風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出路徑-文庫吧資料
2025-06-28 16:48本頁面
【正文】 風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。其中運(yùn)作最為成功的當(dāng)屬美國納斯達(dá)克市場，它為美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。 在各種常用的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式，它不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。作者證明了當(dāng)公司的xk很高時(shí)，采用IPO會(huì)使等式值最大，反之當(dāng)xk比較低時(shí)出售會(huì)使等式值最大。由于IPO和出售兩種方式的約束條件不一樣，一個(gè)保留了企業(yè)家部分股份，一個(gè)要全部賣掉，解出的最優(yōu)工資水平不同。α為購買人所持有的股份，pk為企業(yè)盈利的概率，xk為企業(yè)的盈利水平，也就是利潤率，wk(i)是購買人給企業(yè)家的工資，c (i)為購買人的監(jiān)督成本，i為購買人的一種控制監(jiān)督行為。該模型指出一個(gè)被投資公司內(nèi)部收益臨界值，表明當(dāng)公司的利潤率高于這個(gè)值時(shí)會(huì)上市，而那些表現(xiàn)差的公司就會(huì)被出售，這樣才有利于股東財(cái)富最大化。Bienz教授認(rèn)為，能使t=5時(shí)購買人的價(jià)值最大就是好的退出渠道。 ?。簦剑担菏找鎸?shí)現(xiàn)?！ 。簦剑常嘿徺I人監(jiān)督企業(yè)家?！ 。簦剑保猴L(fēng)險(xiǎn)投資家選擇退出渠道，出售或者IPO?！ 〔豢紤]其他因素，給出以下的時(shí)間結(jié)構(gòu)。常見的原因是，所有者渴望分散他們的投資，或者由于流動(dòng)性沖擊，影響所有者的財(cái)富。風(fēng)險(xiǎn)投資家要想退出就要把所投資的企業(yè)出售給購買人，風(fēng)險(xiǎn)投資家有權(quán)利決定何種退出方式，企業(yè)家要聽從投資人的安排，購買人在買完企業(yè)后就要給企業(yè)家支付一定的工資以激勵(lì)他們?！ ≡谶M(jìn)一步討論之前，作者說明了風(fēng)險(xiǎn)投資家的重要角色。購買人可以是一個(gè)個(gè)人，也可以是一群分散的股東，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。那些留在公司的企業(yè)家需要激勵(lì)機(jī)制，并且被監(jiān)督，才能更利于公司的發(fā)展。較早進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資家比較熟悉公司的情況，比較了解企業(yè)家的能力，這樣有利于監(jiān)督的執(zhí)行?！ ×硪粋€(gè)影響風(fēng)險(xiǎn)投資家退出選擇的因素是監(jiān)督成本。對樣本均值差異性的顯著性檢驗(yàn)表明，IPO和出售退出的收益率差異是顯著的。內(nèi)部收益率定義為投資期的年平均收益率，它是指未來每年現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。CEPRES數(shù)據(jù)庫的成果得益于在歐洲和美國的廣泛調(diào)查，它公布了大量觀測樣本，并且有相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)IPO公司和出售公司的內(nèi)部收益率，可以參見文中“IPO公司和出售公司的內(nèi)部收益率”表。IPO通常比出售方式產(chǎn)生更高的收益，一些實(shí)證也表明IPO公司的內(nèi)部收益率比那些采用出售方式的公司的內(nèi)部收益率高。在IPO中，風(fēng)險(xiǎn)投資家不完全出售他們的股份。因?yàn)槊糠N退出方式，在收益分配以及提供的激勵(lì)方式上的不同，所以對退出方式的選擇很重要。一旦公司達(dá)到一定的成熟階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家就會(huì)從專業(yè)化中得到比較優(yōu)勢。 風(fēng)險(xiǎn)資本家將資金投資于年輕的企業(yè)中已經(jīng)成為公司初始融資的方法，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性，這些投資有階段性的特點(diǎn)。模型得出的結(jié)論與大量的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際案例是一致的。Bienz教授認(rèn)為，高利潤率的公司會(huì)采用上市作為退出手段，而利潤率低的企業(yè)一般采用出售的方式作為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的手段。同時(shí)企業(yè)家希望自己的收入能夠提高，并有更多的空閑時(shí)間，所以他們在退出時(shí)會(huì)和那些投資人或購買人談判，為自己爭取更多的利益，這也是理性人的表現(xiàn)。如果成本過高，購買人必然要避而遠(yuǎn)之，但現(xiàn)實(shí)中由于信息不對稱等原因很難對一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)價(jià)值作恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估，這就需要購買人的經(jīng)驗(yàn)和判斷能力。一方面風(fēng)險(xiǎn)投資人作為出資人，要在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出，將資金收回才能進(jìn)入下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資周期。 