【正文】 、清理公司現(xiàn)金余額的一部分，或者通過發(fā)行債券、新股獲得。一般來說，如果是正的投資 ，成本是 39。首先著眼于投資第一，如果 39。, 39。 假定給定日期，當觀察到 ? 后，公司為下一期選擇一個新的資本、債務(wù)與現(xiàn)金余額的組合 ( 39。因為 ? 隨著時間而變化，所以公司以最優(yōu)化股東價值為目標來制定投資、融資和自留額決策。 企業(yè)稅收是應(yīng)稅收入的凸函數(shù)，用 g 表示， g 的凸性近似于一個抵消有限損失的補償，也就是說，有一個和負收入相聯(lián)系的稅收抵免，但低于正的收入。同時，因為債權(quán)人為了確保公司能夠一直履行還款義務(wù)，所以一般會提出擔保方面的限制條件。此外，資本水平 k 在整個購買期間都是同質(zhì)的，并且以不變的折現(xiàn)率 ? ( 0?? )從經(jīng)濟目的和會計目的進行貶值。假定 ? 是 k 和 ? 的增函數(shù)，并且也是 k 的凹函數(shù)，滿足以下條件： 10lim ( , )k k???? ?? 1lim ( , ) 0k k???? ? 因為公司經(jīng)常進行投資和收回投資方面的決策，所以資本水平 k 隨著時間變化而變化。 11 公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流 ( , )k??取決于到位資產(chǎn)的賬面價值 k ( 0k? )和生產(chǎn)力水平 ? 。Sapriza＆ Zhang,2020）： 11log logt t t? ? ? ? ???? ? ? εt+1 ., (1) 這里 ? 是一個一階自回歸過程，隨機誤差項 ? 是緊集并且服從獨立同分布， ? 1。 假 定 ： 在 風 險 中 性 的 情 況 下 ， ? 遵從如下過程 (Hennessy ＆Whited,2020。借鑒 (Hennessy＆Whited2020)解決最優(yōu)財務(wù)政策的思路， Moyen(2020)采用的最優(yōu)投資決策、融資決策的思路，以及 (Saprizaamp。 三、財務(wù)冗余的最優(yōu)數(shù)量 解決財務(wù)冗余度的確定問題，主要在于確定公司持有現(xiàn)金余額的最優(yōu)數(shù)量及最優(yōu)的債務(wù)政策。而在金融危機下，企業(yè)追求的風險最小化原則，生存成為企業(yè)的首要目標。正常環(huán)境與環(huán)境急劇惡化下企業(yè)風險形成動因與傳導(dǎo)機制的顯著差異導(dǎo)致風險防范的側(cè)重點與策略可能會截然不同。例如，在正常的經(jīng)濟環(huán)境下，分析外部風險給一個企業(yè)帶來的最終經(jīng)濟后果，一個重要視角可能是企業(yè)的價值創(chuàng)造，即企業(yè)的發(fā)展問題；在環(huán)境急劇惡化時，財務(wù)冗余帶來的直接后果更多的是企業(yè)的生存問題，因此，除了關(guān)心企業(yè)的發(fā)展問題外，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的生存問題，使企 業(yè)保持可持續(xù)發(fā)展的良好狀態(tài)。首先是戰(zhàn)略彈性的類型，例如，經(jīng)營戰(zhàn)略彈性大小（通過銷量和銷價）影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；財務(wù)戰(zhàn)略彈性大小影響企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新等決策，進而影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢，等等。 2. 合理界定企業(yè)的經(jīng)濟后果。最后，財務(wù)冗余會影響企業(yè)的創(chuàng)新決策等。 因為當其他來源的資金成本較高時，財務(wù)冗余為企業(yè)必要的投資支出提供了一種成本低的資金來源。第三，財務(wù)冗余可以通過資本運作，圍繞自己的核心競爭力加強上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者進行適當?shù)亩嘣①彛瑥亩鵀槠渲\求更廣闊的投資渠道。一方面滿足了消費者對信用貸款的需要；另一方面也擴大了企業(yè)的聲譽和業(yè)務(wù)范圍，滿足實業(yè)資本的溢出需要，為利益相關(guān)者創(chuàng)造了最大價值，解決了財務(wù)冗余資本溢出的去向問題，增加企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性和抗風險能力，為企業(yè)創(chuàng)造出更多的盈利機會和發(fā)展空間。 首先，財務(wù)冗余程度相對較大的企業(yè) 可以及時調(diào)整其經(jīng)營戰(zhàn)略，對不確定的環(huán)境迅速做出反應(yīng)，改變產(chǎn)品價格策略或成本策略，提高風險防范的能力，把握住稍縱即逝的商業(yè)機遇，提高其經(jīng)營業(yè)績，從而獲取長期收益 。