【正文】 社會平民的公平標準, 而專家的意見基本上被認為是偏執(zhí)的。香港在英國人統(tǒng)治下雖然是所謂普通法系的地區(qū), 但香港人只學(xué)會了自由市場和民主的概念, 而幾乎完全不知道何為普通法的精神。而國內(nèi)的入境官員一下子就翻到要蓋印的那一頁。由于英國人的血里就流著普通法的血, 當(dāng)他們看到原則就知道該怎么做, 但香港官員就不知道該怎么做。簡單的講, 那就是一個口令一個動作的決策官員不知道如何操作只有原則性的普通法的法條。歐洲經(jīng)合組織各國的法院基本接受“信托責(zé)任”的概念, 但如何執(zhí)行與懲處就因國而異了。例如美國法庭對經(jīng)理人員的利益輸送定義包括挪用公款，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對自己發(fā)股票等等是嚴厲禁止的。美國政府的介入保護小股民早期的美國是英國的殖民地，因此英國的文化對美國有一定的影響。美國的開放制度吸引了一群選擇個人主義、追求目標、愿意舍棄自已原有社會、家庭朋友的不同移民人口，形成了一股無法抵擋的移民潮。但美國的極端個人主義弱化了信托責(zé)任的作用，而且反對政府與商業(yè)掛鉤的思潮表現(xiàn)在股市就是剝削股民，一團混亂，而無政府的監(jiān)管。根據(jù)史料記載，當(dāng)時美國股市的崩潰不是因為基本面出了問題，而是投機因素使然。雖然當(dāng)時最大的放款者是證券公司，但其融資卻大部分也來自于銀行借款（這是否與亞洲極為類似？）。證券公司發(fā)售股票時，自己先行大量買入，造成股價攀升，而不知情的投資人隨后跟進（就是中國股市所謂的“與莊共舞”）造成股價進一步上升。但到了1929以后，股市就有如今天的中國一樣形成一潭死水，因為小股民不再愚昧了，他們再也不愿意將錢交到股票市場。這與傳襲自英國普通法思維是格格不入的, 因為普通法的思維就是要求政府不干涉經(jīng)濟的運作?！蹲C券法》授權(quán)聯(lián)邦交易委員會(Federal Trade Commission)監(jiān)管一級市場的市場規(guī)則與信息披露，《交易法》則羅列美國國會對美國股市前述的調(diào)查結(jié)果。為讓《交易法》順利通關(guān)，美國政府當(dāng)時做了不少讓步，最大讓步是成立了美國證監(jiān)會。這位肯尼迪就是美國總統(tǒng)肯尼迪的父親。而他甚至聘任蘭德斯與道格拉斯做他副手。他們的調(diào)查權(quán)力(可以開傳票)在美國境內(nèi)是無遠弗屆的，他們可以傳召與案件有關(guān)的任何人與對象，而當(dāng)事人不得拒絕，且當(dāng)事人對其調(diào)查的挑戰(zhàn)原則上均被聯(lián)邦法院否決。但最重要的一點是證交法中取證對象是被告而不是原告。因此決策人必須衡量公司每個行動，確保不會與公眾對抗。社會主義式的民主制度發(fā)展英美兩國與歐洲大陸國家在19世紀末和20世紀初開始產(chǎn)生了分歧。而對于經(jīng)理人員而言，他們所需要的可能是增大規(guī)模；減少追求利潤極大化的風(fēng)險以免自己受到波及；先使用股本金同時盡量不要做風(fēng)險大的公司重組。同時歐洲大陸國家的政府是民選的政府，因此對于勞工手中的選票就格外重視。而且歐洲國家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，他們對于激勵合同(包括公司兼并等等)，透明的會計系統(tǒng)的興趣是不大的，甚至?xí)⒎ń?。公司股東，經(jīng)理人員與勞工之間僅存著合同的關(guān)系，缺少忠誠關(guān)系。但這種惡意收購在政治上還是很難過關(guān)，因為大家都擔(dān)心人員被解聘，公司關(guān)閉并被分解賣掉。