【正文】 上市公司中，剔除兩家 B 股公司，共收集了 19 家上市公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表 4 所示。 可以推論，華僑城整體上市向市場傳遞 出 為 上市公司注入優(yōu)質(zhì)資 產(chǎn)、 大股東控制權(quán)繼續(xù)增加的信號，在全流通的背景下， 意味著大股東的利益與中小股東利益更趨一致，具有積極意義，所以市場做出了積極反應(yīng)。 通過估計(jì)期得出華僑城相對于市場平均報(bào)酬率的回歸結(jié)果為： mt RR ?? （ 2） 通過式（ 2）計(jì)算出幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)期的超額收益率如表 2 所示。 圖 2 是事件前后 41 天華僑 4 城 A 股票日回報(bào)率與深圳綜合 A 股指數(shù)回報(bào)率的變動趨勢對比 圖，從中可以看出， 華僑城A 的個(gè)股與大盤的變動趨勢比較相近，但變動幅度相對更大， 而且在多數(shù)時(shí)點(diǎn)收益率都高于A 股指數(shù)收益率。整體上市后，公司形成了更為清晰和完整的業(yè)務(wù)架構(gòu)。上 市 業(yè) 務(wù)非 上 市 業(yè) 務(wù)北 京 華 僑 城 東 部 華 僑 城云 南 華 僑 城天 津 華 僑 城2 9 . 2 8 ％4 0 ％ 5 0 ％ 5 0 ％圖 1 重組前華僑城集團(tuán)的業(yè)務(wù)架構(gòu) （注：帶陰影的公司在重組前亦為華僑城 A 的控股公司，括號中的數(shù)據(jù)為華僑城 A 的持股比例） 華僑城 A 通過向集團(tuán)公司非公開發(fā)行股份的方式購買了集團(tuán)公司三類資產(chǎn)：旅游地產(chǎn)、酒店、其他相關(guān)業(yè)務(wù)（包裝、傳媒和服務(wù)）共 12 家公司，取得了控制權(quán) 。實(shí)踐中，通過母公司向子公司注入資產(chǎn)，在政策與操作上都更為 3 簡便易行，歐 陽世泉和唐宗明（ 2020）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)這一方式占到總體上市樣本的 95％。 2020 年，隨著北京 華僑城旅游綜合項(xiàng)目對外營業(yè)，“旅游＋地產(chǎn)”模式初步形成，并逐漸發(fā)展為華僑城主要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。 華僑城 A 上市以后，通過募集資金和自籌資金陸續(xù) 將華僑城集團(tuán)所持有的深圳世界之窗、錦繡中華公司、歡樂谷公司、長沙世界之窗的全部股權(quán)裝入公司，發(fā)展成為專業(yè)從事以主題公園為核心的旅游業(yè)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理的控股公司。 根據(jù) Myers and Majluf（ 1984）以及 Hertzel and Smith（ 1993）的信息假說，公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值或者投資機(jī)會被低估的可能性越大，則信息效應(yīng)越大，從而定向增發(fā)公告的市場反應(yīng)會越強(qiáng) ［ 8］［ 10］ 。從縱向一體化戰(zhàn)略來看，整體上市將價(jià)值鏈不同節(jié)點(diǎn)納入同一平臺，節(jié)約交易成本。整體上市使得內(nèi)部資本市場的兩個(gè)功能得以實(shí)現(xiàn)，通過整合內(nèi)部資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，集團(tuán)獲得更大的融資平臺，資金使用效率提高，而且避免了大股東侵占上市公司資金問題，有利于集團(tuán)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 本文采用案例研究方法，通 過資本市場和財(cái)務(wù)績效兩維視角的數(shù)據(jù)分析，剖析了整體上市的長短期財(cái)富效應(yīng)，以及案例公司價(jià)值提升的實(shí)現(xiàn)路徑?！?在順利完成股權(quán)分置改革之后，上市公司通過定向增發(fā)完成大股東的資產(chǎn)注入乃至母公司的整體上市，已成為中國資本市場并購與重組的主旋律（賈鋼，李婉麗， 2020） ［ 2］ 。 Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 一、 引言 我國的資本市場建立在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，處于改制過程的國有企業(yè)為了滿足上市條件， 通常會采用分拆上市的方式 。研究發(fā)現(xiàn)，整體上市為華僑城 股份有限公司 的價(jià)值創(chuàng)造注入了新的活力，資本市場在短期內(nèi)對整體上市做出了積極顯著的正向反應(yīng)，長期內(nèi)的財(cái)務(wù)績效都有顯著提升。