【正文】 告破產(chǎn) 5%有困難公司清算 1%有困難自己內(nèi)部做調(diào)整，企圖恢復(fù)正常營運 56%(但其中有35%公司遭到被收購的危機)在美國私下和解是公司發(fā)生困難后的第一手法而不是宣告破產(chǎn)。由于破產(chǎn)成本對債權(quán)人或是股東而言都太高了,因此美國的公司進入破產(chǎn)法保護的公司還是不多。1963~1979年間,美國俄克拉荷馬州西區(qū)的幾家被控破產(chǎn)的公司，%%。當(dāng)公司宣告破產(chǎn)后,不僅僅只是債權(quán)人受到拿不到抵押品的損失, 股東也必須付出相當(dāng)?shù)某杀?。中國人所謂的倒閉在美國被稱為第七章(Chapter 7)清算。公司經(jīng)理人員或債權(quán)人(包括原材料供貨商)均可宣布該公司進入破產(chǎn)法的保護或簡稱宣告破產(chǎn)。很可能這家公司情況還是很好只是暫時周轉(zhuǎn)不靈而已。集結(jié)后的大股東遠必債權(quán)人更有力量保護自己。由于小股民有搭順風(fēng)車的習(xí)慣,因此和小債權(quán)人不同,個別小股民沒有任何力量保護自己,除非小股民能集結(jié)成大股東或透過兼并的手法集結(jié)成大股東。而且和小股民不同,小債權(quán)人的權(quán)力更大因為在借款人違約的情況下借款人和銀行溝通反而比和小債權(quán)人溝通來的容易的多,因為小債權(quán)人太多了,很難達到一致的結(jié)論,而和銀行談判就容易的多的多。而且任何一個債權(quán)人不論是銀行或是持有公司債的小債權(quán)人都可以徑行扣押資產(chǎn)還債。3. 小股民的投資沒有到期日,而債權(quán)人的投資有一定的期限。1. 小股民的投資沒有任何回報的擔(dān)保,但債權(quán)人的投資有法律保障的回報率。因此在一個法制良好的地區(qū),債權(quán)人基本上不需要公司治理的保護。不論是大銀行團或是小債權(quán)人他們享有比小股民更多的法律保護。其它歐洲國家和亞洲國家的銀行體系大部分都是所謂家族控股的關(guān)連銀行。亞洲和歐洲的銀行體系較為復(fù)雜。我首先提出一個問題債券人要不要像小股民一樣的需要一個公司治理結(jié)構(gòu)以保護自己的權(quán)益呢?美國, 英國和加拿大的債權(quán)人可以分成兩種,第一種是銀行,第二種是持有公司債券的小債券人。我們前面的簡單模型指出公司借D*的債務(wù)，因為如此一來可以使得公司價值極大化而嘉惠小股民。而且歐洲第二大股東起到保護小股民的功能，但亞洲第二大股東與第一大股東卻聯(lián)合起來剝削其它小股東。另外，所有權(quán)與控制權(quán)愈分離那么D公司的小股民就愈收不到股利。因此家族可以得利93元。以前面金字塔圖形為例，如果家族透過公司F向公司D的小股民剝削了100元，但由于家族也是D的股東，他們肯定也要損失。由于美國企業(yè)幾乎沒有金字塔結(jié)構(gòu)，所以他們的研究沒有辦法清楚的把控制權(quán)和所有權(quán)分開。當(dāng)經(jīng)理人員股權(quán)慢慢增加以后，公司價值會上升。因而證明美國對小股東的剝削可能沒那么嚴重。其中較受到重視的就是我們前面談到的復(fù)式投票權(quán)的股票在交易時有很大的溢價。但其它這些股權(quán)集中的國家能保護小股民嗎？這些股權(quán)集中的大股東和小股民不同，雖然他們可以有效的控制上市公司，但他們完全沒有辦法分散股權(quán)集中所帶來的風(fēng)險，因此他們肯定要從小股民那兒掠奪利益，因而造成大股東和小股民之間的沖突?；旧戏狭饲笆鰵W亞等國產(chǎn)生股權(quán)集中現(xiàn)象的描述。原因可能有兩個，一個是加國也是社會民主制的國家，另外一個原因是法國人先征服加國的魁北克省，而英國人來的晚的多，因此加國的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而類同法國。而且加拿大與西歐國家類同，大量使用復(fù)式投票制。