【正文】 資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴 謹有效的交易結(jié)構(gòu)，這一交易結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中起著重要的作用，原始權(quán)益人資產(chǎn)向特設(shè)機構(gòu)轉(zhuǎn)移，形成了一個破產(chǎn)隔離實體，把資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的償付能力與原始權(quán)益人的資信能力分割開，能夠真正保證破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)，這一融資方式的優(yōu)勢在于：它不僅能夠確保融資活動充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠，而且運用嚴謹?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)和信用提高手段改善證券的發(fā)行條件，吸引投資者，正是由于這一融資方式的優(yōu)勢，從而使資產(chǎn)證券化成為發(fā)達資本市場上的重要結(jié)構(gòu)融資方式。這種融資方式的最大特點是進行表外融資 ，它的主要優(yōu)點是解決了一些耗用巨額資金建設(shè)的項目，諸如高速公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的資金籌集問題，這種融資手段在結(jié)構(gòu)上有兩個特點：第一，使擔保資產(chǎn)的信用和風險獨立于發(fā)行人，必須設(shè)立獨立法人實體，將資產(chǎn)出售給該法人實體；第二，為吸引投資者、降低籌資成本，必須對債券做出信用提高安排，這種信用提高可由發(fā)行人也可由獨立第三方提供。 我國已有成功的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗 1992年海南三亞開發(fā)總公司曾發(fā)行地產(chǎn)投資 券 ⑹ ； 1996年珠海高速公司（注冊于開曼群島）以珠海市的機動車繳 納的管理費和外埠機動車繳納的過路費為抵押發(fā)行了 2 億美元的收入債券、且其信用級別高于珠海市政府的信用級別，這些程序及操作已是規(guī)范且完善的資產(chǎn)證券化，而與此同時，國內(nèi)的地方政府及銀行也正在啟動資產(chǎn)證券化，如重慶市政府在 1997 年與亞洲擔保公司及豪升ABS（中國）有限公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，中國四大專有銀行 1999年成立資產(chǎn)管理公司，都將積極推動資產(chǎn)證券化的進程。另外，以資產(chǎn)證券化作為開放我國金融市場的突破口是一個較好的過度辦法。 我國金融市場國際化趨勢 目前在我國，無論是政府還是商界與學界，都已充分認識到金融市場國際化的重要性，也正 在逐步開放金融市場，這為我國推行資產(chǎn)證券化提供了積極的制度支持。其次，在大規(guī)模的基礎(chǔ)上，這些資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性在一定程度上是合格的；住房抵押貸款的債務(wù)人是居民，其還貸計劃應(yīng)是穩(wěn)定的；資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究 16 基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流則更為穩(wěn)定；出口應(yīng)收款項的債務(wù)人一般為歐美的大公司，其還款穩(wěn)定性也毋庸置疑。信貸資產(chǎn)中，僅以中國建設(shè)銀行上海分行為例，到 2022 年住房抵押貸款發(fā)放額為 100 億元，以如此趨勢，上海的住房抵押貸款將很快超過貸款總量的 30%。在國外的經(jīng)驗中，這些資產(chǎn)主要有信貸資產(chǎn)（房地產(chǎn)、消費等）以 及應(yīng)收款項（收費、出口款等），而相比之下，我國雖然還有許多資產(chǎn)尚未形成規(guī)模，但在市場經(jīng)濟的發(fā)展過程中，已經(jīng)具備了推行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)，主要是商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的收費資產(chǎn)以及對外出口公司的海外應(yīng)收賬款資產(chǎn)。從資產(chǎn)證券化本身性質(zhì)來看，證券級別的層次性和程序性將適應(yīng)各類投資者的需求，而其獨立安全的收益，高度的流動性，都將吸引投資者，在我國當前居民以銀行存款作為主要投資渠道的情況下，資產(chǎn)證券化的高信用，穩(wěn)定收益將能夠為投資者提供更為廣闊的投資空間，同時也能緩解高額儲蓄的負面影響。