股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值-文庫吧資料
2025-06-29 02:17本頁面
【正文】 , Fan和Lang (1998a)對(duì)東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，均發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中，并且與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。但聯(lián)立方程回歸結(jié)果表明，投資影響企業(yè)價(jià)值，然后影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，即企業(yè)價(jià)值影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，但反之不成立。MyeongHyeon,Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。而Mehran(1995)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(托賓Q值和資產(chǎn)收益率)均無顯著相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。 迄今為止，國際金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實(shí)證結(jié)果。D能力的股東，因?yàn)闃穭P屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲(chǔ)備對(duì)房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動(dòng)選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時(shí)，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。從企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義角度看，上市公司股東包括實(shí)業(yè)經(jīng)營－價(jià)值創(chuàng)造型股東和價(jià)值評(píng)估型股東，前者對(duì)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)甚大。 需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義。例如，朱武祥 張帆(2000)對(duì)1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對(duì)上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著?？梢韵胂?，這些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營業(yè)績改善方面能起多大作用呢。關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級(jí)管理人員。一方面努力達(dá)到配股資格的會(huì)計(jì)業(yè)績要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價(jià)格。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨(dú)大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi)A股公司規(guī)范得多。大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵(lì)和能力。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家后來進(jìn)入的證券投資基金持有5%的股份外，其他股東都直接或間接為勝利體系成員。(1) 國內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制并非國外公司上市前后根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要?jiǎng)討B(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排，通常將客戶、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)或集團(tuán)下屬的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，控股股東以外的單獨(dú)一家法人股的比例通常比例低。股權(quán)相對(duì)分散的上市公司，例如，ST奧金曼、ST幸福、ST康達(dá)、ST海洋以及鄭百文(第1大股東只有14%)等，公司治理和經(jīng)營業(yè)績并不比國有控股的上市公司好，甚至更嚴(yán)重?！钡珡膫€(gè)案角度看，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。上海證券交易所研究中心(2001)的一份研究報(bào)告認(rèn)為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關(guān)系。例如，Xu和Wang(1997)研究了中國上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營績效會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而且法人控股的上市公司比國家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著，公司業(yè)績與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國家股比例則與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但實(shí)踐表明，這些政策取向仍然不能達(dá)到理想結(jié)果。從外部角度包括：(1) 鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持有較大比例的股權(quán)，積極參與公司治理；(2) 完善投資者保護(hù)的法律制度；(3) 發(fā)展一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，對(duì)上市公司管理層形成外部接管壓力。 Vishny[1997])，例如，日本－德國模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。亞洲金融危機(jī)后，亞洲公司治理及其與金融危機(jī)的關(guān)系成為西方學(xué)術(shù)界和世界銀行等研究熱點(diǎn)；公司治理的影響從公司層次的資源配置、投資者收益到整個(gè)國家的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長。 到目前為止，關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果非常豐富?！睂?duì)大股東行為和利益的實(shí)證研究表明 例如, Barclay和 Holderness[1989]對(duì)美國公司的實(shí)證研究，Bergstrom和Rydqvist[1990]對(duì)瑞典公司的研究,Zingales[1994]對(duì)意大利公司的研究,Claessens,Djankov, Fan和Lang[1999]對(duì)亞洲地區(qū)家族控股上市公司研究，不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，一旦上市公司大股東處于絕對(duì)控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”也有弊端。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界通過理論和實(shí)證研究，恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長的激勵(lì)(Grossman和Hart[1980])，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題(Jensen[1989])，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局 (Roe[1994])。但Prowse(1995)等學(xué)者研究表明，日本和德國的銀行對(duì)所投資的上市公司關(guān)注并不多，公司治理作用并不象以往實(shí)證研究結(jié)果所說的那樣顯著。他們自身也會(huì)進(jìn)行參與治理的成本和效益分析，在流動(dòng)變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機(jī)會(huì)主義決擇。此外，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者本身存在治理問題。2．股權(quán)多元化與公司治理 主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對(duì)公司管理層和大股東進(jìn)行制衡，減少和防止管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的管理決策行為。而1979年創(chuàng)立、1986年上市的微軟公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，%。 西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)第1大股東股權(quán)相對(duì)比例100%風(fēng)險(xiǎn)投資私募股權(quán)市場(chǎng)IPO增發(fā)新股LBO企業(yè)成長和持續(xù)股權(quán)融資時(shí) 間
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