【正文】 一步驗(yàn)證整體上市事件是否為上市公司帶來了超額收益，本文選擇窗口期前 120個(gè)交易日為 預(yù)測(cè)期 ，通過 市場(chǎng)模型法 來擬合華僑城 A 的超額收益率 。 模型如式 （ 1） 所示。 AR t = R t α β R m （ 1） 式中 ， AR t —— 公司 t 時(shí)期內(nèi)的 超額收益率 ； R t—— 公司 在 t 時(shí)期內(nèi)的實(shí)際收益率，以當(dāng)天收盤價(jià)除以前一交易日收盤價(jià)，然后 取自然對(duì)數(shù)計(jì)算而得； α——公司 在估計(jì)期內(nèi)實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率回歸的截距； β——公司 在估計(jì)期內(nèi)實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率回歸的斜率； R m——公司在預(yù)測(cè)期 內(nèi)每天的市場(chǎng)收益率，采用了 考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率 。 通過估計(jì)期得出華僑城相對(duì)于市場(chǎng)平均報(bào)酬率的回歸結(jié)果為： mt RR ?? （ 2） 通過式（ 2）計(jì)算出幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)期的超額收益率如表 2 所示。 表 2 華僑城 A 的超額收益率 起止交易日期 窗口 期 超額收益率 AR t值 Sig. (2tailed) ［ 20， 20］ * ［ 15， 15］ ** 由表 2 可以看出， 事件窗口期［ 20， 20］的平均超額收益率為 1％， 在 10％的顯著水平上通過 T 檢驗(yàn)，而在窗口期［ 15， 15］內(nèi)，平均超額收益率高達(dá) ％，通過 5％的顯著性水平檢驗(yàn)。 此外，本文還測(cè)算了上述各觀測(cè)期的累計(jì)超額收益率，在統(tǒng)計(jì)上均為顯著。據(jù)此可以 說明 當(dāng)整體上市的消息正式披露后，市場(chǎng)在短期內(nèi)有 顯著的 積極的反應(yīng) 。 可以推論，華僑城整體上市向市場(chǎng)傳遞 出 為 上市公司注入優(yōu)質(zhì)資 產(chǎn)、 大股東控制權(quán)繼續(xù)增加的信號(hào)，在全流通的背景下， 意味著大股東的利益與中小股東利益更趨一致，具有積極意義，所以市場(chǎng)做出了積極反應(yīng)。 五、 華僑城整體上市的 經(jīng)濟(jì)后效：來自 財(cái)務(wù)績(jī)效 的證據(jù) 并購(gòu)重組完成后，華僑城 A 的資產(chǎn)規(guī)模增加了 ％，流動(dòng)資產(chǎn)比重有較大增幅，較并購(gòu)前增長(zhǎng)了 ％，長(zhǎng)期借款的比重增加，有息負(fù)債的比重下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使得公司的流動(dòng)性趨好，償債壓力減輕。 與此同時(shí)，公司的營(yíng)業(yè)收入增加 ％，且收入結(jié)構(gòu)更趨合理，旅游地產(chǎn)主業(yè)突出。 5 表 3 華僑城 A 主要?jiǎng)?chuàng)值指標(biāo) 項(xiàng)目 2020 年 2020 年 2020 年 營(yíng)業(yè)收入 （億元） 環(huán)比增長(zhǎng)率 （ 58％） （ ％） 利潤(rùn)總額 （億元） 環(huán)比增長(zhǎng)率 （ ％） （ ％） 歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) （億元） 環(huán)比增長(zhǎng)率 （ ％） （ ％） 基本每股收益（元 /股） 環(huán)比增長(zhǎng)率 （ ％） （ ％） 凈資產(chǎn)收益率 環(huán)比增長(zhǎng)率 ％ （ ％） ％ （ ％） ％ 股東價(jià)值最大化可以說是上市公司的主要理財(cái)目標(biāo)，從縱向來看， 重組完成后第一個(gè)完整經(jīng)營(yíng)年度 2020 年較 2020 年的各項(xiàng)度量指標(biāo)都有大幅提升，增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出重組當(dāng)年2020 的增長(zhǎng)情況。 為了進(jìn)一步進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋疚陌凑兆C監(jiān)會(huì)的行業(yè)劃分，在“社會(huì)服務(wù)業(yè)”大類下選擇“旅游業(yè)”上市公司為行業(yè)對(duì)照樣本，在 21 家旅游業(yè)上市公司中，剔除兩家 B 股公司，共收集了 19 家上市公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表 4 所示。 從表 4 可以看出，華僑城 A 的 股東價(jià)值創(chuàng)造能力 處于行業(yè)領(lǐng)先地位，明顯高于行業(yè)平均水平，但與行 業(yè)均值的差異在逐年縮小，說明旅游行業(yè)整體具有較好的發(fā)展空間與態(tài)勢(shì)，華僑城 A 仍然需要鞏固和發(fā)展新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，充分挖掘集團(tuán)公司整體上市后的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。 