優(yōu)勢萬科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱,在跨地域管理上,公司推行全國性思維和本土化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合,即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上,充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好,使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?降低了跨地域風(fēng)險；在資金管理上,公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心,統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上,公司長期以來實(shí)行職業(yè)經(jīng)理＋計(jì)劃授權(quán)＋績效評估的人力資源體系,培養(yǎng)和儲備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì)伍；在信息管理上,通過扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞,提高管理效