【正文】 是莫迪利安尼和米勒（Modiglianni amp。MM定理I認(rèn)為在無(wú)所得稅時(shí)企業(yè)的融資行為不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。(3)新資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)理論以在20世紀(jì)70年代末和80年代中期產(chǎn)生的權(quán)衡學(xué)派和不對(duì)稱信息學(xué)派為代表。其中具有代表性的主要有基于稅收和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論和基于不對(duì)稱信息的信號(hào)傳遞理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論。Richard Pike和Richard Dobbins（1986）研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定時(shí)，主要分析的內(nèi)容之一就是資本結(jié)構(gòu)決策。 Carl. M. Sandberg（1987）將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究的焦點(diǎn)放到了籌資決策中的財(cái)務(wù)杠桿使用度上，指出，杠桿決策即是選擇公司的債務(wù)和資本總額的目標(biāo)比率，它也是財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略相結(jié)合的關(guān)鍵點(diǎn)。Stanley. E Slater和Thomas. J. Zwirlein（1996）對(duì)于籌資戰(zhàn)略的研究中主要也是關(guān)注資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，指出，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)事實(shí)證明減少負(fù)債會(huì)增加公司價(jià)值減少資本成本，公司價(jià)值的最大化是在債務(wù)的邊際成本與公司的邊際收益相平衡的點(diǎn)上實(shí)現(xiàn)。Janette Ruttefford（2000）編輯的關(guān)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的文集中，關(guān)于籌資戰(zhàn)略的內(nèi)容主要由一篇關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)和三個(gè)分別關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目籌資、股利分割的案例研究構(gòu)成。陸正飛和辛宇（1998）研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并采用多元回歸方法對(duì)滬市1996年35家制造業(yè)A股上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，結(jié)果表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。張則斌、朱少醒和吳健中（2000）研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明，上市公司的成長(zhǎng)性、公司規(guī)模與負(fù)債比率呈正相關(guān)，保留盈余、企業(yè)資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要是從風(fēng)險(xiǎn)角度、周期因素以及企業(yè)特點(diǎn)角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定。(2)側(cè)重從周期因素角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定吳長(zhǎng)煜教授（2000）以企業(yè)生命周期為主線，重點(diǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)期、企業(yè)成長(zhǎng)期和企業(yè)成熟期的企業(yè)投資戰(zhàn)略、企業(yè)籌資戰(zhàn)略和企業(yè)收益分配戰(zhàn)略的制定分別進(jìn)行了科學(xué)而詳細(xì)的探討。(3)側(cè)重從企業(yè)自身特點(diǎn)角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)類型各種各樣，不同類型企業(yè)的特點(diǎn)不同，進(jìn)而制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的側(cè)重點(diǎn)也不相同。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的一體化整合、協(xié)調(diào)以及督導(dǎo)、監(jiān)控提供了思路和方法趙月園（2002）借鑒跨國(guó)公司戰(zhàn)略管理研究的理論框架，從全球和長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考察對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有影響的企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的那些關(guān)鍵性因素，其一顯著特點(diǎn)是用大量案例來(lái)研究和解釋跨國(guó)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定和實(shí)施。（三）本文的研究意義本文嘗試將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究置于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的宏觀背景下展開(kāi)，并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策和措施，以求在實(shí)踐中為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、建立最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)提供理論指導(dǎo)，并力求在籌資中使風(fēng)險(xiǎn)降到最小以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。不論是廣義的概念，還是狹義的理解，資本結(jié)構(gòu)都是討論權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維因此，該理論認(rèn)為：企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高，這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。傳統(tǒng)理論是對(duì)凈收益法和凈營(yíng)業(yè)收益法的折中。但一旦超過(guò)這一限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，綜合資本成本又會(huì)上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，便是其最低點(diǎn)，此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。由莫迪格利安尼與米勒共同提出，又分為無(wú)企業(yè)稅MM模型和有企業(yè)稅MM模型兩種。莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的論文《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)與投資理論》是財(cái)務(wù)理論中資本結(jié)構(gòu)理論的一次革命。無(wú)企業(yè)稅MM模型可概括為兩個(gè)命題：第一，企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率都獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。