【正文】 新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。在這方面需要研究的問(wèn)題是 :哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)變量是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素 ?迸一步說(shuō)，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展 ?其中哪些是最主要的影響因素，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)影響因素的研究具有重要的政策意義。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演變過(guò)程為發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 四、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演 變過(guò)程與宏觀決定因素 從開(kāi)始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)的曲折發(fā)展過(guò)程。標(biāo)準(zhǔn)的股份購(gòu)買協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來(lái)控制企業(yè)的變現(xiàn)過(guò)程，使風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。 第五，風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)機(jī)制與小盤股市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來(lái)保證風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。 第四，風(fēng)險(xiǎn)資本求與企業(yè)家的合同連接。研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過(guò)程、權(quán)利與責(zé)任等方面。風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的最大特征 是其多階段性，而投資過(guò)程本身是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬、報(bào)告制度與會(huì)計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對(duì)它的研究主要包括以下內(nèi)容 : 首先，風(fēng)險(xiǎn)資本 企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么 ?普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。 三、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對(duì)稱佳而形成的。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理 解的，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究。 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要參與者包括企業(yè)家 (科技資本家 )、風(fēng)險(xiǎn)資本家、投資者、投資銀行和政府。這可以分為兩個(gè)層次進(jìn)行研究，第一個(gè)層次是風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問(wèn)題是 :風(fēng)險(xiǎn)資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新 ?第二個(gè)層次是小盤股市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系，要回答的問(wèn)題是 :小盤股市場(chǎng)是否刺激風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展 ?如果對(duì)上述兩個(gè)問(wèn)題的回答都是肯定的，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有其特殊的市場(chǎng)功能。 資本市場(chǎng)的主要功能是優(yōu)化資源配置。那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià) 值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的 ?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中具有什么樣的特殊功能 ?這種功能是否可以替代 ?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要回答的重大問(wèn)題。M 理論，它證明了借貸 。M 理論。首先，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是怎樣和科技成果 (科技資本家 )相結(jié)合而形成新生企業(yè)的 ?通過(guò)什么樣的方式 ?有什么特點(diǎn) ?第二，風(fēng)險(xiǎn)資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的 ?在什么時(shí)候、以什么方式進(jìn)入 ?第三，風(fēng)險(xiǎn)資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè) ?怎 樣獲得投資收益 ?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的 ?有什么特點(diǎn) ?上市后是如何利用資本市場(chǎng)獲得進(jìn)一步發(fā)展的 ?對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需要，其中也涉及一些重大的理論問(wèn)題。D)階段到企業(yè)的擴(kuò)張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)的。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長(zhǎng)過(guò)程而運(yùn)作的。要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個(gè)市場(chǎng)的高度，對(duì)市場(chǎng)的功能、市場(chǎng)的運(yùn)作、市場(chǎng)的組織和市場(chǎng)的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動(dòng)了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供了良好的基礎(chǔ)。（ 7）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出策略與價(jià)值最大化 。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對(duì)理論和實(shí)證研究愈來(lái)愈大的需求。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究還自在初級(jí)階段，原因主要有兩個(gè)：其一是該市場(chǎng)在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的 數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。 第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究?jī)?nèi)容 從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有信息不對(duì)稱性強(qiáng)、不確定性高、評(píng)估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)獨(dú)特的動(dòng)作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個(gè)理想的研究對(duì)象。