【正文】 企業(yè)有應(yīng)收賬款，就有壞賬損失的可能。其次，信息技術(shù)控制。存貨的管理控制對于基于價(jià)值鏈的財(cái)務(wù)冗余管理和實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值最 大化都有著非常重要的作用。財(cái)務(wù)冗余不是工作流、實(shí)物流和信息流之外的單獨(dú)鏈條，它與其他三大鏈條橫向相互作用、相互滲漏，共同構(gòu)成了企業(yè)的生存框架。 6在廣義米勒平衡經(jīng)濟(jì)中， (1 ) / (1 )zderr ??? ? ?。) ]k p b C k p bk p bk p be k p b k p b E E k p b???? ? ????? (9) 假定 * * *( , , , ) ( , , )k p b k p b?? ? ，用 ( , , , )k p ?? 表示最優(yōu)的投資政策， *( , , , )( ( ( , , , ) ) ( , ) )( 1 ) m a x , 0k p brp g y k p b k rb bkks?? ? ???? ? ? ? ? ???? ? ? ? ???????? (10) 債務(wù)政策 *( , , , )P k p b p p? ??，現(xiàn)金余額保留政策 *( , , , )B k p b b b? ??。, 39。, 39。, 39。, 39。) 39。 ( , 39。 ( , 39。 鑒于以上情況，在已知 ( , , , )k p b? 狀態(tài)下，假定一套特定的投資、融資、自留額決策組合 ( 39。)k p b 一直都在 C 里面。, ) )ddp r b r sk k g y k p b? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? (4) 這里 0 s?? 是當(dāng)必須出售資本來履行債務(wù)義務(wù)的貼現(xiàn)率， d? 代表生產(chǎn)力最差時(shí)的情況。, 39。為方便標(biāo)記，我們定義一個(gè)函數(shù) x(ε, )，這個(gè)函數(shù)滿足以下條件： ε if ε≥ 0 x(ε, )= ε if ε0 此外，公司可能選擇以下方式來減少它的債務(wù)水平：用當(dāng)前的現(xiàn)金償還債務(wù)、削減它的現(xiàn)金余額、發(fā)行股票。)k p b ，這個(gè)組合以賬面價(jià)值來衡量。此外，公司通過利用積累的現(xiàn)金余額 b ( 0b? ，它隨著不同時(shí)期保留現(xiàn)金的增加而增加，提取現(xiàn)金的增加而減少 ），可以同時(shí)向外放貸 利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率 r 的債務(wù)。由于 0?? ，公司的生產(chǎn)力水平在某種程度上是可以預(yù)測到的，根據(jù)預(yù)測的下期生產(chǎn)力水平來選擇投資、現(xiàn)金余額及債務(wù)政策。正常環(huán)境下，財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)資本，獲取競爭優(yōu)勢，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供必要條件；金融危機(jī)下，財(cái)務(wù)冗余可以防止企業(yè)現(xiàn)金 流短缺，降低還債風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以此來降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?？疾熵?cái)務(wù)冗余對 企業(yè)產(chǎn)生的最終經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)結(jié)合兩個(gè)方面的因素進(jìn)行考慮。其次，用財(cái)務(wù)冗余來提供人才相關(guān)服務(wù)，為有能力的人才提供高工資或獎金、培訓(xùn)機(jī)會等，一方面吸引有能力的人才，另一方面提高現(xiàn)有人才的能 力，為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供了必要條件。一個(gè)典型的例子是，企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余的目的是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，但是在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，會增加戰(zhàn)略彈性，最終會通過經(jīng)營業(yè)績及競爭優(yōu)勢來影響 企業(yè)的生存及其價(jià)值創(chuàng)造 。Nohria＆ Gulati,1996)、提高戰(zhàn)略彈性 (Romanelli,1987)、促進(jìn)其適應(yīng)復(fù)雜的環(huán)境(Tan＆ Peng,2020)。