無論資產(chǎn)證券化以何形式進行，最終都能在居民的金融資產(chǎn)中找到支持。 資產(chǎn)證券化需求資金比較充足 國內(nèi)資產(chǎn)證券化的需求來自兩類投資者：個人投資者和居民 投資者。國有企業(yè)在實現(xiàn)了 “產(chǎn)權(quán)明晰、政企分開、權(quán)責明確、管理科學 ”的現(xiàn)代企業(yè)制度后，也對這個制度的深刻含義有了較深的認識。 微觀基礎(chǔ)和市場動力已經(jīng)具備 隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷深化，銀行體制改革的進一步深入，我國的商業(yè)銀行將以《商業(yè)銀行法》為依據(jù)，以自身經(jīng)營利益為目標，通過各種途 徑來改善自身的經(jīng)營條件，提高自身的經(jīng)營能力，逐步成為獨立自立、自負盈虧的經(jīng)濟實體。從市場的監(jiān)管體制來看，中國人民銀行、中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會在監(jiān)督、管理國內(nèi)金融保險等市場的能力和力度上都有長足的進步，對于金融創(chuàng)新和衍生金融工具市場具備了監(jiān)管能力。在當前，經(jīng)濟體制改革到了 “關(guān)鍵時刻 ”，市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，我國已初步具備了實行資產(chǎn)證券化的條件，主要表現(xiàn)在如下幾方面： 宏觀環(huán)境與市場體制已經(jīng)逐步完善 我國的社會主義市場經(jīng)濟體制在不斷健全的同時，相應(yīng)的配套設(shè)施也正 在建立。只有在設(shè)立信托過程中注意排除上述可 能使信托財產(chǎn)喪失獨立性的影響因素，才能使信托財產(chǎn)具有完全的獨立性，從而保證以證券化信托方式實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離具有完全的法律效力。如果沒有辦理登記手續(xù)，那么信托不具備法律效力。因而在設(shè)立證券化信托時，必須對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要限制，防止因受托人處分和管理信托財產(chǎn)形成債務(wù)導致債權(quán)人對信托財產(chǎn)的強制執(zhí)行，從而破壞信托財產(chǎn)的獨立性和證券化的破產(chǎn)隔離。因而在資產(chǎn)證券化時必須對證券化資產(chǎn)是否具有優(yōu)先求償權(quán)倩況進行了解，否則將會影響信托財產(chǎn)的獨立性，無法保證證券化資產(chǎn)的 “破產(chǎn)隔離 ”；第二，受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的，可以 ⑸ 見胡旭陽：《我國開展資產(chǎn)證券化的 制度“瓶頸”》，《投資研究》， 2022（ 11）。 另外，信托資產(chǎn)的獨立性是實現(xiàn)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的必要條件，而非充分條件，若不能滿足信托成立的其他條件將可能使信托財產(chǎn)喪失獨立性，因而在以信托形式構(gòu)建特設(shè)載體時必須考慮。發(fā)起人在獲得信托的受益憑證后，向投資者銷售證券化信托的受益憑證，完成證券化資產(chǎn)融資。因此，利用信托財產(chǎn)獨立性這個特征，以信托作為資產(chǎn)證券化的特設(shè)載體實現(xiàn)證券化過程中的破產(chǎn)隔離。而以信托的獨特法律制度安排可以避免 “真實銷售 ”和 “實質(zhì)合并 ”所帶來的復(fù)雜法律問題，通過《信托法》賦予信托財產(chǎn)的獨立性來實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離要求。在設(shè)立特設(shè)載體時，發(fā)起人向特設(shè)載體轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)必須符合：第一，發(fā)起人以 “真實銷售 ”向特設(shè)載體轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)；第二，避免特設(shè)載體運作中與發(fā)起人的 “實質(zhì)合并 ”；第三，避免特設(shè)載體自身的破產(chǎn)。在《信托法》未頒布之前，在我國現(xiàn)行法律框架下難以有效實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離成為我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的主要制 度 “ 瓶頸 ⑸ ” ， 而《信托法》的頒布實施將為我國開展資產(chǎn)證券化掃除法律和稅收方面的制度障礙。