本文進(jìn)而分析了案例公司整體上市提升價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑，該案例研究對其他公司的借鑒意義主要在于，產(chǎn)業(yè)鏈的完善與擴(kuò)充是價(jià)值創(chuàng)造的源泉，資本運(yùn)作則是價(jià)值提升的重要方法 。 隨著股權(quán)分置改革的完成，資本市場的功能不斷完善，特別是大小股東的利益趨向一致，在此背景下，做大做強(qiáng)上市公司，建立以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的公司運(yùn)營理念已被越來越多的上市公司認(rèn)可，整體上市應(yīng)運(yùn)而生。 這也引起了學(xué)者們的研究興趣，如管學(xué)智（ 2020）從理論上分析了整體上市的利與弊 ［ 3］ ；張潔梅（ 2020）年基于邊界理論、內(nèi)部資本市場理論和財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論，探析了整體上市的實(shí)現(xiàn)路徑 ［ 4］ ；歐陽世泉和唐宗明（ 2020）則對股權(quán)分置改革后 40 家完成整體上市的公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示，從總體上來說，整體上市對公司股價(jià)和績效有顯著的促進(jìn)作用 ［ 5］ 。以此對國有企業(yè)整體上市以及提高上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力提供有益借鑒。 從規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)來看，整體上市也有助于企業(yè)提升價(jià)值。 從委托代理關(guān)系來看， 定向增發(fā)可以使主要股東的所有權(quán)增加，大股東的利益與公司利益更加趨同，從而有利于減輕代理問題，提升公司價(jià)值（ Wruck,1989） ［ 7］ 。 三、 華僑城整體上市的背景與模式 （一）公司簡況與整體上市背景 華僑城集團(tuán)是國務(wù)院國資委 下屬企業(yè)，華僑城集團(tuán)擁有華僑城 A（ ）、康佳集團(tuán)股份有限公司（ ）和華僑城（亞洲）控股有限公司（ ）三家境內(nèi)外上市公司，并擁有深圳華僑城房地產(chǎn)有限公司、深圳市華僑城酒店集團(tuán)有限公司、香港華僑城有限公司等多家下屬企業(yè)。 2020 年和 2020 年，集團(tuán)公司分兩次將專業(yè)從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的子公司 —— 華房公司 40％的股權(quán)分兩次注入上市公司，公司自此走上了旅游與房地產(chǎn)優(yōu)勢互補(bǔ)的發(fā)展道路。利用主題公園改善環(huán)境、提升地價(jià)；用房地產(chǎn)的快速回收方式支持主題旅游業(yè)發(fā)展。 由于華僑城集團(tuán)境內(nèi)只有一家上市公司，實(shí)施反向并購模式可以在較短時(shí)間內(nèi)快速完成整體上市。圖 1 中非上市業(yè)務(wù)公司所標(biāo)注的股權(quán)比例即是華僑城 A 擬從集團(tuán)購買的資產(chǎn)。華僑城集團(tuán)作為控股公司直接控制康佳和華僑城 A 兩家上市公司，華僑城 A 的業(yè)務(wù)板塊主要有五大部分：主題公園、旅游地產(chǎn)、酒店、紙包裝業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)。 2018161412108 6 4 20 2 4 6 810 12 14 16 18 20窗口期收益率華僑城A 收益率 深綜A 指數(shù)收益率 圖 2 華僑城 A 事件窗口期收益率變動趨勢 為了進(jìn)一步驗(yàn)證整體上市事件是否為上市公司帶來了超額收益，本文選擇窗口期前 120個(gè)交易日為 預(yù)測期 ，通過 市場模型法 來擬合華僑城 A 的超額收益率 。 表 2 華僑城 A 的超額收益率 起止交易日期 窗口 期 超額收益率 AR t值 Sig. (2tailed) ［ 20， 20］ * ［ 15， 15］ ** 由表 2 可以看出， 事件窗口期［ 20， 20］的平均超額收益率為 1％， 在 10％的顯著水平上通過 T 檢驗(yàn)，而在窗口期［ 15， 15］內(nèi)，平均超額收益率高達(dá) ％，通過 5％的顯著性水平檢驗(yàn)。 五、 華僑城整體上市的 經(jīng)濟(jì)后效：來自 財(cái)務(wù)績效 的證據(jù) 并購重組完成后，華僑城 A 的資產(chǎn)規(guī)模增加了 ％，流動資產(chǎn)比重有較大增幅，較并購前增長了 ％，長期借款的比重增加，有息負(fù)債的比重下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使得公司的流動性趨好，償債壓力減輕。 從表 4 可以看出，華僑城 A 的 股東價(jià)值創(chuàng)造能力 處于行業(yè)領(lǐng)先地位，明顯高于行業(yè)平均水平，但與行 業(yè)均值的差異在逐年縮小，說明旅游行業(yè)整體具有較好的發(fā)展空間與態(tài)勢，華僑城 A 仍然需要鞏固和發(fā)展新的價(jià)值增長點(diǎn)，充分挖掘集團(tuán)公司整體上市后的平臺優(yōu)勢。 