事實上，我們可以更一般地考察企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)因素之間的相互作用機理，用“財務(wù)冗余 —— 風險防范 —— 競爭優(yōu)勢 —— 經(jīng)濟后果”這一內(nèi)在 邏輯推而廣之，用下面的基本表達式表示，即： cons=f(fslack, riskp, petea) 財務(wù)冗余 經(jīng)營戰(zhàn)略彈性： ① 經(jīng)營現(xiàn)金投資比 率 ② 營運資本主營收入比 率 ③ 管理費用主營收入比 率 ④ 固定資產(chǎn)比率 經(jīng)營業(yè)績 價值創(chuàng)造 融資能力 投資能力 創(chuàng)新能力 學(xué)習(xí)能力 競爭優(yōu)勢 人才相關(guān)服務(wù) 業(yè)務(wù)相關(guān)服務(wù) 產(chǎn)品價格策略 產(chǎn)品成本策略 財務(wù)戰(zhàn)略彈性 ： ① 負債權(quán)益比率 ② 經(jīng)營現(xiàn)金債務(wù)總額比 率 ③ 市凈率 ④ 市盈率 競爭優(yōu)勢 風險防范 經(jīng)濟后果 財務(wù)冗余 圖 1 財務(wù)冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理 10 其中， cons表示經(jīng)濟后果， fslack表示財務(wù)冗余， riskp表示風險防范， petea表示競爭優(yōu)勢。由此可知，一個企業(yè)的戰(zhàn)略彈性越大，同樣的產(chǎn)品市場變化會帶來更大的企業(yè)經(jīng)濟后果變化，反之企業(yè)戰(zhàn)略彈性越小，防范風險的能力就相對弱一些，經(jīng)營越容易受到外部的影響。 二、財務(wù)冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理 企業(yè)的價值創(chuàng)造是由一系列相關(guān)內(nèi)外部相關(guān)因素相互作用所形成的。 通過上面的文獻分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者分別對財務(wù)冗余和企業(yè)的戰(zhàn)略、融資與投資、創(chuàng)新與管理者決策等方面做了理論分析和實證研究，發(fā)現(xiàn)適當?shù)呢攧?wù)冗余不僅增大了企業(yè)的戰(zhàn)略彈性，還提高了其融資能力、投資能力、創(chuàng)新能力 ，從而增強企業(yè)的長期獲利和價值創(chuàng)造能力，并對持企業(yè)持有財務(wù)冗余理念提供了理論支撐。且 當持有較少的財務(wù)冗余且很難獲得外部資金時，即使自身相對于聯(lián)盟合作伙伴只擁有較小的控制權(quán)，但還是要加入聯(lián)盟 (Lerner et al., 2020)。 對于高新技術(shù)企業(yè) (Kellog＆ Charnes,2020)，有限的財務(wù)冗余能驅(qū)動企業(yè)間形成聯(lián)盟。 高自由裁量的財務(wù)冗余（現(xiàn)金和可用的應(yīng)收款項）能促進企業(yè)其他能力的發(fā)展(Gee,2020。 另一方面， 財務(wù)冗余是經(jīng)理自主權(quán)的重要來源 (Bourgeois,1981)、是管理決策的一項重要影響因素 (Singh,1986)、影響 管理風險 (Steensma＆ Corley,2020)。Stein,1993)，且有助于提高新產(chǎn)品市場推廣時資金的到位率，確保第一時間將新產(chǎn)品推向市場 (Bromiley,1991)。而 在競爭激烈的環(huán)境下，加快新產(chǎn)品推向市場的速度，能獲得先行者的優(yōu)勢，避免產(chǎn)品過時跟不上市場步伐(Lieberman,1989)。Gulati,1996)，包括新產(chǎn)品開發(fā)和開拓新市場。此外，持有較少財務(wù)冗余的企業(yè)在惡劣的籌資環(huán)境中籌資任務(wù)更加繁重，因為薄弱的財務(wù)地位減少了對投資者的吸引力 (Audretsch ＆Lehmann,2020)。而且， 持有足夠的現(xiàn)金或過多的借貸能力是為了避免將來進行股權(quán)融資時，股票價格下跌 (Emery＆ Cogger,1982)。Kesner,1997)，維持戰(zhàn)略性投資 (Bromily,1991)，而 缺乏財務(wù)冗余將導(dǎo)致投資不足 (Smith＆ Kim,1994)。特別是當發(fā)生金融危機時， 更加突顯財務(wù)冗余的價值。 融資約束是企業(yè)財務(wù)行為的一項重要影響因素 (Almeida，Campello ＆ Weisbach,2020)，這使得融資約束企業(yè)有持有較多現(xiàn)金余 額的激勵動機(Faulkender＆ Wang,2020)。其次，財務(wù)冗余緩解融資約束問題。如果公司擁有充足的現(xiàn)金儲備，公司就不必放棄 NPV 為正的投資項目 ， 盡管如此，只有有效的利用這些資金，股東才能受益。此外 ， 有許多間接證據(jù)表明：債務(wù)多的公司在市場上競爭更保守，會索取更高的市場價格 (Chevalier,1995)；公司的財務(wù)狀況會影響發(fā)生價格戰(zhàn)的概率 (Busse,2020)。