【正文】 股票籌資費(fèi)用稅前支付有抵稅作用，因此資本成本較低。借入資金：企業(yè)債權(quán)人提供的。普通股發(fā)行費(fèi)用高并且股利須稅后支付，不具備抵稅作用，所以資本成本高。企業(yè)選擇的資金來源不同，籌資決策的方式、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本也不同，詳見下表：表一 企業(yè)籌資來源、籌資方式、籌資風(fēng)險(xiǎn)、資本成本比較表籌資來源籌資方式籌資風(fēng)險(xiǎn)資本成本外部籌資權(quán)益資金：企業(yè)股東提供的資金。籌資就是籌集資金，籌集企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn)所需資金。而風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)籌資預(yù)期結(jié)果的不確定性。所以，企業(yè)在決策時(shí)，通常會(huì)力求選擇資本成本最低的籌資方式。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，各種資源的取得都要付出貨幣資金。企業(yè)要發(fā)展，自然就離不開資金。因此，如何有效地進(jìn)行融資就成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理部門一項(xiàng)極其重要的基本活動(dòng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和發(fā)展，企業(yè)資金來源日益多樣化。三、企業(yè)籌資決策概述資金是企業(yè)生存的關(guān)鍵，是在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中擊敗對(duì)手的有利武器。羅斯最早系統(tǒng)地把非對(duì)稱信息理論從一般經(jīng)濟(jì)學(xué)引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析，后來，塔爾蒙、?？藸柕葟母鞣矫姘l(fā)展了這種理論。其中心思想是：偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債權(quán)融資。這些結(jié)論對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的意義首先在于：它促使企業(yè)儲(chǔ)備一定的借債能力以便將來內(nèi)部資金匱乏時(shí)能為新投資項(xiàng)目舉債籌資。由于權(quán)衡理論長(zhǎng)期以來一直僅僅局限于破產(chǎn)成本和稅收利益這兩個(gè)概念框架，到20 世紀(jì)70年代后期，該理論被以非對(duì)稱信息理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論所取代。均衡理論強(qiáng)調(diào)了負(fù)債增加會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和成本上升，從而制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠政策的行為。監(jiān)督成本即代理成本存在會(huì)提高負(fù)債成本從而降低負(fù)債利益。這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)。(2)代理成本。也就是說負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率大從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生概率越高。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生但還不至破產(chǎn)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)以下情況：企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭(zhēng)執(zhí)常導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時(shí)；律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支會(huì)吞掉企業(yè)大量財(cái)富，物質(zhì)損耗和加上法律費(fèi)用和行政開支稱為破產(chǎn)的“直接成本”。(1)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。以MM理論為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展到權(quán)衡理論后達(dá)到巔峰。米勒模型的基本結(jié)論與有企業(yè)稅的MM模型的結(jié)論相同，即負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確實(shí)有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，那么企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大，而資本成本最小。在有企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結(jié)論是：負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確實(shí)有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，那么企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大，而資本成本最小。企業(yè)必須繳所得稅情況下的MM 命題如下：第一，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余價(jià)值，后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額。(2)有企業(yè)稅MM模型。表明低成本負(fù)債的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。不論企業(yè)是否負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)資本成本是不變的、企業(yè)價(jià)值也是相等的。在一系列前提假設(shè)條件下，提出了無企業(yè)稅MM模型，其前提假設(shè)包括：①企業(yè)可按經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分類，即風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)可分為一類；②投資者可按期望值分類；③存在完全資本市場(chǎng)（即不存在交易成本，私人和企業(yè)按同樣的利率籌資）；④所有負(fù)債無論債券發(fā)行的是誰，發(fā)行債券的數(shù)量多少，都是無風(fēng)險(xiǎn)的；⑤所有現(xiàn)金流量都是固定年金；⑥沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅。(1)無企業(yè)稅MM模型。以上三種資本結(jié)構(gòu)理論被統(tǒng)稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，它們的共同特點(diǎn)是：三種理論都是在企業(yè)和個(gè)人所得稅率為零的條件下提出的；三種理論同時(shí)考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本和企業(yè)價(jià)值的雙重影響；三種理論均是在1958年以前產(chǎn)生，不少學(xué)者認(rèn)為這些理論不是建立在周密分析的基礎(chǔ)上。此后，債務(wù)成本也會(huì)上升，從而導(dǎo)致了綜合資本成本的更快上升。它認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會(huì)使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。由此，該理論推導(dǎo)出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的結(jié)論。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何，負(fù)債利率都是固定的。這是因?yàn)?，債?wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。