【正文】 ( , , , 39。 除了測量價值效應，我們有興趣檢驗下面的投資政策、融資政策、自留額政策以及它們之間的相互作用。, 39。, 39。)k p b ? 產生的最佳后續(xù)價值（如，預期未來最優(yōu)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，以個人所得稅稅后的無風險利率為貼現(xiàn)率），假定滿足擔保約束的要求： ? ?, , ,( 39。在每個時期，股權價值等于當期股東個人稅后最佳的現(xiàn)金流加上 ( 39。, ) ( ( , , , 39。這種情況下，從股東那里收到的現(xiàn)金流減少了一定比例 ? ( 0?? )，這個比例代表發(fā)行的交易成本 5。 39。, 39。) ( 39。, 39。)( ( ( , , , ) ) ( , ) )( 39。, 39。, 39。本文不同之處在于公司有現(xiàn)金余額，而它也可以用來支付券息。這樣就可以把數(shù)值計算限制在集合 C 里面，而不是探索任何時期的超矩陣 ? ? ? ? ? ?0, 0, 0,uk p b??。)k pb 的三倍可行集，假定不失一般性，公司選擇當前狀態(tài) ( , , )k pb 和將來狀態(tài)( 39。因此，期終時的現(xiàn)金余額加上折舊后資產減價出售的價值和公司稅后經營現(xiàn)金流，必須一直超過期終的債務價值（債務的票面價值加上支付的票息）。, ) ( ( 39。)k p b 必 須滿 足 擔保 約束 (Hennessy ＆Whited,2020)： 39。然后，集中分析 [0, ]ukk? 這個區(qū)域，由于 u??? ，且對于任意的 k ， ( , ) ( , )ukk? ? ? ?? 時， ? 不僅隨著 ? 的增加而增加、 k 的增加而增加，而且也是 k 的凹函數(shù)，因此， uk 是最大的可能生產能力水平，即 uk 是生產能力的最大值，這樣就滿足最佳狀態(tài)下經營現(xiàn)金流超過折 舊和資本的機會成本 u? 這個條件，即 12 ( , ) ( ) 0u u uk r k? ? ?? ? ?。在減少債務時，不需要按票面金額收回所有債務，然后重新發(fā)行債務(Fischer， Heinkel＆ Zechner,1989。 (1 ) 0kk ?? ? ? ；而投資的資金可能來自當前現(xiàn)金流、清理公司現(xiàn)金余額的一部分，或者通過發(fā)行債券、新股獲得。首先著眼于投資第一，如果 39。 假定給定日期，當觀察到 ? 后，公司為下一期選擇一個新的資本、債務與現(xiàn)金余額的組合 ( 39。 企業(yè)稅收是應稅收入的凸函數(shù)，用 g 表示， g 的凸性近似于一個抵消有限損失的補償，也就是說，有一個和負收入相聯(lián)系的稅收抵免，但低于正的收入。此外，資本水平 k 在整個購買期間都是同質的，并且以不變的折現(xiàn)率 ? ( 0?? )從經濟目的和會計目的進行貶值。 11 公司的經營性現(xiàn)金流 ( , )k??取決于到位資產的賬面價值 k ( 0k? )和生產力水平 ? 。 假 定 ： 在 風 險 中 性 的 情 況 下 ， ? 遵從如下過程 (Hennessy ＆Whited,2020。 三、財務冗余的最優(yōu)數(shù)量 解決財務冗余度的確定問題，主要在于確定公司持有現(xiàn)金余額的最優(yōu)數(shù)量及最優(yōu)的債務政策。正常環(huán)境與環(huán)境急劇惡化下企業(yè)風險形成動因與傳導機制的顯著差異導致風險防范的側重點與策略可能會截然不同。首先是戰(zhàn)略彈性的類型，例如，經營戰(zhàn)略彈性大小（通過銷量和銷價）影響企業(yè)的經營業(yè)績；財務戰(zhàn)略彈性大小影響企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新等決策，進而影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢，等等。最后，財務冗余會影響企業(yè)的創(chuàng)新決策等。第三，財務冗余可以通過資本運作，圍繞自己的核心競爭力加強上下游產業(yè)鏈的整合，或者進行適當?shù)亩嘣①?，從而為其謀求更廣闊的投資渠道。 首先，財務冗余程度相對較大的企業(yè) 可以及時調整其經營戰(zhàn)略，對不確定的環(huán)境迅速做出反應，改變產品價格策略或成本策略，提高風險防范的能力，把握住稍縱即逝的商業(yè)機遇，提高其經營業(yè)績，從而獲取長期收益 。由此可知，一個企業(yè)的戰(zhàn)略彈性越大，同樣的產品市場變化會帶來更大的企業(yè)經濟后果變化，反之企業(yè)戰(zhàn)略彈性越小，防范風險的能力就相對弱一些，經營越容易受到外部的影響。 通過上面的文獻分析發(fā)現(xiàn)，國內外學者分別對財務冗余和企業(yè)的戰(zhàn)略、融資與投資、創(chuàng)新與管理者決策等方面做了理論分析和實證研究，發(fā)現(xiàn)適當?shù)呢攧杖哂嗖粌H增大了企業(yè)的戰(zhàn)略彈性，還提高了其融資能力、投資能力、創(chuàng)新能力 ，從而增強企業(yè)的長期獲利和價值創(chuàng)造能力，并對持企業(yè)持有財務冗余理念提供了理論支撐。 