2020 年是并購后第一個(gè)完整經(jīng)營年度，從表 5 可以看出，房地產(chǎn)收入的比重明顯增加，同時(shí)伴隨較高的毛利率形成了價(jià)值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)。從資本市場的反應(yīng)來看，資本市場對于華僑城整體上市有積極反應(yīng)，公告發(fā)布前后一段事件期內(nèi)，華僑 6 城 A 獲得了顯著為正的超額收益率。通過資產(chǎn)重組，整體上市完成后，這 些資產(chǎn)成為上市公司整體資產(chǎn)的一部分，有助于實(shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)發(fā)展。 在旅游項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)中，通過旅游景區(qū)、酒店業(yè)務(wù)、文化演藝和數(shù)字娛樂三個(gè)主要板塊，華僑城已初步形成較為完善的主題公園產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，地產(chǎn)項(xiàng)目則是主題公園產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的外延化擴(kuò)充。 參考文獻(xiàn) ［ 1］ 黃清， 2020，國有企業(yè)整體上市研究 —— 國有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析，管理世界， 2： 126130. ［ 2］ 賈鋼、李婉麗， 2020， 定向增發(fā)購買資產(chǎn)的信息與股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究 ，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 8087. ［ 3］ 管學(xué)智， 2020， 全流通背景下企業(yè)整體上市及其利弊分析 ，湘潮， 3： 5253. ［ 4］ 張潔梅， 2020，國企整體上市的理論基礎(chǔ)及其實(shí)現(xiàn)途徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)， 9： 8284. ［ 5］ 歐陽世泉、唐宗明， 2020，整體上市與上市公 司績效研究，生產(chǎn)力研究， 7：215216. ［ 6］ 朱紅軍 、 何賢杰 、 陳信元 ， 2020，定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因 —— 基于馳宏鋅鍺的案例研究，管理世界， 136147. ［ 7］ Wruck, Karen H., 1989, Equity Ownership Concentration and Firm Value: Evidence from Private Equity Financings, Journal of Financial Economics, 23： 3~28. ［ 8］ Myers， S. , N. Majluf. , 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have? Journal of Financial Economics， 13: 187221. ［ 9］ 章衛(wèi)東， 2020，定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場表現(xiàn)的實(shí)證研究，會計(jì)研究， 12： 6368. 7 ［ 10］ Hertzel， M.， R. Smith., 1993, Market discounts and shareholder gains for placing equity privately, Journal of Finance， 48: 459485. 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造：內(nèi)在機(jī)理與實(shí)現(xiàn)方式 ＊ 羅 宏 郝以雪 （西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 成都 611130） 【 摘 要 】 隨著社會經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的不斷發(fā)展，經(jīng)營環(huán)境的不確定性增大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識也隨之增強(qiáng)，如何保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)冗余成為各界關(guān)注的一項(xiàng)重要問題。例如， 穆迪投資服務(wù)公司 (Moody39。 那么，企業(yè)是否應(yīng)該持有多余的財(cái)務(wù)資源？如果答案是肯定的，這部分資源對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是否會有影響呢？ 其影響模式和傳導(dǎo)機(jī)制如何實(shí)現(xiàn)？ 