財(cái)務(wù)冗余 已被證明是產(chǎn)品開發(fā)的一個(gè)先決條件，能促進(jìn)企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品 (Mishina et al.,2020)，還為產(chǎn)品開發(fā)購買資源 (例如 ,產(chǎn)品要素市場 )提供了必要條件。再次，財(cái)務(wù)冗余一方面可以通過資本運(yùn)作，圍繞核心競爭力實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者多元化并購，從而謀求更廣闊的投資渠道；另一方面它為不斷提升核心競爭力提供強(qiáng)大的資金保障，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)具有緩沖作用 (Chengamp。 （二）財(cái)務(wù)冗余與企業(yè) 融資、投資 首先，財(cái)務(wù)冗余對公司是具有價(jià)值的 (Myers＆ Majluf,1984)。 Kogut amp。Tu,2020。 3 來自中國公告公示網(wǎng) 。 一、概念界定與相關(guān)文獻(xiàn)綜述 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境的動態(tài)變化及不確定性是財(cái)務(wù)冗余存在的前提，冗余是為了適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境和處理這種不確定性而設(shè)置的。但是，對財(cái)務(wù)冗余引起的經(jīng)濟(jì)后果尚存異議。 華僑城 A 還通子公司香港華僑城間接控制華僑城（亞洲），從而構(gòu)建了一條良好的海外資本市場融資渠道，實(shí)現(xiàn)了對華僑城集團(tuán)體系內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的完整控制，減少 了 關(guān)聯(lián)交易以及避免形成同業(yè)競爭。 地產(chǎn)項(xiàng)目的高毛利率主要是由于公司前期建設(shè)旅游項(xiàng)目，進(jìn)入該區(qū)域的土地成本相對單純的城 市地產(chǎn)開發(fā)商而言較低，因此地產(chǎn)項(xiàng)目毛利率很高。 與此同時(shí)，公司的營業(yè)收入增加 ％，且收入結(jié)構(gòu)更趨合理，旅游地產(chǎn)主業(yè)突出。 模型如式 （ 1） 所示。重組業(yè)務(wù)完成后，華僑城集團(tuán)的經(jīng)營性資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司，華僑城集團(tuán)成為控股型公司，僅對下屬公司進(jìn)行股權(quán)管理并獲得收益。 華僑城集團(tuán)連續(xù)六年入選中國企業(yè) 500 強(qiáng) ，希望通過主營業(yè)務(wù)的整體上市切實(shí)履行其在股權(quán)分置改革中所作的承諾，保護(hù)上市公司及全體股東的利益， 同時(shí) 進(jìn)一步完善 集團(tuán)及上市公司的經(jīng)營 機(jī)制，促進(jìn)大型綜合開發(fā)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)華僑城集團(tuán)及上市公司主營業(yè)務(wù)的做強(qiáng)做大。 其中，華僑城 A 于 1997 年 9 月 10 日在深圳證券交易所上市。整體上市給企業(yè)帶來的內(nèi)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)在于：通過整體上市，可以對資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整；整體上市的外在規(guī)模經(jīng)濟(jì)在于增強(qiáng)了企業(yè)整體實(shí)力，鞏固了市場占有率，能提供全面的專業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)，更好地滿足不同市場的需要 （歐陽世泉，唐宗明， 2020） ［ 5］ 。但在另一方面，朱紅軍等（ 2020）年以 馳宏鋅鍺 作為案例研究對象，發(fā)現(xiàn)大股東定向增發(fā)也可能 是向大股東輸送利益的通道 ［ 6］ 。 【 關(guān)鍵詞 】 整體上市；價(jià)值；華僑城 Whole group listings and value creation: case study based on Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 【 Abstract】 Based on Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd， focused on whole group listings, this paper analyses the economic effects after whole group listings by means of event study method and financial ratios. Research