對于高新技術企業(yè) (Kellog＆ Charnes,2020)，有限的財務冗余能驅動企業(yè)間形成聯(lián)盟。 另一方面， 財務冗余是經理自主權的重要來源 (Bourgeois,1981)、是管理決策的一項重要影響因素 (Singh,1986)、影響 管理風險 (Steensma＆ Corley,2020)。而 在競爭激烈的環(huán)境下，加快新產品推向市場的速度，能獲得先行者的優(yōu)勢，避免產品過時跟不上市場步伐(Lieberman,1989)。此外，持有較少財務冗余的企業(yè)在惡劣的籌資環(huán)境中籌資任務更加繁重，因為薄弱的財務地位減少了對投資者的吸引力 (Audretsch ＆Lehmann,2020)。Kesner,1997)，維持戰(zhàn)略性投資 (Bromily,1991)，而 缺乏財務冗余將導致投資不足 (Smith＆ Kim,1994)。 融資約束是企業(yè)財務行為的一項重要影響因素 (Almeida，Campello ＆ Weisbach,2020)，這使得融資約束企業(yè)有持有較多現(xiàn)金余 額的激勵動機(Faulkender＆ Wang,2020)。如果公司擁有充足的現(xiàn)金儲備，公司就不必放棄 NPV 為正的投資項目 ， 盡管如此，只有有效的利用這些資金，股東才能受益。而當外界競爭環(huán)境發(fā)生變化時，這些企業(yè)不能迅速的調整戰(zhàn)略 (Greenley＆ Oktemgil,1998)，導致競爭優(yōu)勢的喪失，甚至影響到其生存。Zander,1992)。Sorenson＆ Waguespack,2020)，且 較多的財務冗余還有助于通過戰(zhàn)略并購來增加企業(yè)的知識存量 (Huber,1991。 Vossamp。Cabral＆ Riordan,1994)。 8 (Gee,2020。 Salancik, 1978。不少的國外研究表明，財務冗余(Financial Slack)是組織冗余的重要組成部分，它是超過企 業(yè)現(xiàn)有運營和債務需要的流動資金和無風險的借貸能力 Smithamp。 回顧這次金融危機，大量企業(yè)申請破產保護或者消減投資，而一些具有較大財務彈性的企業(yè)，則游刃有余。本文建立了“財務 冗余 —— 風險防范 —— 競爭優(yōu)勢 —— 價值創(chuàng)造”的邏輯主線，厘清了財務冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的內在機理，運用動態(tài)規(guī)劃的方法解決了財務冗余最優(yōu)數(shù)量的確定問題，最后，從價值鏈角度構架了財務冗余管理模式，以為加強財務冗余管理提供一定的理論支撐和實踐指導。 （三）華僑城案例對其他公司的借鑒意義 華僑城公司案例分析的借鑒意義主要于， 產業(yè)鏈的完善與擴充是 價值創(chuàng)造的源泉，資本運作則是價值提升的重要方法。 （二）整體上市提升公司價值的路徑分析 業(yè)務鏈條理順以后，華僑城 A 依托“旅游＋地產”雙驅動模式，同時培育紙包裝業(yè)務的新增長點 ，形成了較為清晰的價值創(chuàng)造路徑。 華僑城集團在 多年的發(fā)展過程中，形成了許多業(yè)務關聯(lián)的子公司，這些子公司往往又 隸屬于不同的上市公司，從而客觀上導致上市公司的關聯(lián)交易增多，業(yè)務邊界模糊。 表 5 并購完成后華僑城 A營業(yè)收入來源渠道 主 營業(yè) 務 收入 占比 毛利率 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 旅游綜合收入 （億元） ％ ％ ％ % 房地產收入 （億元） ％ ％ ％ % 紙包裝收入 （億元） ％ ％ ％ % 小 計 （億元） 1 1 ％ % 由以上數(shù)據(jù)及分析可以看出，華僑城 A 作為 華僑城集團整體上市的資本運作平臺，在重大資產重組后，公司的業(yè)務架構更加明晰，通過旅游和地產業(yè)務較高的毛利率，股東價值創(chuàng)造能力 穩(wěn)中有升，并繼續(xù)保持行業(yè)的領先地位。從表 5 可以看出，旅游、房地產已是華僑城 A 的主要收入來源渠道，并且這兩塊業(yè)務的毛利率相對較高，從而構成了公司價值創(chuàng)造的核心業(yè)務。 5 表 3 華僑城 A 主要創(chuàng)值指標 項目 2020 年 2020 年 2020 年 營業(yè)收入 （億元） 環(huán)比增長率 （ 58％） （ ％） 利潤總額 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 歸屬于上市公司股東的凈利潤 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 基本每股收益（元 /股） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 凈資產收益率 環(huán)比增長率 ％ （ ％） ％ （ ％） ％ 股東價值最大化可以說是上市公司的主要理財目標，從縱向來看， 重組完成后第一個完整經營年度 2020 年較 2020 年的各項度量指標都有大幅提升，增長幅度遠遠超出重組當年2020 的增長情況。