股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值(文件)
【正文】 企業(yè)成長階段的股權(quán)融資過程與第一大股東的股權(quán)比例變化 股權(quán)分散是一個(gè)長期的歷史演變過程，往往上市后數(shù)十年，經(jīng)過不斷增發(fā)新股和并購交易，創(chuàng)始人股權(quán)比例才會逐漸下降，股權(quán)隨之分散或多元化。2．股權(quán)多元化與公司治理 主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對公司管理層和大股東進(jìn)行制衡，減少和防止管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的管理決策行為。他們自身也會進(jìn)行參與治理的成本和效益分析，在流動變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機(jī)會主義決擇。西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界通過理論和實(shí)證研究，恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價(jià)值增長的激勵(lì)(Grossman和Hart[1980])，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題(Jensen[1989])，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局 (Roe[1994])。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”也有弊端?！睂Υ蠊蓶|行為和利益的實(shí)證研究表明 例如, Barclay和 Holderness[1989]對美國公司的實(shí)證研究，Bergstrom和Rydqvist[1990]對瑞典公司的研究,Zingales[1994]對意大利公司的研究,Claessens,Djankov, Fan和Lang[1999]對亞洲地區(qū)家族控股上市公司研究，不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。亞洲金融危機(jī)后，亞洲公司治理及其與金融危機(jī)的關(guān)系成為西方學(xué)術(shù)界和世界銀行等研究熱點(diǎn)；公司治理的影響從公司層次的資源配置、投資者收益到整個(gè)國家的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長。從外部角度包括：(1) 鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持有較大比例的股權(quán)，積極參與公司治理；(2) 完善投資者保護(hù)的法律制度；(3) 發(fā)展一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場，對上市公司管理層形成外部接管壓力。例如，Xu和Wang(1997)研究了中國上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營績效會計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而且法人控股的上市公司比國家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著，公司業(yè)績與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國家股比例則與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?！钡珡膫€(gè)案角度看，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。(1) 國內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制并非國外公司上市前后根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要動態(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排，通常將客戶、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)或集團(tuán)下屬的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，控股股東以外的單獨(dú)一家法人股的比例通常比例低。大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵(lì)和能力。一方面努力達(dá)到配股資格的會計(jì)業(yè)績要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價(jià)格?？梢韵胂螅@些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營業(yè)績改善方面能起多大作用呢。 需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動意義。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時(shí)，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。D能力的股東，因?yàn)闃穭P屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。MyeongHyeon,Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。Holderness(2001)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。僅僅從股權(quán)比例結(jié)構(gòu)角度考察公司治理質(zhì)量并不可靠，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值的相關(guān)性即使統(tǒng)計(jì)上顯著也難以簡單推出多元化的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策傾向。 一股獨(dú)大本身并不是公司治理問題嚴(yán)重的惡源，人為的股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨(dú)大引起的公司治理問題。 國內(nèi)上市公司普遍由原企業(yè)(包括國有企業(yè)和民營企業(yè))部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)重組而來，不可避免形成集團(tuán)公司(大股東)一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一股獨(dú)大和關(guān)聯(lián)交易格局。隨著獨(dú)立董事制度的實(shí)施，由獨(dú)立董事進(jìn)行重大交易的程序監(jiān)督；要求關(guān)聯(lián)交易價(jià)格按市場價(jià)格披露，資產(chǎn)置換估價(jià)由獨(dú)立董事聘請有資格的評估事務(wù)所來評估。例如，微軟公司的控股股東并不是微軟集團(tuán)，戴爾的控股股東也不是戴爾集團(tuán)，而分別是蓋茨和戴爾本人。 到目前為止，股票市場對公司治理并不關(guān)心，公司股票價(jià)格與公司治理質(zhì)量之間缺乏相關(guān)性。同樣，競爭性的商業(yè)化、專業(yè)化的職業(yè)咨詢評價(jià)機(jī)構(gòu)不斷推出的上市公司戰(zhàn)略、業(yè)績、公司治理質(zhì)量以及中介機(jī)構(gòu)行為的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)果，通過權(quán)威媒體公布對上市公司和中介機(jī)構(gòu)行為產(chǎn)生外部壓力。Sears公司董事會深感難堪，產(chǎn)生強(qiáng)大的社會公眾評價(jià)壓力，顯著影響Sears公司董事會成員的聲譽(yù)。國有控股的境外上市公司在并購、關(guān)聯(lián)交易等行為方面之所以相對規(guī)范，與著名會計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)關(guān)注聲譽(yù)、盡職有關(guān)。 這樣，既無需國有股上市流通，即可迅速降低國有股比例，改變一股獨(dú)大；又可減輕國有股上市流通對股票市場的負(fù)面效應(yīng)。參考文獻(xiàn)[1] Claessens,Stijin, Simeon Djankov, Joseph , and Larry ,1999,Expropration of Minority Shareholders：Evidence from East Asia World Bank Working paper[2] Claessns, Stijn, Sirneon Djankov, Joseph . Fan, and Larry ,1998a,Ownership structure and corporate performance in East Asia, Working paper, University of Chicage[3] Baker,George,Robert Gibbons, and Kevin ,1999, Implicit contracts and the theory of the firm, Working paper, Ha
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