【正文】 司稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，必須一直超過(guò)期終的債務(wù)價(jià)值（債務(wù)的票面價(jià)值加上支付的票息）。這樣就可以把數(shù)值計(jì)算限制在集合 C 里面，而不是探索任何時(shí)期的超矩陣 ? ? ? ? ? ?0, 0, 0,uk p b??。, 39。)( ( ( , , , ) ) ( , ) )( 39。) ( 39。 39。, ) ( ( , , , 39。)k p b ? 產(chǎn)生的最佳后續(xù)價(jià)值（如，預(yù)期未來(lái)最優(yōu)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，以個(gè)人所得稅稅后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為貼現(xiàn)率），假定滿(mǎn)足擔(dān)保約束的要求： ? ?, , ,( 39。, 39。) , , ,( , , , )( , , )a r g m a x ( , , , 39。 四、以創(chuàng)造價(jià)值為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)冗余管理 由 于 經(jīng) 濟(jì) 衰 退 對(duì) 企 業(yè) 的 生 存 和 持 續(xù) 的 盈 利 是 一 個(gè) 非 常 重 要 的 環(huán) 境 威 脅(Pearceamp。其中， 假設(shè)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)， d? 是債務(wù)收入的個(gè)人所得稅， e? 是股權(quán)收入的個(gè)人所得稅 。 ③動(dòng)態(tài) 平衡原則。在財(cái)務(wù)冗余循環(huán)中，通過(guò)存貨管理控制，加速存貨周轉(zhuǎn)，可以縮短財(cái)務(wù)冗余的循環(huán)周期，提高企業(yè)的收益率。財(cái)務(wù)冗余管理從客觀上決定了必須以信息技術(shù)為支撐，促進(jìn)價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)與財(cái)務(wù)冗余的結(jié)合，提高資金使用效率，確保財(cái)務(wù)冗余的及時(shí)周轉(zhuǎn)。為了減少壞賬的發(fā)生， 確保財(cái)務(wù)冗余資金的回收，財(cái)務(wù)冗余管理必須把顧客的應(yīng)收賬款控制作為管理內(nèi)容之一。 另一方面 ，控制顧客的應(yīng)收賬款。采購(gòu)控制程度對(duì)財(cái)務(wù)冗余的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是采購(gòu)的速度、效率越高，企業(yè)的物流成本就越低，現(xiàn)金流出量就越少，財(cái)務(wù)冗余就越多；而是采購(gòu)控制程度越高，企業(yè)原材料的成本就越低，產(chǎn)品成本就越低，企業(yè)利潤(rùn)就越高，相應(yīng)地將會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金流的流入量，財(cái)務(wù)冗余就越多。 ①企業(yè)基本活動(dòng)的財(cái)務(wù)冗余控制 首先，庫(kù)存管理控制。 ②系統(tǒng)化原則。 5為了簡(jiǎn)單化處理，這里不考慮由不對(duì)稱(chēng)信息引起的交易成本。, 39。, 39。, ) [ ( 39。, 39。, 39。 ( , 39。 39。 39。最后，采用方法與 Strebulaev(2020)的相似，在他的模型中資產(chǎn)出售以市場(chǎng)價(jià)值的折現(xiàn)為基礎(chǔ)，但是本文是以相對(duì)賬面價(jià)值的折現(xiàn)為基礎(chǔ)。, 39。, 39。, 39。]kk???。, 39。同時(shí)，因?yàn)閭鶛?quán)人為了確保公司能夠一直履行還款義務(wù)，所以一般會(huì)提出擔(dān)保方面的限制條件。Sapriza＆ Zhang,2020）： 11log logt t t? ? ? ? ???? ? ? εt+1 ., (1) 這里 ? 是一個(gè)一階自回歸過(guò)程，隨機(jī)誤差項(xiàng) ? 是緊集并且服從獨(dú)立同分布， ? 1。而在金融危機(jī)下，企業(yè)追求的風(fēng)險(xiǎn)最小化原則，生存成為企業(yè)的首要目標(biāo)。 2. 合理界定企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。一方面滿(mǎn)足了消費(fèi)者對(duì)信用貸款的需要；另一方面也擴(kuò)大了企業(yè)的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)范圍，滿(mǎn)足實(shí)業(yè)資本的溢出需要，為利益相關(guān)者創(chuàng)造了最大價(jià)值，解決了財(cái)務(wù)冗余資本溢出的去向問(wèn)題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)創(chuàng)造出更多的盈利機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。 二、財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理 企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是由一系列相關(guān)內(nèi)外部相關(guān)因素相互作用所形成的。 高自由裁量的財(cái)務(wù)冗余（現(xiàn)金和可用的應(yīng)收款項(xiàng)）能促進(jìn)企業(yè)其他能力的發(fā)展(Gee,2020。Gulati,1996)，包括新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和開(kāi)拓新市場(chǎng)。特別是當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)， 更加突顯財(cái)務(wù)冗余的價(jià)值。此外 ， 有許多間接證據(jù)表明：債務(wù)多的公司在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)更保守，會(huì)索取更高的市場(chǎng)價(jià)格 (Chevalier,1995)；公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率 (Busse,2020)。Mitchell,2020。其次，當(dāng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境運(yùn)行良好時(shí)， 持有較多財(cái)務(wù)冗余的企業(yè)會(huì)選擇更積極的定價(jià)策略 (Moses,1992)，使得這些公司增加自身的市場(chǎng)份額，對(duì)公司提供了實(shí)實(shí)在在的好處 (Wuamp。 