證券化資產(chǎn)的 “破產(chǎn)隔離 ⑷ ” 是資產(chǎn)證券化融資 ⑷ 是指原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)的權(quán)益不作為清算財產(chǎn)，證券化所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按交易契約規(guī)定支付給投資者，達到保護投資者利益的目的。《擔保法》、《保險法》、《信托法》、《證券法》、《招標投標法》、《物權(quán)法》等法律相繼出臺或即將出臺為資產(chǎn)證券化的開展構(gòu)筑了必要的法律框架 。在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，我們應(yīng)適當引進外資投資銀行，擔保公司并與之合作發(fā)展中國的資產(chǎn)證券化市場，這樣一方面有專家的引導，操作中的失誤風險較?。涣硪环矫?，可以在合作的過程中來學習培養(yǎng)自己的技術(shù)和經(jīng)驗。另一方面，我們發(fā)展資本市場又要立足于高起點，以便盡快接近世界先進水平。香港在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期曾經(jīng)遭受挫折，就是由于資產(chǎn)池的組合和產(chǎn)品設(shè)計的技術(shù)不成熟，不能滿足投資者的投資偏好，所以遭到市場的冷遇，這從反面說明了金融技術(shù)成熟的重要性。美國的資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運用密不可分。 資產(chǎn)證券化對金融技術(shù)要求較高，我們應(yīng)引進學習外國的先進技術(shù)。特別是外貿(mào)出口型企業(yè)， 由于不涉及到外匯管制的問題，可考慮利用未來的外匯收入到國際金融市場上去融資。首先中國的商業(yè)銀行由于歷史上特定時期的政策以及經(jīng)營不善等原因，積累了大量的不良貸款，為了防范由此帶來的金融風險，可借助于資資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究 12 產(chǎn)證券化來盤活銀行的這部分不良資產(chǎn)，這在美國和日本都有成功的先例。 資產(chǎn)證券化有廣泛的 應(yīng)用范圍，中國的各類融資主體應(yīng)考慮利用這種方式來拓寬自己的融資渠道。而資產(chǎn)證券化是對資本市場的深化，是中國金融業(yè)未來的發(fā)展方向。 再來看中國的投融資體系的改革歷程：首先，從計劃體制下的財政撥款到“撥改貸 ”，即主要依靠銀行貸款，以銀行貸款作為唯一的融資渠道；接著是進行了商業(yè)銀行改革，采用計劃和市場相結(jié)合的投資方法；目前是比較重視發(fā)展資本市場，強調(diào)通過銀行系統(tǒng)和資本市場兩個渠道來融資。第二，對一些中介機構(gòu)來說，拓展了金融服務(wù)的業(yè)務(wù)，可以獲得更多的服務(wù)費。從內(nèi)在的本質(zhì)來說，正是資產(chǎn)證券化本身所具有的優(yōu)點適應(yīng)了資本市場提高投融資效率的要求。美國的資產(chǎn) 證券化在短短的 30 年里發(fā)展如此之快，既與美國的金融環(huán)境有關(guān)，也與它自身所具有的優(yōu)點是分不開的。第三，證券化的技術(shù)更加細化，形式更趨多樣化；第四，美國的資產(chǎn)支持證券市場形成了一套比較規(guī)范成熟完善的操作體系，體現(xiàn)在它的參與主體、操作技術(shù)和運作模式、中介機構(gòu)、法律財稅等各個方面上；第五，借助于資產(chǎn)證券化，一些被資產(chǎn)證券化的融資業(yè)務(wù)實現(xiàn)了良性循環(huán)。 資產(chǎn)證券化在美國發(fā)展的新態(tài)勢 近幾年，資產(chǎn)證券化在美國又有了新的發(fā)展，無論在發(fā)展規(guī)模和應(yīng)用領(lǐng)域的擴大方面，還是在操作技術(shù)和運作模式的成熟和完善方面都有了一系 列長足的進步。但是這種技術(shù)在美國發(fā)展得非?？?，大量的住宅抵押貸款都紛紛采用了這種能 分散金融機構(gòu)等債權(quán)人風險的技術(shù)，并取得了良好的效果。在這個時期，資產(chǎn)證券化有兩個特點：一是可被證券化的資產(chǎn)只限于居民住宅抵押貸款，其它形式資產(chǎn)的證券化還沒有被發(fā)展起來。 一、推行資產(chǎn)證券化的中西方對比分 析 美國是最先進行資產(chǎn)證券化也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達的國家，我們不妨以美國作為比較對象加以分析。 