加拿大只有1/3的公司是大眾持股，其它幾乎都是集中式控股并以家族控股為主；而美國有近7成公司是大眾持股。西歐各國與東亞各國相比，使用較少的金字塔結(jié)構(gòu)，交叉控股和多重控股，但使用較多的復(fù)式投票權(quán)。而且2/3的家族控股公司均指派自己的親戚擔(dān)任上市公司的經(jīng)理人員。我發(fā)現(xiàn)只有英國和愛爾蘭有著較多的大眾持股公司，而其它歐陸各國則以家族控股為主。家族勢力在東亞各國(除日本外)有著舉足輕重的影響力，而且東亞各國也大量利用上述金字塔等等結(jié)構(gòu)來強化對上市公司的控制。% 整個股市的市值，%的股市市值。我總共分析了2,980家公司，而結(jié)論是2/3的公司是由股權(quán)集中股東所控制，而且其中大部分是家族，6成以上家族控股公司經(jīng)理人員來自控股家族。此外，家族也會任命自己的親戚擔(dān)任上市公司D的經(jīng)理人員，而進一步強化對上市公司的控制權(quán)。而家族與G的相互控股就是交叉控股。金字塔結(jié)構(gòu)造成了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。D就是所謂的金字塔控股方式。B224。這些最終持股人利用金字塔結(jié)構(gòu), 交叉持股，多重控股，復(fù)式投票權(quán)，家族人員擔(dān)任經(jīng)理位置的種種方式分離所有權(quán)與控制權(quán)，進而利用較少股權(quán)而強化其對上市公司的控制。對全世界大股東的透徹研究開始于90年代末期。l 美國的外部大股東(非經(jīng)理人員)的存在增加了這家公司被收購的機會。l 日本大股東在碰到績效下降時比無大股東控股的公司更有效的撤換了經(jīng)理人員。l 大股東所控股的公司有著較高的董事?lián)Q手率。至于大股東可強化公司治理的研究也在90年代中期慢慢形成氣候。歐洲經(jīng)合組織的研究指出日本有大量的交叉持股，而且銀行控股也是常態(tài)。歐洲經(jīng)合組織的研究指出的德國大商業(yè)銀行透過股票大概控制了1/4的大型上市公司，而且也充當(dāng)債權(quán)人與股東的雙重角色。至少到目前為止沒有一篇研究報告找到剝削股民的證據(jù)。這也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一。因此他們的結(jié)構(gòu)更類似于歐洲大陸國家。每一位日本人都想在本位內(nèi)把自己的責(zé)任做好。日本和英美歐洲等國不同，他們沒有政府的監(jiān)管，也沒有西方的激勵合同。我們以前述富士銀行為例。日本商社均由大銀行控股，雖然每家銀行對商社公司的控股不超過5%，但是卻是數(shù)家銀行共同控股商社公司。但根據(jù)以往研究結(jié)果看來，日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而更傾向于分散持股的類型。最好的例子就是他們?yōu)榱吮Ｗo農(nóng)民，而不遺余力的禁止美國農(nóng)產(chǎn)品進口。日本這個國家是個很奇怪的國家，他的各項制度與其它國家都大不相同。這也正是亞洲家族企業(yè)上市的重要目的。但在亞洲各國，大股東，二股東會聯(lián)合起來坑害小股民。歐美各國的股東有著信托責(zé)任，因此二股東常常會反對大股東。而且由于家族共同營商的傳統(tǒng)必然形成相互觀照的局面。家族可以透過家族網(wǎng)絡(luò)共同營商，賄賂官員，保護企業(yè)和組成聯(lián)盟抵御外侮。我想這些字句描述亞洲各國二戰(zhàn)前后的時期應(yīng)該是較切合實際的。目前有很多的學(xué)者對于普通法推崇倍至的原因即在于其能保護小股民并能建立起一個繁榮的股票市場。此外，由于代理成本很低，小股民也愿意進場，因為他們本身不需要監(jiān)督經(jīng)理人員，外在環(huán)境會導(dǎo)正經(jīng)理人員追求股東利益極大化。各位讀者是否記得美國反托拉斯法案的英文是什么(AntiTrust Law)，那么也就是反家族壟斷。