風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出路徑 風(fēng)險(xiǎn)投資退出是投資人、創(chuàng)業(yè)家以及退出時(shí)購買方的三方博弈，目的只有一個(gè)，那就是財(cái)富最大化。風(fēng)險(xiǎn)資本一般在一定時(shí)期就會(huì)對投資進(jìn)行階段性估值。這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本將不會(huì)再投入過多的資金和精力到現(xiàn)有的投資中，該投資成為了“即將死亡”的投資。投資項(xiàng)目進(jìn)行清算意味著企業(yè)質(zhì)量較差，因而清算情況發(fā)生時(shí)多為全部清算?！ 〉谖?，清算時(shí)部分退出的選擇。盡管如此，對于一個(gè)運(yùn)作不佳的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說，可能沒有充足的現(xiàn)金來收購風(fēng)險(xiǎn)資本手中的股份，而是通過簽發(fā)票據(jù)等形式來收購。在回購?fù)顺鲋校L(fēng)險(xiǎn)資本可能更傾向于完全退出。在回購?fù)顺龇绞较拢L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購買風(fēng)險(xiǎn)資本所擁有的股份。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)售退出方式中的部分退出現(xiàn)象只比IPO退出方式中選擇部分退出的比例略低，%，而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。一般說來，對于轉(zhuǎn)售的退出方式而言，部分退出要優(yōu)于全部退出。這將給潛在的戰(zhàn)略合作者提供一個(gè)“以小博大”的機(jī)會(huì)，即先支付少量的費(fèi)用，既降低投資風(fēng)險(xiǎn)，又可利用自己的專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)展，當(dāng)企業(yè)發(fā)展一旦成熟，則可以收購整個(gè)企業(yè)或公開上市?！ ∵@種方式可能使企業(yè)的價(jià)值增值，因?yàn)橐环矫妫碌膽?zhàn)略合作者的引入可能會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監(jiān)督和管理成本，而且新的戰(zhàn)略合作者的經(jīng)驗(yàn)和技能將有助于企業(yè)潛在價(jià)值的大幅提高，從而補(bǔ)償了風(fēng)險(xiǎn)投資家出售股權(quán)的損失。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)資本可能會(huì)盡量避免這樣的情況發(fā)生，但是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既不可能實(shí)現(xiàn)IPO，也不可能引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，轉(zhuǎn)售方式可能是最好的退出方式?！ 〉谌?，轉(zhuǎn)售退出方式中部分退出的選擇。面對高溢價(jià)的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本將會(huì)更多選擇部分退出，這既是表示企業(yè)質(zhì)量較高的一個(gè)積極信號(hào)，也可以使得風(fēng)險(xiǎn)資本能夠享受到高溢價(jià)帶來的高回報(bào)。利用股份作為支付手段，是并購雙方解決這種風(fēng)險(xiǎn)的一種方法。由于技術(shù)通常難以進(jìn)行估值，對高新技術(shù)投資的風(fēng)險(xiǎn)一般要高于對非技術(shù)型企業(yè)的投資。在并購?fù)顺龇绞街?，企業(yè)將被整體出售給第三方的戰(zhàn)略并購者。根據(jù)北美地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資項(xiàng)目的退出方式統(tǒng)計(jì)，在IPO退出方式中，%，是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。因此，即使有專業(yè)的投資銀行參與IPO，信息不對稱的程度也相對較大。越是有名的投資銀行所承銷的股票，意味著該股票的質(zhì)量越高?！ ⊥顿Y銀行利用其的專業(yè)知識(shí)對股票定價(jià)，缺乏技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)和“免費(fèi)搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護(hù)。在公開上市發(fā)行股票時(shí)，公眾投資者一般是最不了解真實(shí)情況的，常常處于信息的弱勢地位，根據(jù)加拿大風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)和VentureEconomics的資料統(tǒng)計(jì)，%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是高新技術(shù)企業(yè)，也正因?yàn)槿绱?，投資者缺乏對專業(yè)技術(shù)的認(rèn)識(shí)，無法深刻了解行業(yè)和企業(yè)的本身發(fā)展?fàn)顩r。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。由于“保留者”和“贖回者”的同時(shí)存在，這使得風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于選擇部分退出。從這點(diǎn)上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風(fēng)險(xiǎn)資本建立足夠
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