風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出路徑-在線瀏覽
2024-08-02 16:48本頁(yè)面
【正文】 較為復(fù)雜，樣本統(tǒng)計(jì)較為困難，加之進(jìn)行計(jì)量統(tǒng)計(jì)需要一定的樣本數(shù)量，一般會(huì)花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，利用DouglasJ. Cumming教授和Jeffrey 。在大多數(shù)的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時(shí)作為出售方的風(fēng)險(xiǎn)資本和購(gòu)買方之間存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。由于維持對(duì)高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資比維持對(duì)低質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資有更低的成本，同時(shí)高質(zhì)量的企業(yè)有更高的增值空間，因而部分退出是表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)質(zhì)量較高的一個(gè)積極的信號(hào)?！ ★L(fēng)險(xiǎn)資本一般不會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自我發(fā)展，它會(huì)引入其他對(duì)企業(yè)發(fā)展有積極作用的戰(zhàn)略投資者來幫助企業(yè)管理和進(jìn)行戰(zhàn)略決策?！ ?duì)于資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時(shí)保留住最有價(jià)值的投資項(xiàng)目。通過部分退出的形式，風(fēng)險(xiǎn)資本既可以保留住有價(jià)值的投資項(xiàng)目，同時(shí)還可以建立投資記錄?！ ∵€有一些較少出現(xiàn)的情況，例如在一些風(fēng)險(xiǎn)投資基金里，在基金贖回日臨近的時(shí)候，投資者對(duì)投資項(xiàng)目的偏好會(huì)出現(xiàn)分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風(fēng)險(xiǎn)資本所投資企業(yè)的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”?！ ★L(fēng)險(xiǎn)資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。IPO退出方式會(huì)產(chǎn)生很大程度的信息不對(duì)稱。通常投資者還會(huì)遭遇“免費(fèi)搭車”的問題，投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力較弱，面臨著較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，他們寄希望其他投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值判斷，并希望其他投資者對(duì)企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。通過投資銀行進(jìn)行股票發(fā)行，股票在公開市場(chǎng)流通是對(duì)企業(yè)質(zhì)量較高表示的一種積極信號(hào)。但是，投資銀行利用自己的專業(yè)知識(shí)來決定是否承銷某企業(yè)的股票，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的認(rèn)識(shí)水平無法達(dá)到戰(zhàn)略投資者和企業(yè)內(nèi)部人員的程度。所以在風(fēng)險(xiǎn)資本利用IPO退出方式時(shí)，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對(duì)稱現(xiàn)象?！ 〉诙?，并購(gòu)?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。通常大多數(shù)并購(gòu)者都是技術(shù)型的企業(yè)，這類企業(yè)大多沒有充足的現(xiàn)金，無法利用現(xiàn)金并購(gòu)，常用的方式是用換股并購(gòu)。因而，風(fēng)險(xiǎn)資本在所投資的技術(shù)型企業(yè)里持有股份將會(huì)伴隨一定的估值風(fēng)險(xiǎn)?！ ∫粋€(gè)高速成長(zhǎng)的企業(yè)有不確定的未來收益，這類企業(yè)通常會(huì)被給予一個(gè)較高的溢價(jià)。隨著投資期的延長(zhǎng)，企業(yè)逐漸成熟，信息不對(duì)稱的程度和估值風(fēng)險(xiǎn)也將降低，風(fēng)險(xiǎn)資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。在風(fēng)險(xiǎn)資本臨近贖回日時(shí)，或者在投資預(yù)期變差時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本可能將股份轉(zhuǎn)售給其他的風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本認(rèn)為企業(yè)有一個(gè)不錯(cuò)的發(fā)展前景，而現(xiàn)有管理層和管理團(tuán)隊(duì)缺乏領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的能力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本不會(huì)選擇其他的退出方式，而會(huì)更愿意選擇部分轉(zhuǎn)售的方式。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家采用部分出售其股權(quán)，也向潛在的戰(zhàn)略合作者發(fā)出一個(gè)信息，即風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)目前管理關(guān)系下的企業(yè)未來和企業(yè)技術(shù)的發(fā)展?jié)摿κ欠窬邆涔_上市的標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠的信心。然而，如果企業(yè)并沒有價(jià)值提升的潛力，這種類型的退出方式就會(huì)受阻，不會(huì)有新的投資者會(huì)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資本手中的股份。