【正文】 因此，某特定資產(chǎn)收益率與市場組合收益率的協(xié)方差越大，該資產(chǎn)的β值越大，期望收益率也越大。單個資產(chǎn)的期望收益率就可以用下面的公式表示： （7這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場組合——資產(chǎn)i包括在內(nèi)的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比： （7在這個基礎(chǔ)上，確定該資產(chǎn)的風(fēng)險補(bǔ)償以及期望收益率。首先假定，投資人持有的是一組而不是單一資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望能在資本市場線公式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，得到單個資產(chǎn)的期望收益率。于是，對資產(chǎn)組合期望收益率的計算有了比上一節(jié)更簡化的方法。23）其中`rm – rf表示市場組合M的風(fēng)險溢價，即由于資產(chǎn)有風(fēng)險而相應(yīng)可以獲得高出無風(fēng)險資產(chǎn)收益的收益。由此，即可進(jìn)入對資產(chǎn)定價模型的討論。從圖74可以看出，由于CML除了與效益邊界的切點M以外，其它各點均位于效益邊界的上方。 為得到資本市場線，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家做了三個基本的假設(shè)：第一，假設(shè)資本市場是完善的市場，這意味著市場中買方和賣方的數(shù)量足夠大，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有的投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；第二，不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；第三，存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)可以允許投資者投資或借貸。當(dāng)以無風(fēng)險利率借入無風(fēng)險資產(chǎn)并用以全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，這時的無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。 在資本市場線上，所有的點均表示一種無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益。rfMsPsmCML（資本市場線）`rP`rmEF（效益邊界）圖743 資本市場線 圖74中，CML線的斜率是（rm－rf）/sm；直線的截距是無風(fēng)險利率，表示當(dāng)資產(chǎn)組合中所有的資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)時，即wf =100%、wm =0時，該資產(chǎn)組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益率。這條直線叫做資本市場線(capital market line)。22）這是邁向資本資產(chǎn)定價模型的重要一步。由于無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險為零，即sf =0，那么相關(guān)系數(shù)rf,m =0。20） （717用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于 F + M。所以，股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風(fēng)險資產(chǎn)的集合。采取這種處理方法也有一定道理。無風(fēng)險資產(chǎn)，在一個經(jīng)濟(jì)體中的基本只有一類，如政府債券。 在資產(chǎn)組合理論中，我們假設(shè)構(gòu)造的組合中所有資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)。這個模型以及有關(guān)的資本市場理論，是建立在馬科維茨奠定的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上的。林特爾(John Lintner)和簡資本市場理論 資本資產(chǎn)定價模型是1964年由威廉 資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM, capital asset pricing model）。當(dāng)學(xué)習(xí)了風(fēng)險衡量以及資產(chǎn)組合的理論以后，就可以著手解決這一課題。所以，它的作用不僅限于微觀經(jīng)營活動，在宏觀調(diào)控中也必須予以重視。在實踐中，被廣泛運用于個人及機(jī)構(gòu)的投資管理中。如果風(fēng)險承受能力低，那么對他來說，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；如果投資人富于冒險精神，那么，以低的風(fēng)險取得相對低的收入不是他的理念——理想的組合點位于效益邊界偏高的一端。這就是說，這一原理所提示的是可供選擇的一組有效組合，而具體選擇哪一個點則取決于投資人的偏好。最佳資產(chǎn)組合 效益邊界的原理向我們展示，一個追求同樣風(fēng)險下最高投資收益的理性投資人所應(yīng)選擇的資產(chǎn)組合在哪里。其它的點不具備這樣一種組合效果，則是無效的資產(chǎn)組合。在圖72中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點都代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某一特定組合的組合風(fēng)險與組合收益關(guān)系。如圖72所示的AC線段。正確的說法應(yīng)該是，在相同風(fēng)險下應(yīng)取得最高收益。在一個相同的風(fēng)險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率是最高的，因而是有效的。