而且由于小股民有著集體訴訟的權(quán)力，更加強了經(jīng)理人員的 “信托責(zé)任”。因為我們亞洲人的心態(tài)總認為美國企業(yè)可以一面宣誓一面造假。在代理人成本高的歐洲大陸，每單位資產(chǎn)市值必然較低，因此大大打消了私營企業(yè)家上市的念頭，這也是為什么歐洲大陸股市不如英美發(fā)達的原因之一。如果公司帳目太清楚的顯示高利潤的話，勞工可能就會要求擴大生產(chǎn)規(guī)模，以及加薪等等煩人的事。例如美國司法部利用反托拉斯法控告微軟，因為微軟壟斷性太強，影響了自由競爭。在此種壓力下，私營企業(yè)家族希望上市套現(xiàn)，而且由于代理成本很低，每單位資產(chǎn)市值必然較高，更增加了企業(yè)上市的誘因。]至于亞洲國家的股權(quán)為何也是那么集中呢？歐美各國發(fā)展現(xiàn)代化企業(yè)的時候，亞洲各國基本上還是蠻荒一片，制度落后，政府腐敗，盜匪橫行，貪官污吏遍地，民不聊生。因此自然的形成了家族企業(yè)。因此保護了小股民。最后我想談一下日本。而且日本的終身雇用制度也是社會主義的極致表現(xiàn)。因此銀行控股總合是相當(dāng)高的。但日本人有著一種不同的信托責(zé)任，那就是日本人對工作認真執(zhí)著的態(tài)度。由于經(jīng)理人員重視勞工利益，所以必然會輕視股民的利益。大股東在公司治理所扮演的角色1990年代，學(xué)術(shù)界對歐亞大股東行為做了較深入的研究。而且世界上大部分國家，包括亞洲，拉丁美洲，非洲，歐洲大陸幾乎都是股權(quán)集中形式的控股。l 德國銀行大股東及其它大股東的存在顯著的改善了公司的經(jīng)營績效。l 美國的公司就算被兼并的企圖失敗后，有外部大股東的公司也較會更換經(jīng)理人員。我們利用以下簡單的例子來做以說明：其中家族控制A224。在金字塔控制下，家族對上市公司D的所有權(quán)是7%=51%51%51%50% ，而控制權(quán)卻是50%(金字塔中選出最低的控制權(quán)) 。C對D的所有權(quán)是25%，但由于C有復(fù)式投票權(quán)(1股3票)，因此C可以得到50%的D　(也就是(25%3) / (25%3+75%) = 1/2)。同時大家族控制了大量財富。以西歐13個國家5,232家上市公司的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。但大家族所控制市值的比例顯著的低于東亞各國。加拿大公司如同東亞公司大量利用金字塔等結(jié)構(gòu)分離所有權(quán)與控制權(quán)；而美國的公司只用少許金字塔結(jié)構(gòu)。前述幾篇論文清楚的證明了東亞(日本除外)和西歐(英，愛爾蘭除外)的股權(quán)集中度相當(dāng)高。但到目前為止，證實研究還不太多。此外，很多的研究探討了美國公司股權(quán)集中度對公司價值的影響。我利用了東亞地區(qū)的資料將所有權(quán)與控制權(quán)清楚的分離。因此該文指出如果上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能，而公司價值就愈低。債權(quán)人需不需要公司治理呢公司除了小股民以外，還有債權(quán)人。而銀行分成單獨銀行貸款和銀行團聯(lián)貸(Syndicated Bank Lending) 。債權(quán)人和小股民不一樣。我們把小股民和債權(quán)人的權(quán)力做一個比較。當(dāng)借款人不準時付利息,個別債權(quán)人不管大小都可以訴請清盤而拿借款人的資產(chǎn)還債。 這也是為什么公司債市場只存在于少數(shù)幾個已開發(fā)國家的重要原因。美國的破產(chǎn)法能否保護股民和債權(quán)人如果借款人一違約,債權(quán)人按其法定權(quán)力而立即扣押資產(chǎn)的話,那么股東的權(quán)益立刻受到了威脅而無任何辦法保護自己。