總之，推行資產(chǎn)證券化對中國的長遠發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義，通過資產(chǎn)證券化，可更好地實現(xiàn)金融業(yè)和住宅產(chǎn)業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)的融合，國內(nèi)資本市場與國際資本市場的連通，以及微觀主體資產(chǎn)負債管理、中觀產(chǎn)業(yè)資金匯集、宏觀金融制度效率運作三者和諧統(tǒng)一，這將直接推動我國國內(nèi)金融體制改革的深化。但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整不能一蹴而就，需要方方面面的配合，資金籌集便是重中之重。 資產(chǎn)證券化有利于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)整合升級。銀行將部分貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外進行證券化，既可以減少風險資產(chǎn)額，又可以盤活不良貸款。相比較而言， “分母政策 ”也許更適合于現(xiàn)實的情況。為了提高資本充足率，一般可以采 取兩種辦法：一種是增加商業(yè)銀行的自有資本，即 “分子政策 ”；另一種是減少銀行的風險資產(chǎn)額，即 “分母政策 ”。 資產(chǎn)證券化有利于盤活不良資產(chǎn)，改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況。資產(chǎn)證券化在美國的誕生和發(fā)展歷程可以證明它的引進對于我國商業(yè)銀行和房地產(chǎn)金融體制改革的必要性和可行性。新的消費熱點將產(chǎn)生在一些高 檔次，大的金融耐用消費品上。 資產(chǎn)證券化有利于增加消費熱點，擴大有效需求，促進經(jīng)濟增長。通過資產(chǎn)證券化在社會上籌集發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施的巨額資金，可改變以往投資主體單一，融資渠道狹窄造成的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展相對滯后的不利局面。我國投資的主動權(quán)一直集中在政府手里，投資靠政府財政支出和銀行帶有計劃色彩的配套資金，融資靠銀行吸收存款和財政稅收，投資主體單一，融資渠道狹窄。 （二）推行資產(chǎn)證券化的戰(zhàn)略意義 資產(chǎn)證券化所具有的獨特功能，使其在國際市場中顯示出巨大的發(fā)展優(yōu)勢。因此，資產(chǎn)證券化在中國的應(yīng)用將有利于促進中國金融體制改革，加快中國金融市場，特別是資本市場的國際化和現(xiàn)代化的步伐。 資產(chǎn)證券化將加快中國資本市場國際化的步伐。資產(chǎn)證券化利用資本市場、破產(chǎn)隔離和信用增級等措施， 可以很好地解決中國在引進外資方面存在的問題。傳統(tǒng)的引進外資方式主要是吸引外商直接投資和對外借款兩大類。這是因為：第一，資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有缘偷馁Y產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿叩默F(xiàn)金；第二，證券化交易將未來預(yù)期的資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楫斍暗默F(xiàn)金收入；第三，證券化交易可以通過資產(chǎn)負債表表外融資，改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)；第四，證券化交易可將現(xiàn)金用于企業(yè)當前經(jīng)營和長 期發(fā)展，使企業(yè)獲得更高的經(jīng)濟效益。 四、推行資產(chǎn)證券化的作用與意 義 （一）推行資產(chǎn)證券化的作用 推行資產(chǎn)證券化，對我國資本市場的發(fā)展具有積極的推動作用，能夠緩解我國經(jīng)濟建設(shè)資金緊張狀況，開辟中國的基礎(chǔ)設(shè)施、基本工業(yè)建設(shè)和技術(shù)項目第一部分 關(guān)于資產(chǎn)證券化的概述 7 進入國際資本市場的新渠道。此次將中集集團優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款出售給荷蘭銀行是在國家外匯管理局的大力支持下順利完成的 ， 出售的應(yīng)收賬款均來自中集的客戶 ——國際知名的船運公司和租賃公司。 在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托