但是，馬科維茨的資產(chǎn)組合理論在這方面又往前走了一步，這就是效益邊界（efficient frontier）的理念。以上關(guān)于投資分散化對于降低組合風(fēng)險的討論，可以從中體會這一點。 既然如此，人們總是希望在不影響投資收益的情況下，通過適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y，消除非系統(tǒng)風(fēng)險，從而降低整體風(fēng)險。 資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險可以用圖71表示。比如，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期可能使所有股票的價格下跌。假如這兩個事件恰好同時發(fā)生而一個人碰巧持有這樣兩只股票，那么，這個人的總投資收益可能不升也不降，利好、利空相互抵消，收益率不變。如某上市公司更換總經(jīng)理，可能使股票價格下降。經(jīng)驗數(shù)據(jù)證明，如果持有的資產(chǎn)種類數(shù)超過20種，資產(chǎn)組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險就會被完全抵消掉。 資產(chǎn)組合的風(fēng)險分為兩類：系統(tǒng)風(fēng)險（systemic risk）和非系統(tǒng)風(fēng)險（nonsystematic risk）。當(dāng)然，投資收益率也不能期望達(dá)到最高。19）投資分散化與風(fēng)險 現(xiàn)實生活中，人們經(jīng)常會自覺不自覺地應(yīng)用投資分散化的原理，如將個人積蓄的一部分存在銀行，一部分購買股票、債券，一部分購買保險，一部分買房，等等。17） 當(dāng)兩種資產(chǎn)的收益率完全不相關(guān)時，該資產(chǎn)組合的風(fēng)險可用下式表示： （715）當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間為完全正相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為正1時，資產(chǎn)組合的風(fēng)險就是： （7以兩種資產(chǎn)的組合為例，公式7這樣，計算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式是： （7正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越低；負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越高。與投資單一資產(chǎn)不同，當(dāng)持有的資產(chǎn)的種類超過一種時，對投資風(fēng)險的衡量就不停留在把各種單一資產(chǎn)的風(fēng)險簡單相加。13）其中rp指資產(chǎn)組合的期望收益率，wi是第i種資產(chǎn)所占的比重，是第i種資產(chǎn)的期望收益率。權(quán)數(shù)是各資產(chǎn)價值在資產(chǎn)組合總價值中所占的比重。資產(chǎn)組合風(fēng)險同樣，在了解資產(chǎn)組合的風(fēng)險之前，需要了解資產(chǎn)組合的期望收益率。 2 180。以資產(chǎn)A為例，投資的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別是12%%，那么，投資收益率在12% 177。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經(jīng)實現(xiàn)的情形，那么，可以認(rèn)為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。12）用這個公式計算，3種資產(chǎn)的風(fēng)險度分別為： sA= sB= sC=資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)計期內(nèi)已經(jīng)實現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。根據(jù)以上公式計算出資產(chǎn)A、B、C的期望收益率是：知道了期望收益率，就可以用收益率與期望收益率的偏離程度表示風(fēng)險。估計明年每個資產(chǎn)的收益率可能有4種結(jié)果，每一個估計的結(jié)果都有一個確定的概率與之對應(yīng)。11）其中ri是投資的未來第i種可能的收益率；pi是第i種收益率出現(xiàn)的概率。所謂期望收益率，就是未來收益率的各種可能結(jié)果，乘以與它們相對出現(xiàn)的概率，然后相加。10）其中C表示投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息等等；P1表示期末價格，P0表示期初價格，P1 P0表示資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。 風(fēng)險的度量 度量風(fēng)險，首先，需要知道投資收益率。馬科維茲（Harry Markowitz）提出資產(chǎn)組合理論（portfolio theory），使投資風(fēng)險的衡量可以數(shù)量化。這種不能量化的衡量結(jié)果給機(jī)構(gòu)投資人，尤其投資基金的資產(chǎn)組合管理帶來一定難度。 總之，認(rèn)識風(fēng)險，衡量風(fēng)險的大小，是投資決策程序中的第一件事。一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，專門為有不同風(fēng)險規(guī)避程度的投資人，設(shè)計不同的投資品種。當(dāng)然，在投資的過程中，投資人不會被動地等待風(fēng)險降臨，比如會選擇某些避險的工具，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。當(dāng)然，投資的回報也會低些。一旦成功，可以有高額回報。 當(dāng)然，人們不會因為投資有風(fēng)險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風(fēng)險項目投資罷了。除非不投資，將錢嚴(yán)嚴(yán)實實地埋在地下或保存在哪家銀行的保險柜中。