但這種破產(chǎn)和我們國人所謂的破產(chǎn)不一樣, 我們所謂的破產(chǎn)就是關(guān)門倒閉, 而美國所謂的破產(chǎn)是在破產(chǎn)法庭的保護下繼續(xù)營業(yè)。從1933至1955年間美國破產(chǎn)的1l家鐵路為樣本的例子中，%。下表即詳列了公司發(fā)生困難后的處理辦法, 我們發(fā)現(xiàn)只有大約5%的公司宣告破產(chǎn)。在美國的具體作法是公司經(jīng)理首先與債權(quán)人會商。由債券改換成股票的過程稱為股權(quán)交換(exchangeoffer)，是目前有困難企業(yè)極為普遍的做法。 1. 該公司在外流通的債券類型較少，則和解較易成功, 因為小債權(quán)人越多越難談判。我們可以清楚的看出當(dāng)公司脫離破產(chǎn)程序后他們的經(jīng)營績效根本達不到進入破產(chǎn)程序三年以前的水平。 美國債權(quán)人和股東之間的恩怨美國的銀行體系很簡單, 只是單一的銀行。如果項目成功則股價大漲嘉惠股東；如果項目不成功，公司破產(chǎn)，則債權(quán)人什么也拿不到。例如美國駱駝牌香煙制造商RJR Nabisco進行MBO時，該公司發(fā)行的債券價格立刻大跌。總而言之，以美國的研究看來, 債權(quán)人，股東和勞工之間有沒有相互剝削現(xiàn)象呢？我們也許可以從幾個案例中找到答案，但大樣本的調(diào)研卻沒有清楚的答案。但根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)壞公司的過度投資卻會因為債務(wù)原因而減少投資，因此對于股東而言，債務(wù)反而是好事。其中一個是德意志銀行(Deutsche Bank)為最終控股股東；而日本富士銀行(Fuji Bank)也是最終控股股東。我們將這些復(fù)雜的圖形簡化一下而將這幾家銀行的相互關(guān)系畫在同一個圖上。我們沒有觀察到日本銀行間交叉持股的現(xiàn)象。l 當(dāng)日本金融管制放松，允許公司向資本市場直接發(fā)債以后，有相當(dāng)多高凈值的公司立刻轉(zhuǎn)成發(fā)債而不再向集團內(nèi)的銀行借錢了。如果我們不談剝削，債權(quán)人有沒有可能加強監(jiān)管公司經(jīng)理人員從而嘉惠股東呢？以德國為例，德國銀行基本上都是交叉持股，譬如德勒斯登銀行與亞利安斯的交叉持股，MR與亞利安斯交叉持股。所以必須和經(jīng)理人員掛勾。我們以下圖為例：家族 51%公司Ａ 4% 家族以100元賣出不值錢的土地給上市公司D 51%銀行Ｆ公司Ｂ 51%公司Ｃ花旗等外國銀行 抵押 　 50%上市公司Ｄ這是一個泰國的案例，大家族以100元高價賣了一塊現(xiàn)不值錢的土地給上市公司D，D拿了這塊土地到自己的關(guān)連銀行去尋求銀行擔(dān)保100元。這也就是為什么1997年金融危機時泰銖貶值一半后會在泰國本地造成那么大的影響。最后還有賴于國際貨幣基金進行干預(yù)，要求泰國政府向全國老百姓加稅還錢。以菲律賓的大家族Lucio Tan 為例, 他與菲律賓政府相互勾結(jié)得到了菲律賓國家銀行(Philippines National Bank), 而他把該銀行放在金字塔的最下層。 Min Shareholders30%%Templeton Asset Mgt%Minority ShareholdersRF Investments Inc.(SPV) %US80m Loan LoanPhilippines National Bank (PNB)%其它亞洲家族剝削銀行事件簡直不勝枚舉。而且亞洲家族善于玩弄金字塔結(jié)構(gòu)而濫借狂借，坑害銀行及小股民。