杜蘭德認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、凈營(yíng)業(yè)收益法和傳統(tǒng)法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著名的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，在此基礎(chǔ)上，后人又進(jìn)一步提出了許多新理論：凈收益理論以兩個(gè)假設(shè)為前提：(1)投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入；(2)企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集需債務(wù)資金。（二）資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。二、資本結(jié)構(gòu)及其理論概述（一）資本結(jié)構(gòu)的涵義在財(cái)務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)因?qū)Α百Y本”的不同理解而出現(xiàn)了廣義和狹義兩種解釋：把“資本”看成是全部資金來源，廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，正如美國(guó)學(xué)者阿蘭. C. 夏皮羅指出“公司的資本結(jié)構(gòu)——所有的債務(wù)和股份融資的綜合”；如果把“資本”定義為長(zhǎng)期資金來源，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。劉志遠(yuǎn)和劉超（2003）研究了中小企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的環(huán)境、目標(biāo)、特點(diǎn)、內(nèi)容和決策生成方法，為其制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略提供了依據(jù)和解決問題的方法與工具。張延波（2002）站在企業(yè)集團(tuán)管理總部及其決策者的角度，研究了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的規(guī)劃和制定。魏明海教授（2002）從周期性因素對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定的影響這一角度深入地進(jìn)行了探討，提出財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是在內(nèi)外部環(huán)境分析和核心能力分析的基礎(chǔ)上生成的，并著重針對(duì)上述周期性因素的影響，重點(diǎn)討論了資本市場(chǎng)選擇與籌資渠道戰(zhàn)略分析、資本結(jié)構(gòu)和舉饋經(jīng)營(yíng)管理、公司信用政策、投資戰(zhàn)略、戰(zhàn)略性重組、成本戰(zhàn)略和股利政策等財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定問題。(1)側(cè)重從風(fēng)險(xiǎn)角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定吳長(zhǎng)煜教授（2002）以風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系為理論基石，圍繞著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)這一核心，把企業(yè)財(cái)務(wù)決策作為風(fēng)險(xiǎn)決策的選擇過程加以研究，通過分析企業(yè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)狀況來科學(xué)的制定企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，拓寬和深化了企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的理論研究。顧乃康和楊濤（2004）驗(yàn)證了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，同時(shí)也考察了決定資本結(jié)構(gòu)的其他重要因素。呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）采用三階段最小二乘法研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的相互關(guān)系，樣本是深滬兩市1997年至1999年的231家公司，實(shí)證結(jié)果表明，管理者持股比例會(huì)顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)，管理者持股比例越高，公司的負(fù)債比率就越低，此外，處于成長(zhǎng)階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大的績(jī)優(yōu)公司善于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，其負(fù)債比率較高。綜上所述，從目前國(guó)外理論界對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定研究的現(xiàn)狀分析，可以看出：國(guó)外研究多依照財(cái)務(wù)活動(dòng)框架研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定，并且大都把籌資戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)整合起來研究，但是對(duì)于利用杠桿工具來選擇籌資戰(zhàn)略則相對(duì)而言研究的較少，就目前所掌握的資料來看，只有Carl. M. Sandberg和James E. Walter提到了財(cái)務(wù)杠桿在籌資決策中度的掌握，對(duì)于優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿這二者的搭配來制定籌資戰(zhàn)略則研究甚少。此外，投資和股利分配決策在設(shè)置最佳資本結(jié)構(gòu)中也扮演了重要的角色，因此在戰(zhàn)略制定的過程中，應(yīng)該將財(cái)務(wù)三大活動(dòng)綜合起來考慮，使彼此之間相互協(xié)調(diào)一致。James E. Walter（1990）在研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略關(guān)于籌資戰(zhàn)略的制定中，研究了負(fù)債政策、通貨膨脹的影響，也研究了財(cái)務(wù)杠桿的限度及其決定因素，同時(shí)還將租賃決策也納入到籌資戰(zhàn)略的決策內(nèi)容中。即研究公司最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇，以及稅后對(duì)利息費(fèi)用的作用等內(nèi)容，這些就是我們所說的籌資戰(zhàn)略的內(nèi)容，并將租賃決策與股利分配決策、資本結(jié)構(gòu)決策等內(nèi)容并列列示于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的內(nèi)容當(dāng)中，他主要研究了租賃的決策依據(jù)、實(shí)例、影響因素以及籌資租賃等相關(guān)內(nèi)容。(4)后資本結(jié)構(gòu)理論目前產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末期的后資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論中最活躍的研究領(lǐng)域，主要有資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論、產(chǎn)業(yè)組織理論以及風(fēng)險(xiǎn)管理理論等。這兩個(gè)學(xué)派都認(rèn)為是由于存在的某些“不完美”使企業(yè)價(jià)值不再固定，而且資本結(jié)構(gòu)將會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。MM定理II則是存在所得稅時(shí)對(duì)MM定理I的修訂，認(rèn)為負(fù)債可以獲得稅收優(yōu)惠，從而增加企業(yè)的價(jià)值，其隱含著公司不斷負(fù)債使資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100%，此時(shí)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大，這個(gè)結(jié)果顯然與事實(shí)不符。 Miller, 1958）及其隨后的論文中提出的以嚴(yán)格的假定為前提的兩個(gè)定理。(2)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核