一般是企業(yè)在遭遇投資難以為繼時(shí)，才會(huì)選擇全部退出?！ 〉谒?，回購(gòu)?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。一般在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)不佳已“名存實(shí)亡”時(shí)，或者風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)關(guān)系破裂時(shí)，常采用這種方式。因?yàn)樵谶@種退出方式下，交易是在局內(nèi)人之間發(fā)生的，已經(jīng)不存在信息不對(duì)稱的問題，企業(yè)也不可能溢價(jià)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本手中的股份，風(fēng)險(xiǎn)資本不再需要部分退出的方式。由于采用信用支付方式，造成了回購(gòu)中也存在著風(fēng)險(xiǎn)資本部分退出的現(xiàn)象。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本認(rèn)為最初的投資將不可能收回時(shí)，投資將會(huì)被清算退出。部分清算情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本認(rèn)為投資仍然還有價(jià)值，但是缺乏足夠的價(jià)值提升空間，從而缺乏繼續(xù)投資的動(dòng)力?！ ∮捎谳^長(zhǎng)時(shí)期的投資通常有較高的利潤(rùn)預(yù)期，投資的期限越長(zhǎng)，越不容易發(fā)生清算。最差的投資會(huì)被篩選出來，它可能會(huì)在短期內(nèi)被保留，但不會(huì)再被繼續(xù)投資，最終很有可能會(huì)被清算。 風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)涉及到三方??風(fēng)險(xiǎn)投資人、創(chuàng)投企業(yè)家和退出時(shí)購(gòu)買人。收購(gòu)企業(yè)的購(gòu)買人要權(quán)衡收購(gòu)時(shí)的成本，還有該企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價(jià)值，以及要支付給企業(yè)家的工資、獎(jiǎng)金。企業(yè)家也在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中扮演了重要的角色，從利己的角度，企業(yè)家希望自己能夠控制公司，這就是我們經(jīng)常說的管理層收購(gòu)，即MBO?！ 》ㄌm克福大學(xué)金融研究中心CarstenBienz教授在2004年歐洲經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)年會(huì)中的會(huì)議論文《風(fēng)險(xiǎn)資本退出優(yōu)序的決定因素》（A pecking order ofventure capital exits ??What determines the optimal exit channelfor venture capital backedfirms?）以歐洲和美國(guó)被投資公司的大量案例為分析對(duì)象建立模型，該模型能夠解釋所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)資本退出選擇，即IPO或者是出售。而那些不盈利的公司一般就要進(jìn)行清算了，以避免更大的損失。IPO是指公開上市，出售是指并購(gòu)，或者第三方收購(gòu)，可以把被投資公司出售給一個(gè)購(gòu)買企業(yè)，也可以出售給個(gè)人。風(fēng)險(xiǎn)投資家是一種特別的中介機(jī)構(gòu)，他們提供資金、建議和監(jiān)管?！ ‖F(xiàn)實(shí)中存在幾種退出渠道，但迄今為止，最重要的退出渠道是IPO和出售。在出售方式中，通常整個(gè)公司出售給一個(gè)投資者，有時(shí)候也可以是一個(gè)大的公司。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，通過經(jīng)驗(yàn)觀察表明存在一個(gè)退出渠道的優(yōu)先順序?！ ienz教授展示了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，即IPO公司的內(nèi)部收益率高于那些出售的公司?！ ”碇械臄?shù)據(jù)來自CEPRES，樣本區(qū)間為1997到2003年，樣本數(shù)為接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的個(gè)數(shù)，一共533家企業(yè)。除樣本數(shù)外，表中的數(shù)字?jǐn)?shù)量級(jí)為百分之一，中位數(shù)是指將收益率從小到大排列中間的那個(gè)數(shù)，如果樣本數(shù)為偶數(shù)就是中間兩個(gè)數(shù)的算術(shù)平均值，標(biāo)準(zhǔn)差代表收益率的波動(dòng)性大小，越大波動(dòng)性越大。從表中我們可以看出IPO的收益率比出售這種方式的收益率高，因?yàn)榍罢叩闹形粩?shù)和均值都比后者高，而IPO的標(biāo)準(zhǔn)差比后者低，說明前者收益率比后者穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)投資家想退出他們的投資，然而在他們退出后有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家有了更多的“自由”。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家退出后，購(gòu)買人成了新的監(jiān)督者，監(jiān)督者的變更不利于監(jiān)督的實(shí)施。 為了簡(jiǎn)化問題，作者假定在這場(chǎng)博弈中一共有三方，即一位風(fēng)險(xiǎn)投資家、一位企業(yè)家、一位購(gòu)買人。為了使問題研究方便，只有風(fēng)險(xiǎn)投資退出后企業(yè)家的努力程度是不確定的。試圖抓住影響風(fēng)險(xiǎn)投資家退出決策的最重要部分。風(fēng)險(xiǎn)投資家和購(gòu)買人都是以自己的利益最大化為基準(zhǔn)。因此，最優(yōu)退出決策就是在分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)與集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間進(jìn)行權(quán)衡?！ 。簦剑埃核械膮⑴c方都完全知道公司的質(zhì)量，包括可能的收入，以及收入發(fā)生的概率。 ?。簦剑玻盒滤姓叩墓べY安
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