這種思維在歐洲大陸或是亞洲是不可能被理解的。但美國就不同了，美國企業(yè)代理人成本低，而且美國施行嚴刑峻罰以保護股民并對家族企業(yè)大加撻伐, 減少壟斷，希望建立一個自由競爭的營商環(huán)境。但私下里大股東就可以和經(jīng)理人員經(jīng)常溝通，導(dǎo)正其政策思路，否則不利于股東。股東為了減少勞工代表找麻煩，因此召開董事會的時候非常形式化，議程也不事先派發(fā)，會計帳目不清楚，而且一年只開兩次會。但就算上了市，也必須有一個大股東能隨時監(jiān)督經(jīng)理人員，否則由于經(jīng)理人員與勞工或政府的思路太類同，不利于股東。而兩個區(qū)域(美國與歐洲大陸)代理人成本的高低塑造了一個股權(quán)分散以及股權(quán)集中的溫床。而且由于個人主義的極端發(fā)揮，美國勞工對于企業(yè)追求利潤極大化的思維也較易接受。但在亞洲各國,我們很難理解這個宣誓有何具體意義。同時美國政府對于信托責(zé)任的要求也是遠高于歐洲政府對企業(yè)的要求。為了有效和客觀的評價一間公司，透明的會計體系可以減少客觀評價的成本。因此美國很多州都慢慢施行立法禁止惡意收購。以英美兩國而言，這種收購行為有效的加強了公司治理，從而保護了小股民。而管理人員的表現(xiàn)也受到市場的客觀評價。美國移民政策造成民眾的流動性，多樣性及推崇個人主義的精神特質(zhì)，影響了人與人之間的聯(lián)系。如此更加大了經(jīng)理人員與股東的距離，進而提高代理人成本。而結(jié)果就是代理人成本(Agency Cost)大幅增加。因此各國政府在考慮經(jīng)濟政策時，不論是保守黨或是勞工黨都必須以勞工的利益為主體(但兩黨對勞工重視的程度不同而已)，而不是以資本家為主體。而對于股民而言，他們肯定不喜歡付高工資，但發(fā)工資的最終權(quán)力仍在經(jīng)理人員手上，因此經(jīng)理人員絕不會如同股東一樣的厭惡給勞工加薪。這些思維肯定和股東有沖突。歐洲大陸國家由于重視社會主義，因此經(jīng)濟政策的實行很多時候必須考慮到勞工的福利問題。美國更注重的是個人主義的發(fā)揮，也就是個人主義的民主制度；而歐洲國家則逐漸進入了社會主義的民主制度。其它OECD(歐洲經(jīng)合組織)的國家也基本沒有類同于美國的集體訴訟和辯方舉證的制度。美國這個法律系統(tǒng)有效率的把監(jiān)管的權(quán)力分散至每一個股民的身上，并把社會的公平標(biāo)準加于公司的行動上。被告的公司要提出無罪的證據(jù)，也當(dāng)然會遭受時間、精力及龐大法律費用的損失，很可能是長期的民眾羞辱或是數(shù)億元訴訟費。因此任何公司損害小股東的行動都會引致一連串的訴訟行動。同時控辯雙方必須承擔(dān)自己的訴訟費用，而且律師是樂意接受勝訴才分錢的案件。雖然普通法系制度要求政府退出經(jīng)濟舞臺,但美國這段特殊的歷史卻形成了美國獨一無二的普通法再加上政府監(jiān)管的制度而保護小股民。美國監(jiān)管法條是極為剛性的條款，美國證監(jiān)會利用美國憲法所賦予其無限制的調(diào)查權(quán)力保護中小股民。道格拉斯是第二任主席，蘭德斯是第三任。因為除了天佑美國之外，我實在找不到其它原因可以解釋其后戲劇性的發(fā)展――美國證券界人士做夢也沒想到，肯尼迪竟然在日后善用自己以往的違規(guī)經(jīng)驗，變成證券界違規(guī)者的大殺手。當(dāng)時發(fā)展至此，我們只能對美國的證監(jiān)制度捏一把汗――美國政府不得不向利益團體低頭。在證券界的壓力下，美國政府又讓了步，允許證券界的大莊家出任美國證監(jiān)會第一任主席，那人就是肯尼迪(Joseph Kennedy)。為什么呢？因為證券界不希望聯(lián)邦交易委員會介入，尤其不希望時任聯(lián)邦交易委員會主席同時高呼管制的蘭德斯(James M. Landers)介入，因此他們同意成立一個政府的代理機構(gòu)，即美國證監(jiān)會, 而證監(jiān)會的取名很可能是從《證券法》（Securities Act）,《交易法》（Exchange Act）和聯(lián)邦交易委員會(Federal Trade Commission)各取一字而成, 也就是Securities Exchange Commission (SEC)。