finds that whole group listings infuse new vitality into enterprise. The paper also explores the ways to value promoting for whole group listings corporate. There may be has reference meaning for other panies, those are industry chain enrichment and development is resource of value creation, at the mean time, capital transaction is the important way for value promoting. 【 Key words】 whole group listings。 value。 這在一定程度上反映出整體上市的效果受到公司個(gè)體差異性的影響。 從多元化戰(zhàn)略來看，整體上市有利于對資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，降低多元化經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)分置改革前，華僑城集團(tuán)是上市公司華僑城 A 的唯一非流通股股東， 2020 年，大股東提出每 10 股送 股的對價(jià)方案， 2020 年 1 月 6 日方案執(zhí)行完畢。 （二）華僑城的整體上市模式 整體上市的模式大體可以分為三類：一是“反向收購模式”，以上市公 司為起點(diǎn)，收購集團(tuán)的非上市資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市；二是“控股上市公司間合并模式”，其前提是集團(tuán)公司存在兩家或兩家以上的上市公司，母公司幾乎沒有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，通過上市子公司之間實(shí)行吸收合并或新設(shè)合并，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市；三是“集團(tuán)公司吸收合并上市公司模式”，以集團(tuán)公司為起點(diǎn)，在完成股份制改造的基礎(chǔ)上，吸收合并控股上市子公司，并實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的 IPO，相比而言，第三種模式對集團(tuán)公司的要求比較高，必須要能滿足上市的條件，而且要經(jīng)歷漫長的審批程序。華僑城集團(tuán)持有公司股權(quán)比例由重組前的 %上升至 %，公司控制權(quán)未發(fā)生變化。 AR t = R t α β R m （ 1） 式中 ， AR t —— 公司 t 時(shí)期內(nèi)的 超額收益率 ； R t—— 公司 在 t 時(shí)期內(nèi)的實(shí)際收益率，以當(dāng)天收盤價(jià)除以前一交易日收盤價(jià)，然后 取自然對數(shù)計(jì)算而得； α——公司 在估計(jì)期內(nèi)實(shí)際收益率與市場收益率回歸的截距； β——公司 在估計(jì)期內(nèi)實(shí)際收益率與市場收益率回歸的斜率； R m——公司在預(yù)測期 內(nèi)每天的市場收益率，采用了 考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率 。 5 表 3 華僑城 A 主要創(chuàng)值指標(biāo) 項(xiàng)目 2020 年 2020 年 2020 年 營業(yè)收入 （億元） 環(huán)比增長率 （ 58％） （ ％） 利潤總額 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 歸屬于上市公司股東的凈利潤 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 基本每股收益（元 /股） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 凈資產(chǎn)收益率 環(huán)比增長率 ％ （ ％） ％ （ ％） ％ 股東價(jià)值最大化可以說是上市公司的主要理財(cái)目標(biāo)，從縱向來看， 重組完成后第一個(gè)完整經(jīng)營年度 2020 年較 2020 年的各項(xiàng)度量指標(biāo)都有大幅提升，增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出重組當(dāng)年2020 的增長情況。 