這個(gè)稅法實(shí)施的結(jié)果使 1981 年風(fēng)險(xiǎn)資本總 額增長(zhǎng)了 2 倍。 5． 1981 年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該條例明確短定風(fēng)險(xiǎn)資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險(xiǎn)資本的退休基金的受信托人。這個(gè)法案減少了風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)的報(bào)告要求，消除了因違反投資顧問(wèn)條例而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給予了投資者更大的靈活性。 3. 1980 年鼓勵(lì)小企業(yè)投資法案 (SBIIA)。 2． 1979 年雇員退體收入保障法 (ERISA)修改條款 (Prudent Man Rule)。這些政策法規(guī)包括 : 1． 1978 年收入法案。大量的研究表明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)真正得到發(fā)展，是在 70 年代末一系列政府政策出臺(tái)以后。如果一個(gè)項(xiàng)目在此日期之前終止，則表中列示其終止時(shí)的贊助組織名稱。如來(lái)一個(gè)項(xiàng)目在此日期之前終止，表中列示其終止時(shí)的名稱。 注 :附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目致力于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補(bǔ)貼 (Equitylike Grants)注入到私營(yíng)公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。部分獎(jiǎng)勵(lì)側(cè)重面向小型企業(yè) 19881997年 國(guó)防部高級(jí)防衛(wèi)研究項(xiàng)目署 試驗(yàn)性風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目 此項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來(lái)對(duì)私營(yíng)高科技公司進(jìn)行投資以換取股權(quán)或特許使用權(quán)。 設(shè)立組織 項(xiàng)目名稱 簡(jiǎn)介 時(shí)間跨度 小型企業(yè)管理局 小型企業(yè)投資公司項(xiàng)目 為由聯(lián)邦資助的、對(duì)高成長(zhǎng)性公司進(jìn)行債務(wù)和股份投資的基金提供資本 19581997年 商業(yè)部 州技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目 為各種支持高科技公司（尤其是新公司）的政府項(xiàng)目提供資金 19651969年 住房和城市發(fā)展部示范城市管理部門 風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展授助 由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的企業(yè)中的示范項(xiàng)目 19671971年 至少 30 個(gè)州 至少 43 州的風(fēng)險(xiǎn)基金或 SBIC項(xiàng)目 向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集中投資于高新技術(shù) 企業(yè) 19701997年 國(guó)務(wù)院國(guó)際開(kāi) 至少 13 個(gè)發(fā)展 為向 30 多個(gè)國(guó)家的新企業(yè)進(jìn)行債權(quán)和 19711993發(fā)署 中國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)基金 股權(quán)投資的金融中介機(jī)構(gòu)提供貸款 年 小型企業(yè)管理局 特殊小型企業(yè)投資公司項(xiàng)目 向由聯(lián)邦資助的、對(duì)缺乏資金的個(gè)人所擁有的成長(zhǎng)性公司進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的基金提供資本 19721979年 商業(yè)部國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)局 試驗(yàn)技術(shù)激勵(lì)項(xiàng)目 促進(jìn)新的鼓勵(lì)行業(yè)研究和風(fēng)險(xiǎn)投資的公共項(xiàng)目（跨機(jī)構(gòu)間的）的產(chǎn)生 19721979年 國(guó)家科學(xué)基金 聯(lián)邦實(shí)驗(yàn)室可行性輔助試驗(yàn) 資助國(guó)家實(shí)驗(yàn)室有關(guān)人員對(duì)企業(yè)家 開(kāi)發(fā)出的產(chǎn)品和過(guò)程原型進(jìn)行評(píng)估 19721975年 國(guó)家科學(xué)基金小型企業(yè)管理局 創(chuàng)新中心試驗(yàn) 通過(guò)孵化中心、補(bǔ)貼和技術(shù)支持等對(duì)高科技企業(yè)家提供幫助 19731981年 能源部有關(guān)能源發(fā)明的辦公室 與能源相關(guān)的發(fā)明項(xiàng)目 為個(gè)人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)能方面的發(fā)明商業(yè)化 19751997年 小型企業(yè)管理局 小型企業(yè)發(fā)展中心項(xiàng)目 資助以大學(xué)為基地的中心來(lái)幫助小企業(yè)并鼓勵(lì)技術(shù)轉(zhuǎn)讓 19761997年 商業(yè)部 創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)公司 本項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來(lái)資助那些向新企業(yè)提供股權(quán)融資的州和區(qū)域性公司。表 中列出了 19581997 年美國(guó)政府設(shè)立的主要項(xiàng)目。 早在 1958 年，美國(guó)政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成長(zhǎng)性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。 事實(shí)上，世界上其他國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的培育大都是從美國(guó)學(xué)來(lái)的。 就風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對(duì) “市場(chǎng)失靈 (Market Failure)”的一種矯正。 4．提供信息咨詢服務(wù)。創(chuàng)新公司制度，允許設(shè) 立有限合作制公司 。 3．調(diào)整有關(guān)法規(guī)。其二是貸款擔(dān)保，如法國(guó)的中小企業(yè)融資擔(dān)保公司 。 2．經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)。最常采用的辦法有兩類 :其一是政府直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如比利時(shí)的佛蘭德 投資公司(GIMV)。從美國(guó)人的成功中，各國(guó)政府逐步認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及增加就業(yè)機(jī)會(huì)中的重要作用，從 80 年代中后期以來(lái)，相繼出臺(tái)了一批培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的政策措施。第四 ，股票市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是以納斯達(dá)克為代表的小盤股市場(chǎng)的迅速發(fā)展，進(jìn)一步完善和壯大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。第二，金融體系市場(chǎng)化使更多的資源能夠按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律配置，為追求高額利潤(rùn)而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng) 。