當(dāng)時證券界擔(dān)憂政府干涉會造成股市萎縮（中國股市對我加強監(jiān)管呼吁似乎就有類似反應(yīng)），因此他們提出自己的方案。由于《證券法》主要為一級市場信息披露，不太涉及政府干涉，所以很快獲國會通過。當(dāng)時證交法分為《證券法》（Securities Act）和《交易法》（Exchange Act）。羅斯?？偨y(tǒng)雖然不能完全明白監(jiān)管與股市發(fā)展之間的關(guān)系，但第六感告訴他，“這將是美國未來百年強盛的基礎(chǔ)。而以道格拉斯（William O. Douglas）為主的智囊團們也要求總統(tǒng)制定嚴格的證交法，其理念就是將政府力量引入股市監(jiān)管。于是美國政府在羅斯?？偨y(tǒng)的強勢領(lǐng)導(dǎo)下，為了提升股市，走了一步當(dāng)時全國都反對的險棋――加強政府監(jiān)管以維持股市的發(fā)展。此外當(dāng)時尚未建立股東大會代理制度，更讓上市公司為所欲為，對于以上狀況的描述，有興趣者可參考1934年美國證交法案第二章，其中詳列了國會調(diào)查結(jié)果。證券公司與莊家隨后就將股票賣予散戶而大賺其錢。聽證報告指出，20世紀20年代（1929年崩盤以前）股市之所以那么興旺，主因是證券公司的炒作。當(dāng)1929年股市大崩盤來臨時，造成連鎖反應(yīng)：銀行逼迫證券公司還錢，證券公司強賣客戶股票，從而造成股市進一步下跌，銀行進一步逼迫證券公司還錢……形成惡性循環(huán)。但對于融資額度卻沒有限制。當(dāng)時全美55％的個人儲蓄均用在炒股上。在這期間投資者信心完全崩潰，許多股票甚至完全無交易。因此，1933年以前的美國股市正如今天的亞洲股市?？偫ǘ?，政府采用了自由市埸經(jīng)濟，自由競爭的政治系統(tǒng)及獨立的司法制度這三個互相聯(lián)系的組織。美國的平等主義文化頌揚個人自由平等，支持政府與商業(yè)活動分開，反對權(quán)力集中的官僚主義。美國的立國是以啟蒙運動所提倡的政治自由化及經(jīng)濟不干預(yù)政策為理念，脫離了舊有君主貴族的城邦制度，并繼承了英國的普通法制度。清教徒追隨者帶領(lǐng)了第一浪的移民潮到美國，他們把新教徒禁欲的、正直的倫理觀念灌輸?shù)缴虡I(yè)及社會生活中。但美國的發(fā)展卻又標(biāo)示了一個不同于英國而又更進一步的引入政府的干涉。但對于經(jīng)理人員的高工資，高激勵期權(quán)基本上是不管的。美國對于所謂的“信托責(zé)任”遺傳自英國而對其是極其重視的?；旧隙? 英國的信托責(zé)任概念和激勵合同目前占著保護小股民的重要地位?！靶磐胸?zé)任”當(dāng)然也影響到了歐陸各國。以往的 “信托責(zé)任”在普通法系的運作下才慢慢生根，因為當(dāng)你違反了“信托責(zé)任”，就會侵犯到普通法系的基本宗旨平等及私有財產(chǎn)權(quán)。這個伍角的規(guī)定當(dāng)然是愚昧的, 但港交所到底是什么心態(tài)一直困惑著大部分香港股民。舉例而言, 香港目前的證券交易法案對于退市機制只是有著原則性的規(guī)定, 只是含糊的說上市公司在連續(xù)虧損后………..應(yīng)退市。他們根本就沒有辦法了解到普通法的法令該如何運作, 因為這些法令只羅列了原則而無施行細則。因為這就是香港入境官員按規(guī)定辦事。 事實上很多內(nèi)地來香港旅游的游客怎么樣都無法理解為何每次入境, 入境官員都要將護照重頭到尾翻一遍。而且當(dāng)時的香港本地人絕無可能進入政府的決策層。這種普通法系的精神是我們亞洲精英甚難理解的。為什么普通法系的制度更能保護股民呢?舉例而言, 當(dāng)律師詢問農(nóng)民對于 “銀廣夏”的看法時，農(nóng)民肯定會回答既然我兒子成績單不能造假，那么為什