這正是以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)及利益相關(guān)者所關(guān)注的焦點(diǎn)，也是亟待討論和解決的重大理論和現(xiàn)實(shí)問題。March,1963。 2 毛澤東四言詩《手里有糧》。為此，我們認(rèn)為：財(cái)務(wù)冗 余是以應(yīng)對經(jīng)營環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境的動態(tài)變化和處理其不確定性、防范風(fēng)險(xiǎn)為直接目標(biāo)，以影響企業(yè)戰(zhàn)略、融資、投資、創(chuàng)新及管理者決策為路徑，以經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值創(chuàng)造為結(jié)果的一種綜合能力的體現(xiàn)。其次，當(dāng)經(jīng)營環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境運(yùn)行良好時(shí)， 持有較多財(cái)務(wù)冗余的企業(yè)會選擇更積極的定價(jià)策略 (Moses,1992)，使得這些公司增加自身的市場份額，對公司提供了實(shí)實(shí)在在的好處 (Wuamp。 在外部環(huán)境受到?jīng)_擊時(shí)，持有較多財(cái)務(wù)冗余的醫(yī)院具有應(yīng)對措施，所以業(yè)績比較平穩(wěn) (Meyer,1982)，而缺乏財(cái)務(wù)冗余的醫(yī)院業(yè)績表現(xiàn)則變差。Mitchell,2020。對于 業(yè)績較差的企業(yè)，由于持有的財(cái)務(wù)冗余資源較少，戰(zhàn)略選擇的彈性也較小 (Chakravarthy,1986。此外 ， 有許多間接證據(jù)表明：債務(wù)多的公司在市場上競爭更保守，會索取更高的市場價(jià)格 (Chevalier,1995)；公司的財(cái)務(wù)狀況會影響發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率 (Busse,2020)。其次，財(cái)務(wù)冗余緩解融資約束問題。特別是當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)， 更加突顯財(cái)務(wù)冗余的價(jià)值。而且， 持有足夠的現(xiàn)金或過多的借貸能力是為了避免將來進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，股票價(jià)格下跌 (Emery＆ Cogger,1982)。Gulati,1996)，包括新產(chǎn)品開發(fā)和開拓新市場。Stein,1993)，且有助于提高新產(chǎn)品市場推廣時(shí)資金的到位率，確保第一時(shí)間將新產(chǎn)品推向市場 (Bromiley,1991)。 高自由裁量的財(cái)務(wù)冗余（現(xiàn)金和可用的應(yīng)收款項(xiàng)）能促進(jìn)企業(yè)其他能力的發(fā)展(Gee,2020。且 當(dāng)持有較少的財(cái)務(wù)冗余且很難獲得外部資金時(shí)，即使自身相對于聯(lián)盟合作伙伴只擁有較小的控制權(quán)，但還是要加入聯(lián)盟 (Lerner et al., 2020)。 二、財(cái)務(wù)冗余對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理 企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是由一系列相關(guān)內(nèi)外部相關(guān)因素相互作用所形成的。事實(shí)上，我們可以更一般地考察企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)因素之間的相互作用機(jī)理，用“財(cái)務(wù)冗余 —— 風(fēng)險(xiǎn)防范 —— 競爭優(yōu)勢 —— 經(jīng)濟(jì)后果”這一內(nèi)在 邏輯推而廣之，用下面的基本表達(dá)式表示，即： cons=f(fslack, riskp, petea) 財(cái)務(wù)冗余 經(jīng)營戰(zhàn)略彈性： ① 經(jīng)營現(xiàn)金投資比 率 ② 營運(yùn)資本主營收入比 率 ③ 管理費(fèi)用主營收入比 率 ④ 固定資產(chǎn)比率 經(jīng)營業(yè)績 價(jià)值創(chuàng)造 融資能力 投資能力 創(chuàng)新能力 學(xué)習(xí)能力 競爭優(yōu)勢 人才相關(guān)服務(wù) 業(yè)務(wù)相關(guān)服務(wù) 產(chǎn)品價(jià)格策略 產(chǎn)品成本策略 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略彈性 ： ① 負(fù)債權(quán)益比率 ② 經(jīng)營現(xiàn)金債務(wù)總額比 率 ③ 市凈率 ④ 市盈率 競爭優(yōu)勢 風(fēng)險(xiǎn)防范 經(jīng)濟(jì)后果 財(cái)務(wù)