根據(jù) OECD 的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國(guó)家非金融行業(yè)的資金來(lái)源中，債券、股票直接融資所占的比例在 80 年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國(guó)、日本、加拿大和法國(guó)分別從 80 年代初的 %、 %、 %和 %上升到 80 年代末的 %、 %、 %和 %。從 1980 年到 90 年代初，具有成熟股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家的股票總幣值占 CDP 的比重從 48%上升到 75%左右，尤其是在 19841989 年 5 年間，這個(gè)數(shù)字翻了一番 (Edey 和 Hviding,1995)。以美國(guó)和日本為例，債券和股票跨國(guó)交易的數(shù)量占 GDP的比重分別從 1980 年的 %和 %上升到了 l990 年的 %和 %，機(jī)構(gòu)投資者擁有外國(guó)股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(zhǎng) (Edey 和 Hviding,1995)。市場(chǎng)化的原因是政府取消了部分非競(jìng)爭(zhēng)性限制條例，市場(chǎng)化的結(jié)果是加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時(shí)也刺激了市場(chǎng)創(chuàng)新。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時(shí)期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重從 %上升到 %，金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會(huì)資本形成總額的比重從 %上升到 %，英、美、法、日等國(guó)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)占 GDP 的比重在 80 年代增長(zhǎng)了 35%40%(Edey 和 Hviding,1995)。稍后，德國(guó)、比利時(shí)、日本等國(guó)也相繼放松了對(duì)證券市場(chǎng)的直接控制。英國(guó)于 1986 年對(duì)傳統(tǒng)的規(guī)章制度進(jìn)行了根本性變革，取消了限制價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國(guó)公司在內(nèi)的非會(huì)員收購(gòu)會(huì)員股份等。改革的內(nèi)容主要包括放松市場(chǎng)進(jìn)入限制、放松對(duì)中介費(fèi)用和各種價(jià)格及數(shù)量的控制、鼓勵(lì)新的市場(chǎng)工具的發(fā)展、鼓勵(lì)國(guó)際化等等。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市 場(chǎng)法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。在這樣的背景下，各國(guó)紛紛對(duì)原有的金融管理制度進(jìn)行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場(chǎng)手段對(duì)金融體系進(jìn)行間接管理，使之適應(yīng)日益市場(chǎng)化和國(guó)際化的大趨勢(shì)，適應(yīng)日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求 。 然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益國(guó)際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍， 傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來(lái)越小。其二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界和市場(chǎng)準(zhǔn)人進(jìn)行限制，例如業(yè)務(wù)分類、所有制限制，地域限制等。 在 70 年代早期，各國(guó)金融體系的主要特征是通過(guò)各種直接控制措施對(duì)市場(chǎng)力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。 三、 金融 市場(chǎng)的變革 從 70 年代中后期到 90 年代初，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系經(jīng)歷了一個(gè)由制度變革和技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化過(guò)程。D 及創(chuàng)新項(xiàng)目的專業(yè)技能越來(lái)越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費(fèi)的時(shí)間和其他資源越來(lái)越大，產(chǎn)生了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司這樣的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)需求。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)利差 (RiskPremia)不斷提高，科技風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)了越來(lái)越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個(gè)整體的投資分為較小的單位來(lái)進(jìn)行。 隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴(kuò)大，私營(yíng)部門對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在兩方面 :首先，與研究開(kāi)發(fā)投資的 不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性 特點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，靈活性成為 Ramp。D 和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇與管理不再是政府計(jì)劃的結(jié)果，而是以追求股東價(jià)值最大化為目的的市場(chǎng)行為。 R8D 的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來(lái)解決的事情，它己經(jīng)成為社會(huì)資本計(jì)劃與預(yù)算過(guò)程的一部分。 在私營(yíng)部門逐步成為投資 Ramp。另一方面是大量的科技成果走向市場(chǎng)，刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，增加了對(duì) Ramp。這種趨勢(shì)反映了 兩個(gè)方面的變化 :一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開(kāi)支縮減直接導(dǎo)致了政府 Ramp。D 由私營(yíng)部門資助， 67%的 Ramp。D 投資占 GNP 的比例從 %降到 %。 近 15 年以來(lái)，西方國(guó)家的研究開(kāi)發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢(shì)，即政府對(duì)研究開(kāi)發(fā)的直接投資占 GNP 的比重逐步減小，而私營(yíng)部門對(duì)研究開(kāi)發(fā)的投資占 GNP 的比重不斷增加。同時(shí)，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項(xiàng)目篩選和管理的中介機(jī)構(gòu) 。這種變化對(duì)科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新過(guò)程產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長(zhǎng)，因而增加了對(duì)資本的需求，降低了投資的流動(dòng)性 。 經(jīng)