表 5 并購?fù)瓿珊笕A僑城 A營業(yè)收入來源渠道 主 營業(yè) 務(wù) 收入 占比 毛利率 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 旅游綜合收入 （億元） ％ ％ ％ % 房地產(chǎn)收入 （億元） ％ ％ ％ % 紙包裝收入 （億元） ％ ％ ％ % 小 計(jì) （億元） 1 1 ％ % 由以上數(shù)據(jù)及分析可以看出，華僑城 A 作為 華僑城集團(tuán)整體上市的資本運(yùn)作平臺，在重大資產(chǎn)重組后，公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)更加明晰，通過旅游和地產(chǎn)業(yè)務(wù)較高的毛利率，股東價(jià)值創(chuàng)造能力 穩(wěn)中有升，并繼續(xù)保持行業(yè)的領(lǐng)先地位。 （二）整體上市提升公司價(jià)值的路徑分析 業(yè)務(wù)鏈條理順以后，華僑城 A 依托“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動模式，同時(shí)培育紙包裝業(yè)務(wù)的新增長點(diǎn) ，形成了較為清晰的價(jià)值創(chuàng)造路徑。本文建立了“財(cái)務(wù) 冗余 —— 風(fēng)險(xiǎn)防范 —— 競爭優(yōu)勢 —— 價(jià)值創(chuàng)造”的邏輯主線，厘清了財(cái)務(wù)冗余對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)理，運(yùn)用動態(tài)規(guī)劃的方法解決了財(cái)務(wù)冗余最優(yōu)數(shù)量的確定問題，最后，從價(jià)值鏈角度構(gòu)架了財(cái)務(wù)冗余管理模式，以為加強(qiáng)財(cái)務(wù)冗余管理提供一定的理論支撐和實(shí)踐指導(dǎo)。不少的國外研究表明，財(cái)務(wù)冗余(Financial Slack)是組織冗余的重要組成部分，它是超過企 業(yè)現(xiàn)有運(yùn)營和債務(wù)需要的流動資金和無風(fēng)險(xiǎn)的借貸能力 Smithamp。 8 (Gee,2020。 Vossamp。Zander,1992)。如果公司擁有充足的現(xiàn)金儲備，公司就不必放棄 NPV 為正的投資項(xiàng)目 ， 盡管如此，只有有效的利用這些資金，股東才能受益。Kesner,1997)，維持戰(zhàn)略性投資 (Bromily,1991)，而 缺乏財(cái)務(wù)冗余將導(dǎo)致投資不足 (Smith＆ Kim,1994)。而 在競爭激烈的環(huán)境下，加快新產(chǎn)品推向市場的速度，能獲得先行者的優(yōu)勢，避免產(chǎn)品過時(shí)跟不上市場步伐(Lieberman,1989)。 對于高新技術(shù)企業(yè) (Kellog＆ Charnes,2020)，有限的財(cái)務(wù)冗余能驅(qū)動企業(yè)間形成聯(lián)盟。由此可知，一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略彈性越大，同樣的產(chǎn)品市場變化會帶來更大的企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果變化，反之企業(yè)戰(zhàn)略彈性越小，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力就相對弱一些，經(jīng)營越容易受到外部的影響。第三，財(cái)務(wù)冗余可以通過資本運(yùn)作，圍繞自己的核心競爭力加強(qiáng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩嘣①?，從而為其謀求更廣闊的投資渠道。首先是戰(zhàn)略彈性的類型，例如，經(jīng)營戰(zhàn)略彈性大?。ㄍㄟ^銷量和銷價(jià)）影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略彈性大小影響企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新等決策，進(jìn)而影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢，等等。 三、財(cái)務(wù)冗余的最優(yōu)數(shù)量 解決財(cái)務(wù)冗余度的確定問題，主要在于確定公司持有現(xiàn)金余額的最優(yōu)數(shù)量及最優(yōu)的債務(wù)政策。 11 公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流 ( , )k??取決于到位資產(chǎn)的賬面價(jià)值 k ( 0k? )和生產(chǎn)力水平 ? 。 企業(yè)稅收是應(yīng)稅收入的凸函數(shù)，用 g 表示， g 的凸性近似于一個(gè)抵消有限損失的補(bǔ)償，也就是說，有一個(gè)和負(fù)收入相聯(lián)系的稅收抵免，但低于正的收入。首先著眼于投資第一，如果 39。在減少債務(wù)時(shí)，不需要按票面金額收回所有債務(wù)，然后重新發(fā)行債務(wù)(Fischer， Heinkel＆ Zechner,1989。)k p b 必 須滿 足 擔(dān)保 約束 (Hennessy ＆Whited,2020)： 39。因此，期終時(shí)的現(xiàn)金余額加上折舊后資產(chǎn)減價(jià)出售的價(jià)值和公