據(jù)此可以 說明 當整體上市的消息正式披露后，市場在短期內有 顯著的 積極的反應 。 AR t = R t α β R m （ 1） 式中 ， AR t —— 公司 t 時期內的 超額收益率 ； R t—— 公司 在 t 時期內的實際收益率，以當天收盤價除以前一交易日收盤價，然后 取自然對數(shù)計算而得； α——公司 在估計期內實際收益率與市場收益率回歸的截距； β——公司 在估計期內實際收益率與市場收益率回歸的斜率； R m——公司在預測期 內每天的市場收益率，采用了 考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率 。 表 1 華僑城 A 資產重組的進程 時間 事項 2020 年 5 月 19 日 就重大資產重組發(fā)布停牌公告 2020 年 6 月 8 日 通過了《發(fā)行股份購買資產協(xié)議》 2020 年 6 月 9 日 正式發(fā)布公告并恢復交易 2020 年 11 月 11 日 定向增發(fā)股份上市，重組宣告完成 本文將 2020 年 6 月 9 日 視為此次整體上市的 事件日，考慮到事件在此之前已經泄露，窗口期選擇相對較長，為事件前后各 20 日，共 41 天（交易日）。華僑城集團持有公司股權比例由重組前的 %上升至 %，公司控制權未發(fā)生變化。 其 他 業(yè) 務 板 塊旅 游 地 產 業(yè) 務 板 塊酒 店 業(yè) 務華 僑 城 集 團華 僑 城 A 康 佳 集 團 華 僑 城 （ 亞 洲 ）華 中 電 廠水 電 公 司物 業(yè) 管 理 公 司國 際 傳 媒 公 司香 港 華 僑 城酒 店 管 理 公 司酒 店 集 團成 都 華 僑 城上 海 華 僑 城泰 州 華 僑 城華 僑 城 投 資華 房 公 司6 0 ％ （ 4 0 ％ ）5 1 ％2 0 ％ （ 5 0 ％ ）2 5 ％ （ 4 0 ％ ）2 ％ （ 3 5 ％ ）1 0 0 ％2 0 ％ （ 6 0 ％ ）4 5 ％1 0 0 ％7 1 . 8 3 ％8 2 ％2 0 ％4 8 . 2 6 ％1 6 . 6 8 ％6 8 . 2 6 ％注 ： 括 號 中 的 數(shù) 字 為 華 僑 城 A 所 持 有 的 股 份 。 （二）華僑城的整體上市模式 整體上市的模式大體可以分為三類：一是“反向收購模式”，以上市公 司為起點，收購集團的非上市資產，實現(xiàn)整體上市；二是“控股上市公司間合并模式”，其前提是集團公司存在兩家或兩家以上的上市公司，母公司幾乎沒有實質性業(yè)務，通過上市子公司之間實行吸收合并或新設合并，從而實現(xiàn)集團公司的整體上市；三是“集團公司吸收合并上市公司模式”，以集團公司為起點，在完成股份制改造的基礎上，吸收合并控股上市子公司，并實現(xiàn)集團公司的 IPO，相比而言，第三種模式對集團公司的要求比較高，必須要能滿足上市的條件，而且要經歷漫長的審批程序。 2020 年以后，房地產銷售收入、酒店收入逐漸增加，到 2020 年，旅游地產銷售收入的比例大幅增加。股權分置改革前，華僑城集團是上市公司華僑城 A 的唯一非流通股股東， 2020 年，大股東提出每 10 股送 股的對價方案， 2020 年 1 月 6 日方案執(zhí)行完畢。 章衛(wèi)東（ 2020）認為，由于控股股東具有向上市公司注入優(yōu)質資產和項目的動機，定向增發(fā)換取資產注入實現(xiàn)整體上市事件的市場反應好于其他類型的定向增發(fā) ［ 9］ 。 從多元化戰(zhàn)略來看，整體上市有利于對資產進行補充和調整，降低多元化經營的風險。集團公司提升公司價值的途徑有兩個：即“多錢效應”和“活錢效應”，前者是指集團公司控制下的子公司可以比它們作為獨立企業(yè)經營獲得更多的外部資 本；后者是指集團公司可以在不同項目之間配置有限資本。 這在一定程度上反映出整體上市的效果受到公司個體差異性的影響。 《國務院辦公廳轉發(fā)國資委關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組指導意見的通知》 （國發(fā)辦［ 2020］ 97 號文）明確提出： “積極支持資產或主營業(yè)務資產優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業(yè)務資產全部注入上市公司。 value。 1 整體上市與價值創(chuàng)造：基于華僑城的案例研究 1 【 摘要 】 本文以華僑城 股份有限公司 為研究對象，以華僑城集團公司整體上市為切入點，采用事件研究法和財務指標分析法，分別從短期和長期兩個視角驗證了整體上市的 經濟后效。 【 關鍵詞 】 整