做地產(chǎn)生意，可能一個細(xì)節(jié)沒有注意到，或發(fā)生了無論如何想象不到的事件，結(jié)果地價暴跌，虧得血本無歸。進(jìn)行風(fēng)險無所不在的金融投資尤其是如此。至于其可能的經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)果則脫不出上述的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等risk的范圍之外。后面將不斷提及。對于融資成立之后，融資者不按約定的方向運用所融入的資金，這樣的問題也歸入道德風(fēng)險的范圍。在這樣情況下所面對的風(fēng)險就屬于道德風(fēng)險。如果融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，那就有可能使投資者做出不利的，也即“逆向”的選擇。投資者和融資者，對信息的掌握是不對稱的： 一般情況下，投資者對于所面對的融資需求有關(guān)情況的了解，不可能像融資者了解的那么多。也許要提醒一句，道德風(fēng)險的“風(fēng)險”，英文是hazard，上面所說的各種風(fēng)險的“風(fēng)險”，卻是risk。政策風(fēng)險（policy risk）則是指貨幣當(dāng)局的貨幣政策以及政府財政政策、對內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者所帶來的風(fēng)險。法律風(fēng)險還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風(fēng)險（pliance and regulatory risk）。比如，交易未能得到執(zhí)行的執(zhí)行風(fēng)險（execution risk）；工作人員蓄意隱瞞信息的欺詐風(fēng)險（fraud risk）；自然災(zāi)害、不可抗據(jù)拒力以及關(guān)鍵人物事故導(dǎo)致的風(fēng)險等。這種風(fēng)險叫做現(xiàn)金流風(fēng)險（cash flow / funding risk）。這種風(fēng)險叫做市場或產(chǎn)品流動性風(fēng)險（market/product liquidity risk）。流動性風(fēng)險（liquidity risk）有兩種含義。比如，當(dāng)企業(yè)信用等級下降時，它所發(fā)行的債券的市場價格會下降，債券投資人就會遭受損失。信用風(fēng)險（credit risk）是指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責(zé)任，導(dǎo)致另一方資產(chǎn)損失的風(fēng)險。在公司的眼里，資金的獲取和籌資條件已經(jīng)變得和生產(chǎn)、銷售同等重要?，F(xiàn)在債券投資者普遍使用復(fù)雜的、既包括國內(nèi)也包括國外投資機(jī)會的風(fēng)險收益矩陣分析，對中央銀行業(yè)務(wù)活動的監(jiān)測和評價已由一個專業(yè)人員隊伍來進(jìn)行。以往的平靜不復(fù)存在。……利率的變化以及其它因素的變化，導(dǎo)致了傳統(tǒng)市場分析家未能預(yù)見的信用緊張和金融危機(jī)?！?962年，%3%之間、20年期政府債券收益率在4%－％之間波動，%不變。債券和股票投資者各行其是。利率沒有像今天這樣成為全國注意力的焦點，……日常的金融交易按照傳統(tǒng)方式進(jìn)行。 中國金融出版社1990年版。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融分析家亨利金融市場上的風(fēng)險可以大致分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和政策風(fēng)險；此外還有道德風(fēng)險。不確定程度越高，風(fēng)險就越大。但由于我國目前上市公司的股票有很大的部分不可以流通，再加上其他一些不可比的因素，簡單對比難以得出正確的判斷。如果市場的平均市盈率太高，政府可能得出市場泡沫過大的判斷，然后采取一定的措施幫助消除泡沫。因為高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力，投資人對股票特別看好；低市盈率可能意味股票的未來收益前景不好，投資人對股票不看好。如果市盈率太低，可能意味著股票的價值被低估，則正是投資的好時機(jī)。如果市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。當(dāng)股票市場價格過高，有很大泡沫時，需要經(jīng)過向下的調(diào)整；反之，則要作向上的調(diào)整。9） 用市盈率的方法估計股票價值的關(guān)鍵是要找到合適的市盈率。如果可以找到一個可以參照的合理的市盈率，用它乘上股票的預(yù)期盈利，就可以很快地計算出股票的價值。市盈率在評價股票價值時，除了現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法以外，還有一種相對簡單的方法——市盈率（priceearning ratio）方法。貼現(xiàn)率必須是能夠充分反映投資風(fēng)險的利率。如果以PS1表示按較快增速所計算出來的創(chuàng)業(yè)期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩(wěn)所計算出來的成熟期的股票價值，那么，股票的價值就是： PB＝PS1＋PS2 （7進(jìn)入成熟期以后，增長速度會降下來，但增速卻趨于穩(wěn)定。從而，持有剩余要求權(quán)的股東可以分得的現(xiàn)金紅利也不會是一成不變的格局。6）簡化這個公式則為： （7然而這種情況絕非必然。普通股的分紅，并不排除連年紅利金額大體不變的情況。普通股股票的價值的一般計算公式是： （74）。在這個意義上，優(yōu)先股與永久性債券是一樣的。按照股票中優(yōu)先股與普通股的區(qū)分，計算價值的公式不同。股票不象債券，沒有償還期限；除優(yōu)先股以外，普通股股票的收益不確定。這體現(xiàn)了風(fēng)險與收益相匹配的道理。因此，投資于長期的證券，其價格變動風(fēng)險大于投資于短期證券。表71 依據(jù)利率形成的債券市價 單位：元債券種類按下列市場利率計算的債券市場價格6%4%