股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與公司價(jià)值(完整版)
【正文】 INDii=1…5為工業(yè)、商業(yè)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)和綜合類這五個(gè)行業(yè)的虛擬變量，若樣本公司屬于工業(yè)，則IND1=1，否則IND1=0，余者類推。從表4中數(shù)值可以看出，%的股權(quán)，前五大股東的持股比重接近60%，而據(jù)普羅斯(Prowse，1994)的研究，美國(guó)、日本、%、%%，可見我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度要高于國(guó)際平均水平。顯然，國(guó)內(nèi)上市公司的第一大股東在股權(quán)控制上具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。那么，不同的股權(quán)控制類型到底會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生什么影響呢？為了回答上述問(wèn)題，我們首先對(duì)下式進(jìn)行回歸分析，以了解股權(quán)分散型和股權(quán)集中型公司的績(jī)效差異。 上述結(jié)論顯然支持拉波特的“利益侵占假設(shè)”。目前國(guó)有股的持股主體包括國(guó)資局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或集團(tuán)總公司、國(guó)有控股公司、企業(yè)主管部門和財(cái)政局等。用D3替換式中的D1，并規(guī)定當(dāng)公司屬于法人控股時(shí)，D3值為1，而當(dāng)公司為股權(quán)分散型時(shí)，D3值就等于0。 Q ROE 截距項(xiàng)()()()－()－()－()D1 － () D3 至于其他控制變量對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響，從表6中可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模對(duì)績(jī)效表現(xiàn)具有強(qiáng)烈的影響，即公司規(guī)模越大，市凈率越低，而凈資產(chǎn)收益率卻越高。從中可以看到，除法人股比重對(duì)市凈率有顯著的正向影響外，其他股權(quán)構(gòu)成變量對(duì)盈利水平和市場(chǎng)表現(xiàn)均沒(méi)有顯著的影響。 a表示在1％的置信水平下顯著，b表示在5%的置信水平下顯著。[6]，也就是說(shuō)，當(dāng)法人股比重在0－%之間時(shí)，利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，公司市場(chǎng)表現(xiàn)和法人股比重存在正相關(guān)性；%－%之間時(shí)，利益侵占效應(yīng)則較為明顯，兩者存在負(fù)相關(guān)性；%時(shí)，雖然法人股東會(huì)追求自身利益，但其自身利益與公司價(jià)值、以及其他股東利益間的相關(guān)性將顯著增強(qiáng)，在某種程度上達(dá)到伯利和米恩斯所說(shuō)的“個(gè)人所有者控制”的地步。 a表示在1％的置信水平下顯著，b表示在5%的置信水平下顯著。因此要采取適當(dāng)?shù)姆绞街鸩浇档蜕鲜泄镜墓蓹?quán)集中度：一是加快國(guó)有股在有效監(jiān)督下的適度流動(dòng)，或者在新設(shè)立股份公司時(shí)適當(dāng)引入非國(guó)有股權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體的多樣化，如在發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上引入自然人股權(quán)和其它社會(huì)法人股權(quán)；其次需大力培育長(zhǎng)期投資型法人股東，如培育保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者；此外還要在上市公司中推行職工持股計(jì)劃和管理層期權(quán)計(jì)劃，培育內(nèi)部穩(wěn)定股東。 參考文獻(xiàn)： 何浚，1998，《上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。當(dāng)法人股比重低于20%或超過(guò)60%時(shí)，法人股東在公司治理中會(huì)發(fā)揮積極作用，使持股比重和績(jī)效表現(xiàn)存在正向關(guān)系；而當(dāng)法人股比重在20%－60%之間時(shí)，法人股東有可能追求自利目標(biāo)而背離公司價(jià)值目標(biāo)，此時(shí)持股比重和績(jī)效體現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系。同樣，如果將凈資產(chǎn)市盈率作為績(jī)效指標(biāo)，%%。但我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主的新興市場(chǎng)，投資者的價(jià)值理念以短線買賣為主，1999年滬深A(yù)股市場(chǎng)的換手率分別高達(dá)421%和371%。 PT Q ROE 截距項(xiàng)()()()－()－()－()PS －()四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效上面的分析表明，不同的股權(quán)控制類型會(huì)顯著影響公司的績(jī)效表現(xiàn)和市場(chǎng)價(jià)值，那么，公司具體的股權(quán)構(gòu)成又會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生什么影響呢？我們現(xiàn)在來(lái)探討這一問(wèn)題。 － () － ()因此，可以認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績(jī)效要好于法人控股型公司。此外，國(guó)有資本人格化代表的缺位加大了“內(nèi)部人控制”所帶來(lái)的代理問(wèn)題，使作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會(huì)主義和經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國(guó)上市公司大部分以募集設(shè)立方式進(jìn)行改組，大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的聯(lián)系和非生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)往來(lái)，大股東和控股上市公司之間通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、商標(biāo)租賃使用、原料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售、以及上市公司為第一大股東提供資金或資金擔(dān)保，形成不對(duì)等的資金交易關(guān)系，從而使上市公司增加了財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 平均值 中值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 最大值 CR10(%) H10 Z(倍) 三、股權(quán)控制類型與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同的股權(quán)控制類型會(huì)對(duì)公司治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及決策規(guī)則產(chǎn)生深刻影響，并最終影響到公司盈利能力、公司價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)。 括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為持股比重的標(biāo)準(zhǔn)差。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind證券導(dǎo)航系統(tǒng)中上市公司1999年度財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總；股本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)目前只能從上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得，我們根據(jù)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)刊登的1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，以手工方式錄入了每家公司的詳細(xì)股本結(jié)構(gòu)，并加以仔細(xì)核對(duì)以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；各公司的股價(jià)采用1999年12月的日均收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源于《上海證券交易所1999年統(tǒng)計(jì)年鑒》。本研究涉及的各種變量分別定義如下： 表1 研究變量定義 變量 符號(hào) 定義 獨(dú)立變量： 為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，我們根據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選。 他強(qiáng)調(diào),在中國(guó),什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)合理,應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)來(lái)判斷。孫永祥等(1999)認(rèn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司相比，有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、監(jiān)督機(jī)制等發(fā)揮作用，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效表現(xiàn)較佳?？死?Claessens，1999)等對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家中2980個(gè)上市公司的研究顯示，家族絕對(duì)控制是許多東亞國(guó)家企業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩和資本使用效率低下的主要根源?？梢姡毓晒蓶|既有動(dòng)機(jī)去追求公司價(jià)值最大化，又有能力和必要對(duì)企業(yè)
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