表 4 華僑城 A 主要?jiǎng)?chuàng)值指標(biāo)與行業(yè)均值比較 指標(biāo) 2020 年 2020 年 2020 年 銷售凈利率 華僑城 A ％ 17％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 基本每股收益（元 /股） 華僑城 A 行業(yè)均值 凈資產(chǎn)收益率 華僑城 A ％ ％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 表 5 列示了 并購(gòu)?fù)瓿珊?華僑城 A 的收入來源及構(gòu)成。從表 5 可以看出，旅游、房地產(chǎn)已是華僑城 A 的主要收入來源渠道，并且這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高，從而構(gòu)成了公司價(jià)值創(chuàng)造的核心業(yè)務(wù)。此外，紙包裝收入 是在資產(chǎn)重組后新增的業(yè)務(wù) 板塊，是公司正在培育的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。 2020 年是并購(gòu)后第一個(gè)完整經(jīng)營(yíng)年度，從表 5 可以看出，房地產(chǎn)收入的比重明顯增加，同時(shí)伴隨較高的毛利率形成了價(jià)值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)。 地產(chǎn)項(xiàng)目的高毛利率主要是由于公司前期建設(shè)旅游項(xiàng)目，進(jìn)入該區(qū)域的土地成本相對(duì)單純的城 市地產(chǎn)開發(fā)商而言較低，因此地產(chǎn)項(xiàng)目毛利率很高。 表 5 并購(gòu)?fù)瓿珊笕A僑城 A營(yíng)業(yè)收入來源渠道 主 營(yíng)業(yè) 務(wù) 收入 占比 毛利率 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 旅游綜合收入 （億元） ％ ％ ％ % 房地產(chǎn)收入 （億元） ％ ％ ％ % 紙包裝收入 （億元） ％ ％ ％ % 小 計(jì) （億元） 1 1 ％ % 由以上數(shù)據(jù)及分析可以看出，華僑城 A 作為 華僑城集團(tuán)整體上市的資本運(yùn)作平臺(tái)，在重大資產(chǎn)重組后，公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)更加明晰，通過旅游和地產(chǎn)業(yè)務(wù)較高的毛利率，股東價(jià)值創(chuàng)造能力 穩(wěn)中有升，并繼續(xù)保持行業(yè)的領(lǐng)先地位。 六、 結(jié)論與啟示 （一）整體上市優(yōu)化了公司價(jià)值創(chuàng)造的平臺(tái) 短期和長(zhǎng)期效應(yīng)都證實(shí)了整體上市為華僑城 A 注入了價(jià)值創(chuàng)造的新動(dòng)力。從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來看，資本市場(chǎng)對(duì)于華僑城整體上市有積極反應(yīng)，公告發(fā)布前后一段事件期內(nèi)，華僑 6 城 A 獲得了顯著為正的超額收益率。從財(cái)務(wù)績(jī)效來看， 無(wú)論是橫向比較還是縱向比較，華僑城 A 的股東創(chuàng)值能力都相對(duì)較高，而且在重組完成后有一定提高。 華僑城集團(tuán)在 多年的發(fā)展過程中，形成了許多業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的子公司，這些子公司往往又 隸屬于不同的上市公司，從而客觀上導(dǎo)致上市公司的關(guān)聯(lián)交易增多，業(yè)務(wù)邊界模糊。如整體上市前，香港華僑城、國(guó)際傳媒公司、物業(yè)管理公司、水電公司和華中電廠等 5 家公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)與華僑城 A 的業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性，或者為華僑城 A 提供必須的配套服務(wù)，香港華僑城還長(zhǎng)期代理進(jìn)口華僑城 A 旗下主題公園所需游樂設(shè)備，形成大量關(guān)聯(lián)交易。通過資產(chǎn)重組，整體上市完成后，這 些資產(chǎn)成為上市公司整體資產(chǎn)的一部分，有助于實(shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)發(fā)展。 華僑城 A 還通子公司香港華僑城間接控制華僑城（亞洲），從而構(gòu)建了一條良好的海外資本市場(chǎng)融資渠道，實(shí)現(xiàn)了對(duì)華僑城集團(tuán)體系內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的完整控制，減少 了 關(guān)聯(lián)交易以及避免形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 （二）整體上市提升公司價(jià)值的路徑分析 業(yè)務(wù)鏈條理順以后，華僑城 A 依托“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動(dòng)模式，同時(shí)培育紙包裝業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn) ，形成了較為清晰的價(jià)值創(chuàng)造路徑。 