2 毛澤東四言詩(shī)《手里有糧》。 那么，企業(yè)是否應(yīng)該持有多余的財(cái)務(wù)資源？如果答案是肯定的，這部分資源對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是否會(huì)有影響呢？ 其影響模式和傳導(dǎo)機(jī)制如何實(shí)現(xiàn)？ 這正是以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)及利益相關(guān)者所關(guān)注的焦點(diǎn)，也是亟待討論和解決的重大理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。 參考文獻(xiàn) ［ 1］ 黃清， 2020，國(guó)有企業(yè)整體上市研究 —— 國(guó)有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析，管理世界， 2： 126130. ［ 2］ 賈鋼、李婉麗， 2020， 定向增發(fā)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的信息與股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究 ，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 8087. ［ 3］ 管學(xué)智， 2020， 全流通背景下企業(yè)整體上市及其利弊分析 ，湘潮， 3： 5253. ［ 4］ 張潔梅， 2020，國(guó)企整體上市的理論基礎(chǔ)及其實(shí)現(xiàn)途徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)， 9： 8284. ［ 5］ 歐陽(yáng)世泉、唐宗明， 2020，整體上市與上市公 司績(jī)效研究，生產(chǎn)力研究， 7：215216. ［ 6］ 朱紅軍 、 何賢杰 、 陳信元 ， 2020，定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因 —— 基于馳宏鋅鍺的案例研究，管理世界， 136147. ［ 7］ Wruck, Karen H., 1989, Equity Ownership Concentration and Firm Value: Evidence from Private Equity Financings, Journal of Financial Economics, 23： 3~28. ［ 8］ Myers， S. , N. 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Smith., 1993, Market discounts and shareholder gains for placing equity privately, Journal of Finance， 48: 459485. 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造：內(nèi)在機(jī)理與實(shí)現(xiàn)方式 ＊ 羅 宏 郝以雪 （西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 成都 611130） 【 摘 要 】 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的不斷發(fā)展，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性增大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)也隨之增強(qiáng)，如何保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)冗余成為各界關(guān)注的一項(xiàng)重要問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)重組，整體上市完成后，這 些資產(chǎn)成為上市公司整體資產(chǎn)的一部分，有助于實(shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)發(fā)展。 2020 年是并購(gòu)后第一個(gè)完整經(jīng)營(yíng)年度，從表 5 可以看出，房地產(chǎn)收入的比重明顯增加，同時(shí)伴隨較高的毛利率形成了價(jià)值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)。 五、 華僑城整體上市的 經(jīng)濟(jì)后效：來(lái)自 財(cái)務(wù)績(jī)效 的證據(jù) 并購(gòu)重組完成后，華僑城 A 的資產(chǎn)規(guī)模增加了 ％，流動(dòng)資產(chǎn)比重有較大增幅，較并購(gòu)前增長(zhǎng)了 ％，長(zhǎng)期借款的比重增加，有息負(fù)債的比重下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使得公司的流動(dòng)性趨好，償債壓力減輕。 2018161412108 6 4 20 2 4 6 810 12 14 16 18 20窗口期收益率華僑城A 收益率 深綜A 指數(shù)收益率 圖 2 華僑城 A 事件窗口期收益率變動(dòng)趨勢(shì) 為了進(jìn)一步驗(yàn)證整體上市事件是否為上市公司帶來(lái)了超額收益，本文選擇窗口期前 120個(gè)交易日為 預(yù)測(cè)期 ，通過(guò) 市場(chǎng)模型法 來(lái)擬合華僑城 A 的超額收益率 。圖 1 中非上市業(yè)務(wù)公司所標(biāo)注的股權(quán)比例即是華僑城 A 擬從集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)。利用主題公園改善環(huán)境、提升地價(jià)；用房地產(chǎn)的快速回收方式支持主題旅游業(yè)發(fā)展。 三、 華僑城整體上市的背景與模式 （一）公司簡(jiǎn)況與整體上市背景 華僑城集團(tuán)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委 下屬企業(yè)，華僑城集團(tuán)擁有華僑城 A（ ）、康佳集團(tuán)股份有限公司（ ）和華僑城（亞洲）控股有限公司（ ）三家境內(nèi)外上市公司，并擁有深圳華僑城房地產(chǎn)有限公司、深圳市華僑城酒店集團(tuán)有限公司、香港華僑城有限公司等多家下屬企業(yè)。 從規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，整體上市也有助于企業(yè)提升價(jià)值。 