股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與公司價值-免費(fèi)閱讀
【正文】 當(dāng)然，本研究主題是一個理論性和實踐性都非常強(qiáng)的問題，本文只是對此進(jìn)行了粗略的分析，如何設(shè)計最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由誰控制效率最好等問題的答案，尚需要在實踐中不斷摸索。五、結(jié)論本文對滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，研究結(jié)果表明：由于國有股東和流通股東在公司治理中的低效率和消極作用，其持股比重與公司績效進(jìn)而公司價值之間并沒有顯著關(guān)系，而法人股東在公司治理中的作用則根據(jù)其持股水平而定。兩者關(guān)系又轉(zhuǎn)為正相關(guān)。在理論上，流通股比例對上市公司經(jīng)營績效的影響，一般是通過股票市場的價格信號和接管控制功能來實現(xiàn)的。 () 表7 股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響可見，雖然大公司憑借資金、規(guī)模、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)壟斷等優(yōu)勢具有較高的盈利水平，但國內(nèi)投資者的價值理念偏好于小盤股，因而形成了這種較突出的“規(guī)模效應(yīng)”。 從表6中可知，當(dāng)績效衡量指標(biāo)為市凈率時，D3的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而當(dāng)績效衡量指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率時，D3的回歸系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計檢驗并不顯著。這些國有股持股主體的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目標(biāo)的混合物來代替股東目標(biāo)，從而使中小股東利益受到損害。具體而言，控股型上市公司中股權(quán)高度集中，缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，從而使第一大股東利用控股地位幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會，在公司治理中形成了“超強(qiáng)控制”。 表5 樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo) 表4 樣本公司前十大股東持股占發(fā)行總股數(shù)的比重(%) CR1 CR2 CR3 CR4 CR5 CR6 CR7 CR8 CR9 CR10 ()()()()()()()()()()注：CR為前幾位大股東的持股比例和，如CR1表示第一大股東持股比例，而CR2即表示第一大股東和第二大股東的持股比例和，余者類推。財務(wù)杠桿D/A資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債/總資產(chǎn)成長機(jī)會GROW 凈利潤增長率＝(99年凈利潤－98年凈 利潤)/98年凈理潤公司規(guī)模SIZE 總資產(chǎn)的自然對數(shù) 表1顯示，本文的研究共需要三類數(shù)據(jù)，即財務(wù)數(shù)據(jù)、股本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、以及股價數(shù)據(jù)。[3]來代表盈利能力和市場表現(xiàn)；股權(quán)變量包括國有股比例、法人股比例和流通股比例；此外，為了控制其他公司特征對績效表現(xiàn)的影響，我們根據(jù)莫克(Morck，1988)和麥克奈爾(MaConnell，1990)等人的研究，選取了行業(yè)類別、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率和公司規(guī)模作為控制變量。 二、研究樣本與數(shù)據(jù)本文以2003年為數(shù)據(jù)窗口，選取公布2003年度財務(wù)報告的800家滬市上市公司為研究樣本，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效表現(xiàn)的關(guān)系。但前提條件是:實施監(jiān)督功能的大股東應(yīng)當(dāng)是以利潤最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人,否則結(jié)論就會完全不同。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是能夠使經(jīng)理層不斷適應(yīng)公司所不能控制的外部因素,其至少應(yīng)具有以下特征:第一,不僅能提高公司的市場績效,而且能保障公司績效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；第二,能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素,保障公司市場戰(zhàn)略的實施。何浚(1988)從描述性統(tǒng)計的角度對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及由此產(chǎn)生的國家持股主體缺位、內(nèi)部人控制等問題進(jìn)行了分析；李格平和黃斌(1999)以1997年內(nèi)發(fā)生國家股轉(zhuǎn)讓的25家公司為研究對象，分析結(jié)果表明這些公司在治理主體、董事會構(gòu)成及內(nèi)部人控制方面都有顯著的改善。克拉塞斯(Claessens，1997)對捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級市場上的表現(xiàn)之間存在正相關(guān)性。 Vishny，1986)指出，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“免費(fèi)搭車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會、業(yè)績表現(xiàn)上“信息不對稱”問題。近年來的研究結(jié)果表明，除美國、英國、加拿大等少數(shù)國家外，大部分國家的上市公司都存在著家族、銀行或國家等控股股東，這一現(xiàn)象在東亞、拉美、東歐等新興市場國家最為普遍(LaPorta,1999)。 根據(jù)上述兩個相互對立的假說，理論顯然無法對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對控股的地位。根據(jù)我國的現(xiàn)狀,黃運(yùn)成表示,可考慮從以下幾個途徑優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu):國有股回購,應(yīng)盡快制定規(guī)范股票回購操作的行政法規(guī)；增發(fā)流通股,提高流通股比例；國有股的轉(zhuǎn)讓、置換等。 (3)樣本公司中有4家凈資產(chǎn)收益率大于80%，有3家凈資產(chǎn)市盈率低于90%，有6家市凈率大于40倍，在此又刪除了這13家績效異常公司，得到440家滬市上市公司為最終研究樣本。 國有股比例PS 國有股比例＝(國家股+國有法人股)/總股本法人股比例PL法人股比例＝法人股/總股本流通股比例PT流通股比例＝(流通A股+流通B股)/總股本控制變量：表3 樣本公司類別股份分布情況 公司 數(shù)目 (家) 國有股 比例(%) 法人股比例(%) 流通股 比例 (%) 其它 股份比例(%) 樣本公司合計按規(guī)模(億元)劃分[，] [，] [，] [，]440 105 112 113
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