第二，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債的股本成本和負(fù)債成本之差以及債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在無(wú)企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結(jié)論是：由于套利因素的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。在企業(yè)稅的影響下，他們的結(jié)論是負(fù)債會(huì)因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。當(dāng)負(fù)債比率最后達(dá)100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大；第二，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。1976年，Mille在美國(guó)金融學(xué)會(huì)所做的一次報(bào)告中提出一個(gè)把企業(yè)稅和個(gè)人稅都包括在內(nèi)的模型來(lái)估計(jì)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。其實(shí)，米勒模型是在MM 理論基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來(lái)的，所以有人把米勒模型仍然歸于MM模型。權(quán)衡理論是以企業(yè)稅MM模型和米勒模型為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)修正來(lái)反映財(cái)務(wù)拮據(jù)成本（又稱財(cái)務(wù)危機(jī)成本）和代理成本的一種模型。許多企業(yè)總要經(jīng)歷財(cái)務(wù)拮據(jù)的困擾，其中一些企業(yè)將被迫破產(chǎn)。財(cái)務(wù)拮據(jù)只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)，無(wú)負(fù)債企業(yè)不會(huì)陷入這個(gè)泥坑。財(cái)務(wù)拮據(jù)概率高將會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)值，提高其資本成本。因存在著股東利用各種方式從債券持有者上得益的可能性，債券必須有若干保護(hù)性約束條款。此外還必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督的費(fèi)用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上。當(dāng)減稅利益與負(fù)債的財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本相互平衡時(shí)，即成本和利益相互抵消時(shí)，就確定了最佳資本結(jié)構(gòu)。從這個(gè)意義上說(shuō)，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡免稅優(yōu)惠的收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)導(dǎo)致的各種成本上升的結(jié)果，即當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。所謂非對(duì)稱信息就是管理和投資者在信息獲得方面是不平等的，管理者比投資者掌握更多、更準(zhǔn)確的信息，而且管理者會(huì)試圖為現(xiàn)有的股東而不是新股東謀最大利益，所以如果企業(yè)前景良好，經(jīng)理就不會(huì)發(fā)行新股，但如果前景暗淡，將使發(fā)行新股籌資的代價(jià)太大，這一因素必須在資本結(jié)構(gòu)決策中考慮。另外，為了避免股價(jià)下跌，管理者往往不用股本籌資方式，而寧愿使用外部資金。為了保存能隨時(shí)發(fā)行新債務(wù)的能力，經(jīng)理們舉債的數(shù)量通常少于企業(yè)能承擔(dān)的數(shù)量，以便保留一些資金儲(chǔ)備能力。20世紀(jì)80年代后，得益于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的推動(dòng)，逐漸又形成了財(cái)務(wù)契約論、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)論等資本結(jié)構(gòu)理論，兩者都強(qiáng)調(diào)企業(yè)的契約性和契約的不完備性，財(cái)務(wù)契約論著重于最優(yōu)財(cái)務(wù)契約的設(shè)計(jì)，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)論著重于企業(yè)權(quán)利的安排，著重于分析資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。一個(gè)健康發(fā)展的企業(yè)不但能充分地利用好內(nèi)部資金來(lái)源，還能有效的從外部融入資金。企業(yè)為了自身的生存和發(fā)展，就會(huì)選擇各種不同的籌資方式來(lái)解決自身資金不足的問(wèn)題，但往往在資金籌集的過(guò)程中會(huì)因種種原因而出現(xiàn)籌資不及時(shí)、資金規(guī)模不適當(dāng)、籌資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，資本結(jié)構(gòu)欠佳、籌資成本過(guò)高以及忽略籌資稅務(wù)籌劃等問(wèn)題。企業(yè)是一個(gè)以贏利為目的的組織?；I集企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn)所需的資金，就是籌資行為。而資本成本就是企業(yè)籌集和使用資金付出的代價(jià)。與此同時(shí)，企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相對(duì)較低。投資組合可以有效地降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。它包括向誰(shuí)、在什么時(shí)候、籌集多少資金、資金類型以及風(fēng)險(xiǎn)確定等內(nèi)容，這些活動(dòng)正是籌資決策所要解決的問(wèn)題。普通股沒(méi)有到期時(shí)，不須歸還，所以籌資風(fēng)險(xiǎn)小，是企業(yè)最基本的資金來(lái)源。用Ks表示。籌集的資金均須還本付息，有一定的風(fēng)險(xiǎn)。通常有：股票債券長(zhǎng)期借款短期借款。內(nèi)部籌資企業(yè)將留存收益（=凈利+折舊）進(jìn)行再投資。因此，企業(yè)外部籌資是企業(yè)獲得資金的重要方式。資本成本是指企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價(jià)。四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策互動(dòng)分析（一）確定最佳資本結(jié)構(gòu)是籌資決策的重要環(huán)節(jié)和關(guān)鍵所在籌資決策就是確定各種資金來(lái)源在總資金中的比重，即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，以使籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本相配合。一般來(lái)說(shuō)，完全通過(guò)權(quán)益資金籌資是不明智的，不能得到負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處，但負(fù)債的比例大則風(fēng)險(xiǎn)也大，企業(yè)隨時(shí)可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值最大，加權(quán)平均資本成本最低時(shí)所處的那個(gè)資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。股票的市場(chǎng)價(jià)格為：……(2)其中，EBIT為息稅前利潤(rùn)，I為年利息額，T為所得稅率，Ks為權(quán)益資本成本（股票）。企業(yè)的資本成本是加權(quán)平均的資本成本，用Kw表示。下面舉例說(shuō)明：企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)對(duì)籌資決策的影響。該