而當外界競爭環(huán)境發(fā)生變化時，這些企業(yè)不能迅速的調(diào)整戰(zhàn)略 (Greenley＆ Oktemgil,1998)，導(dǎo)致競爭優(yōu)勢的喪失，甚至影響到其生存。對于 業(yè)績較差的企業(yè)，由于持有的財務(wù)冗余資源較少，戰(zhàn)略選擇的彈性也較小 (Chakravarthy,1986。Zander,1992)。Mitchell,2020。Sorenson＆ Waguespack,2020)，且 較多的財務(wù)冗余還有助于通過戰(zhàn)略并購來增加企業(yè)的知識存量 (Huber,1991。 在外部環(huán)境受到?jīng)_擊時，持有較多財務(wù)冗余的醫(yī)院具有應(yīng)對措施，所以業(yè)績比較平穩(wěn) (Meyer,1982)，而缺乏財務(wù)冗余的醫(yī)院業(yè)績表現(xiàn)則變差。 Vossamp。其次，當經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境運行良好時， 持有較多財務(wù)冗余的企業(yè)會選擇更積極的定價策略 (Moses,1992)，使得這些公司增加自身的市場份額，對公司提供了實實在在的好處 (Wuamp。Cabral＆ Riordan,1994)。為此，我們認為：財務(wù)冗 余是以應(yīng)對經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境的動態(tài)變化和處理其不確定性、防范風險為直接目標，以影響企業(yè)戰(zhàn)略、融資、投資、創(chuàng)新及管理者決策為路徑，以經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造為結(jié)果的一種綜合能力的體現(xiàn)。 8 (Gee,2020。 2 毛澤東四言詩《手里有糧》。 Salancik, 1978。March,1963。不少的國外研究表明，財務(wù)冗余(Financial Slack)是組織冗余的重要組成部分，它是超過企 業(yè)現(xiàn)有運營和債務(wù)需要的流動資金和無風險的借貸能力 Smithamp。 那么，企業(yè)是否應(yīng)該持有多余的財務(wù)資源？如果答案是肯定的，這部分資源對企業(yè)價值創(chuàng)造是否會有影響呢？ 其影響模式和傳導(dǎo)機制如何實現(xiàn)？ 這正是以價值最大化為目標的企業(yè)及利益相關(guān)者所關(guān)注的焦點，也是亟待討論和解決的重大理論和現(xiàn)實問題。 回顧這次金融危機，大量企業(yè)申請破產(chǎn)保護或者消減投資，而一些具有較大財務(wù)彈性的企業(yè)，則游刃有余。例如， 穆迪投資服務(wù)公司 (Moody39。本文建立了“財務(wù) 冗余 —— 風險防范 —— 競爭優(yōu)勢 —— 價值創(chuàng)造”的邏輯主線，厘清了財務(wù)冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的內(nèi)在機理，運用動態(tài)規(guī)劃的方法解決了財務(wù)冗余最優(yōu)數(shù)量的確定問題，最后，從價值鏈角度構(gòu)架了財務(wù)冗余管理模式，以為加強財務(wù)冗余管理提供一定的理論支撐和實踐指導(dǎo)。 參考文獻 ［ 1］ 黃清， 2020，國有企業(yè)整體上市研究 —— 國有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析，管理世界， 2： 126130. ［ 2］ 賈鋼、李婉麗， 2020， 定向增發(fā)購買資產(chǎn)的信息與股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究 ，山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報， 8087. ［ 3］ 管學(xué)智， 2020， 全流通背景下企業(yè)整體上市及其利弊分析 ，湘潮， 3： 5253. ［ 4］ 張潔梅， 2020，國企整體上市的理論基礎(chǔ)及其實現(xiàn)途徑，經(jīng)濟學(xué)動態(tài)， 9： 8284. ［ 5］ 歐陽世泉、唐宗明， 2020，整體上市與上市公 司績效研究，生產(chǎn)力研究， 7：215216. ［ 6］ 朱紅軍 、 何賢杰 、 陳信元 ， 2020，定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因 —— 基于馳宏鋅鍺的案例研究，管理世界， 136147. ［ 7］ Wruck, Karen H., 1989, Equity Ownership Concentration and Firm Value: Evidence from Private Equity Financings, Journal 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