后再透過與家族間的關(guān)連交易將錢轉(zhuǎn)向家族。在歐洲情況就不一樣了。問題是為什么亞洲國家的銀行體系和其它國家那么的不一樣呢?為什么有那么多的家族關(guān)連銀行。這種背景形成了亞洲國家特有的家族關(guān)連銀行。這些證據(jù)清楚的說明了亞洲家族控股銀行問題的嚴重性。但如果是只是經(jīng)理人員單獨進行LBO, 那就稱做MBO?，F(xiàn)在的問題是如果股價反映基本面的話, LBO的公司在LBO之后,利潤應(yīng)該會增加,否則無法支撐如此高的股價。至于LBO究竟是長期行為或是短期行為在學(xué)術(shù)界也起了些爭論。因此 LBO不是個長期的行為。但按照我前面的分析,讀者認為我們的經(jīng)理人員對債權(quán)人有足夠的信托責(zé)任嗎?亞洲家族會由于法制的不健全,而對銀行進行剝削。根據(jù)La Porta 等人利用1996 年的資料針對全世界92個國家前10大銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)做了全面的分析。1. 國家越貧窮 政府對銀行所有權(quán)越強2. 政府越集權(quán)政府對銀行所有權(quán)越強3. 國有企業(yè)越重要政府對銀行所有權(quán)越強4. 政府效率越低政府對銀行所有權(quán)越強5. 財產(chǎn)權(quán)的保護越低政府對銀行所有權(quán)越強6. 金融市場發(fā)展越不完善政府對銀行所有權(quán)越強這個問題也是我國國有銀行所面臨的同樣問題。但不論如何改革中國的國有銀行制度,前提是債權(quán)人(可以是國家也可以是個人)的利益必須先確保,也就是我們需要建立起一套保護債權(quán)人的公司治理機制。 他們所做出的結(jié)果完全出乎大家的預(yù)料。 同時對于限制銀行投資地產(chǎn)對于金融體系的發(fā)展和對非金融體系和股市的增長都有不利的影響。而且不單單是政府不知道如何監(jiān)管銀行, 全世界包括學(xué)術(shù)界,世界銀行等國際組織也幾乎沒有提出過專門針對銀行結(jié)構(gòu)，法規(guī)以及監(jiān)管的的改革政策。目前世界上沒有一個指導(dǎo)方案可以參照的, 因此更增大了我國銀行改革的難度。至于亞洲其它各國則根本沒有所謂的保護股民機制，有的只是大股東對小股民無限制的剝削。至于政府強力監(jiān)管和激勵合同則是比較可以依賴的。至于我們中國或香港要不要強調(diào)社會主義的制度，以保護勞工利益為前題，那就是一個值得大家探討的問題了。我們將上述探討有關(guān)債權(quán)人權(quán)益的問題也做個總結(jié)如下表：債權(quán)人的型態(tài)銀行債務(wù)和股東的關(guān)系有沒有條件實施LBO法制體系對債權(quán)人保護(1最好, 3最差)美國公司債債權(quán)人獨立的銀行銀行團銀行債務(wù)有利于股東有條件1英國公司債債權(quán)人獨立的銀行銀行團銀行債務(wù)有利于股東有條件1歐洲大陸加拿大控股銀行銀行債務(wù)比較不利股東沒有條件2亞洲(日本除外)關(guān)連銀行銀行債務(wù)被大股東剝削債權(quán)人會被剝削3日本控股銀行銀行債務(wù)比較不利股東沒有條件2債權(quán)人的型態(tài)在英美兩國仍以公司債債權(quán)人,獨立的銀行和銀行團為主。但是歐洲大陸(以德國為主)和日本的情況又不太一樣了,銀行通常居于控股的位置。 但由于這些國家基本上是社會主義的國家, 因此對于有利于經(jīng)理人員的LBO是不太可能支持的。 總而言之, 亞洲國家沒有實施條件LBO的條件。但目前世界上并沒有一個指導(dǎo)方案可以參照的, 因此更增大了我國銀行改革治理結(jié)構(gòu)的難度。因此這個保護小股民治理結(jié)構(gòu)的建立還是比較