華僑城價(jià)值創(chuàng)造模式可以簡(jiǎn)單概括為：以旅游項(xiàng)目開發(fā) 為 基礎(chǔ)，充分發(fā)揮主題公園的品牌效應(yīng)， 以地產(chǎn)項(xiàng)目為載體實(shí) 現(xiàn)旅游開發(fā)的邊際效應(yīng)最大化，與此同時(shí)，挖掘和培育新的價(jià)值貢獻(xiàn)點(diǎn)，形成可持續(xù)的價(jià)值成長(zhǎng)。 在旅游項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)中，通過旅游景區(qū)、酒店業(yè)務(wù)、文化演藝和數(shù)字娛樂三個(gè)主要板塊，華僑城已初步形成較為完善的主題公園產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，地產(chǎn)項(xiàng)目則是主題公園產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的外延化擴(kuò)充。 整體上市完成后，酒店業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重上升，強(qiáng)化了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和外部產(chǎn)業(yè)鏈 ，同時(shí)，業(yè)務(wù)模式的可復(fù)制性也形成了價(jià)值創(chuàng)造的杠桿作用，通過規(guī)模效應(yīng)提升了價(jià)值總量。 （三）華僑城案例對(duì)其他公司的借鑒意義 華僑城公司案例分析的借鑒意義主要于， 產(chǎn)業(yè)鏈的完善與擴(kuò)充是 價(jià)值創(chuàng)造的源泉，資本運(yùn)作則是價(jià)值提升的重要方法。伴隨華僑城公司成長(zhǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)可以劃分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段 是從公司成立到 2020 年，這一階段以主題公園建設(shè)為核心的旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了公司的行業(yè)領(lǐng)先地位，并且逐漸形成了旅游內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈；第二階段是從 2020 年到 2020 年 整體上市前 ，這一時(shí)期，集團(tuán)公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速增加，華僑城品牌的關(guān)聯(lián)效應(yīng)明顯，旅游產(chǎn)業(yè)鏈外化，逐步形成了內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動(dòng)模式；第三階段 則是從 2020 前整體上市完成后，華僑城集團(tuán)的資產(chǎn)開始在同一資本平臺(tái)上運(yùn)作， 經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、拓寬的融資渠 道以及內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的磨擦成本降低為上市公司股東提供了更可靠的價(jià)值來源。 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The uncertainty of the business environment bees larger, and corporate awareness of risk prevention also bees stronger. Therefore, how firms should optimally manage their financial slack is an important issue of the public concerns. However, there are different views on the economic consequences caused by the financial slack. This paper follows such a logic thread, which is financial slackrisk preventionpetitive advantagevalue creation, and clarify the intrinsic mechanism of financial slack affecting the value creation. Then, we construct a dynamic structural model to properly capture the optimal financial slack. Finally, from the perspective of value chain, we pa