這也引起了學(xué)者們的研究興趣，如管學(xué)智（ 2020）從理論上分析了整體上市的利與弊 ［ 3］ ；張潔梅（ 2020）年基于邊界理論、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論和財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論，探析了整體上市的實(shí)現(xiàn)路徑 ［ 4］ ；歐陽(yáng)世泉和唐宗明（ 2020）則對(duì)股權(quán)分置改革后 40 家完成整體上市的公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示，從總體上來(lái)說(shuō)，整體上市對(duì)公司股價(jià)和績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用 ［ 5］ 。本文進(jìn)而分析了案例公司整體上市提升價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑，該案例研究對(duì)其他公司的借鑒意義主要在于，產(chǎn)業(yè)鏈的完善與擴(kuò)充是價(jià)值創(chuàng)造的源泉，資本運(yùn)作則是價(jià)值提升的重要方法 。 Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 一、 引言 我國(guó)的資本市場(chǎng)建立在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，處于改制過(guò)程的國(guó)有企業(yè)為了滿(mǎn)足上市條件， 通常會(huì)采用分拆上市的方式 。 本文采用案例研究方法，通 過(guò)資本市場(chǎng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩維視角的數(shù)據(jù)分析，剖析了整體上市的長(zhǎng)短期財(cái)富效應(yīng)，以及案例公司價(jià)值提升的實(shí)現(xiàn)路徑。從縱向一體化戰(zhàn)略來(lái)看，整體上市將價(jià)值鏈不同節(jié)點(diǎn)納入同一平臺(tái)，節(jié)約交易成本。 華僑城 A 上市以后，通過(guò)募集資金和自籌資金陸續(xù) 將華僑城集團(tuán)所持有的深圳世界之窗、錦繡中華公司、歡樂(lè)谷公司、長(zhǎng)沙世界之窗的全部股權(quán)裝入公司，發(fā)展成為專(zhuān)業(yè)從事以主題公園為核心的旅游業(yè)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的控股公司。實(shí)踐中，通過(guò)母公司向子公司注入資產(chǎn)，在政策與操作上都更為 3 簡(jiǎn)便易行，歐 陽(yáng)世泉和唐宗明（ 2020）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)這一方式占到總體上市樣本的 95％。整體上市后，公司形成了更為清晰和完整的業(yè)務(wù)架構(gòu)。 通過(guò)估計(jì)期得出華僑城相對(duì)于市場(chǎng)平均報(bào)酬率的回歸結(jié)果為： mt RR ?? （ 2） 通過(guò)式（ 2）計(jì)算出幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)期的超額收益率如表 2 所示。 為了進(jìn)一步進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，本文按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)劃分，在“社會(huì)服務(wù)業(yè)”大類(lèi)下選擇“旅游業(yè)”上市公司為行業(yè)對(duì)照樣本，在 21 家旅游業(yè)上市公司中，剔除兩家 B 股公司，共收集了 19 家上市公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表 4 所示。 六、 結(jié)論與啟示 （一）整體上市優(yōu)化了公司價(jià)值創(chuàng)造的平臺(tái) 短期和長(zhǎng)期效應(yīng)都證實(shí)了整體上市為華僑城 A 注入了價(jià)值創(chuàng)造的新動(dòng)力。 華僑城價(jià)值創(chuàng)造模式可以簡(jiǎn)單概括為：以旅游項(xiàng)目開(kāi)發(fā) 為 基礎(chǔ)，充分發(fā)揮主題公園的品牌效應(yīng)， 以地產(chǎn)項(xiàng)目為載體實(shí) 現(xiàn)旅游開(kāi)發(fā)的邊際效應(yīng)最大化，與此同時(shí)，挖掘和培育新的價(jià)值貢獻(xiàn)點(diǎn)，形成可持續(xù)的價(jià)值成長(zhǎng)。 【 關(guān)鍵詞 】 財(cái)務(wù)冗余 價(jià)值創(chuàng)造 風(fēng)險(xiǎn)防范 價(jià)值鏈 Financial Slack and Corporate Value Creation: Intrinsic Mechanism and Realization Mode 【 Abstract】 With the continuous development of economy and technology, the business environment of the enterprise has changed. The uncertainty of the business environment bees larger, and corporate awareness of risk prevention also bees stronger. Therefore, how firms should optimally manage their financial slack is an important issue of the public concerns. However, there are different views on the economic consequences caused by the financial slack. This paper follows such a logic thread, which is financial slackrisk preventionpetitive advantagevalue creation, and clarify the intrinsic mechanism of financial slack affecting the value creation. Then, we construct a dynamic structural model to properly capture the optimal financial slack. Finally, from the perspective of value chain, we particularly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practica