股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與公司價(jià)值(文件)
【正文】 人股東有可能追求自利目標(biāo)而背離公司價(jià)值目標(biāo)，此時(shí)持股比重和績效體現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系。 Q ROE PL() ()PL2 －() －()PL3 () ()DR－()－()GROW()()SIZE－()()截距－()調(diào)整的R2F統(tǒng)計(jì)值注：括號內(nèi)數(shù)字為方差一致的t統(tǒng)計(jì)值。同樣，如果將凈資產(chǎn)市盈率作為績效指標(biāo)，%%。為了更深入地了解法人股比重對績效的影響，我們計(jì)算了上述三次函數(shù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，[6] 計(jì)算三次函數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的過程如下：假設(shè)所有其他變量恒定并用x代表法人股比重，那么有ROE＝－＋+C，令此式一階導(dǎo)數(shù)等于0，可得到x的兩個(gè)解。Servaes，1995)以及卡爾(Kole，1995)等人的研究，我們檢驗(yàn)國有股比重、法人股比重和公司業(yè)績之間是否存在三次方關(guān)系，即對下式進(jìn)行回歸分析： 但我國證券市場是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主的新興市場，投資者的價(jià)值理念以短線買賣為主，1999年滬深A(yù)股市場的換手率分別高達(dá)421%和371%。 －()DR－()－()－()－()－()－()GROW()()()()()()SIZE－ ()－ ()－ () () () ()調(diào)整的R2 F統(tǒng)計(jì)值注：括號內(nèi)數(shù)字為方差一致的t統(tǒng)計(jì)值。 PT PL Q ROE 截距項(xiàng)()()()－()－()－()PS －()四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效上面的分析表明，不同的股權(quán)控制類型會顯著影響公司的績效表現(xiàn)和市場價(jià)值，那么，公司具體的股權(quán)構(gòu)成又會對績效產(chǎn)生什么影響呢？我們現(xiàn)在來探討這一問題。 a表示在1％的置信水平下顯著，b表示在5%的置信水平下顯著。 － () － ()另一方面，這些大股東又可通過董事會直接對管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而使股東利益和盈利目標(biāo)能得到較好的執(zhí)行。因此，可以認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績效要好于法人控股型公司。法人股股東的這些特點(diǎn)使其對企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督的積極性要高于國有股股東，監(jiān)控效率要明顯高于國有股股東。此外，國有資本人格化代表的缺位加大了“內(nèi)部人控制”所帶來的代理問題，使作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會主義和經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險(xiǎn)。表7的回歸結(jié)果顯示，D2的回歸系數(shù)在兩種情況下均顯著為負(fù)，可見法人控股型公司的績效表現(xiàn)要好于國有控股型公司。另一方面，我國上市公司大部分以募集設(shè)立方式進(jìn)行改組，大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產(chǎn)經(jīng)營方面的聯(lián)系和非生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)往來，大股東和控股上市公司之間通過關(guān)聯(lián)交易、商標(biāo)租賃使用、原料采購和產(chǎn)品銷售、以及上市公司為第一大股東提供資金或資金擔(dān)保，形成不對等的資金交易關(guān)系，從而使上市公司增加了財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。上式中，PER為績效變量，D1為虛擬變量，當(dāng)公司存在控股股東時(shí)，D1值為1，否則D1值就等于0；控制變量具體包括行業(yè)類別、財(cái)務(wù)杠桿、成長機(jī)會和公司規(guī)模這四個(gè)指標(biāo)。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司可劃分為102家股權(quán)較為分散的公司，105家一般法人控股型公司，以及233家國有控股型公司[5] 根據(jù)Cubbin和Leech(1987)提出的概率投票模型，我們對上市公司的控股類型進(jìn)行了重新統(tǒng)計(jì)，結(jié)果與上述準(zhǔn)則相似。 平均值 中值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 最大值 CR10(%) H10 Z(倍) 三、股權(quán)控制類型與經(jīng)營績效不同的股權(quán)控制類型會對公司治理機(jī)制、經(jīng)營目標(biāo)及決策規(guī)則產(chǎn)生深刻影響，并最終影響到公司盈利能力、公司價(jià)值和市場表現(xiàn)。 由于在大股東之間存在力量差異時(shí)，最大股東的控制程度明顯與否對公司運(yùn)作及市場表現(xiàn)會有較大影響，為了界定第一大股東對公司的控制能力，在此計(jì)算第一大股東與第二大股東持股比例的比值Z。 括號內(nèi)數(shù)據(jù)為持股比重的標(biāo)準(zhǔn)差。表3 樣本公司類別股份分布情況 公司 數(shù)目 (家) 國有股 比例(%) 法人股比例(%) 流通股 比例 (%) 其它 股份比例(%) 樣本公司合計(jì)按規(guī)模(億元)劃分[，] [，] [，] [，]440 105 112 113 110 注：其它股份包括未上市內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind證券導(dǎo)航系統(tǒng)中上市公司1999年度財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總；股本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)目前只能從上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得，我們根據(jù)中國上市公司資訊網(wǎng)刊登的1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，以手工方式錄入了每家公司的詳細(xì)股本結(jié)構(gòu)，并加以仔細(xì)核對以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；各公司的股價(jià)采用1999年12月的日均收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源于《上海證券交易所1999年統(tǒng)計(jì)年鑒》。 國有股比例PS 國有股比例＝(國家股+國有法人股)/總股本法人股比例PL法人股比例＝法人股/總股本流通股比例PT流通股比例＝(流通A股+流通B股)/總股本控制變量：本研究涉及的各種變量分別定義如下： 表1 研究變量定義 變量
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