【正文】 30 有行業(yè)龍頭的估值水平。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。我們認(rèn)為，相對于行業(yè)內(nèi)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)華泰股份、太陽紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)在盈利能力和經(jīng)營管理效率方面仍有一定的差距，不應(yīng)享 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 晨鳴 林紙一體化 湛江 項目的計劃實施使得 晨鳴 有望成為一家縱向一體化的造紙龍頭企業(yè) 。根據(jù)達產(chǎn)計劃，漿廠的建設(shè)期為三年。漿廠項目主要利用人工種植的速生豐產(chǎn)桉樹為原料，投產(chǎn)初期木材原料主要由湛江及鄰近地區(qū)供應(yīng)。 （ 2）湛江項目是公司未來成長的基礎(chǔ) 湛江項目是晨鳴紙業(yè)未來發(fā)展的核心項目， 湛江項目投資總 額約 94 億元， 湛江項目的主要建設(shè)內(nèi)容為：（ 1） 70 萬噸木漿生產(chǎn)線，產(chǎn)品為漂白闊葉木硫酸鹽商品漿，預(yù)計項目建設(shè)周期為3 年。 晨鳴紙業(yè) （ 1）行業(yè)龍頭，多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是雙刃劍 晨鳴是造紙行業(yè)上市公司中產(chǎn)品門類最齊全的企業(yè)，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得公司特點不夠突出，但是也使得公司在個別產(chǎn)品市場盈利出現(xiàn)變化時，獲得穩(wěn)定的發(fā)展，因此多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是雙刃劍。 我們保守博匯紙業(yè) 20xx、 20xx年 EPS分別為 、 。 29 公司主營的白卡紙?zhí)幱诰皻庵芷谏仙?，雖然公司主營的煙卡與下游議價能力偏弱，但是仍然可以享受到行業(yè)的景氣提升，公司白卡紙毛利率一直處于上升之中。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 （ 3）主要產(chǎn)品處于行業(yè)景氣上升周期 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。根據(jù)我們的測算，在 20xx 年將基本實現(xiàn)闊葉 漿的自給，只需進口部分針葉漿。 但我們?nèi)匀魂P(guān)注公司文化紙成本的變化，畢竟毛利率的上升比產(chǎn)品價格的上升更為重要，這是公司在 20xx 年能否取得業(yè)績突破的關(guān)鍵點之一。即使按照我們的謹(jǐn)慎預(yù)測，公司 20xx年市盈率不到 22倍， 20xx年市盈率 16倍，我們認(rèn)為對于太陽紙業(yè)這樣成長性突出，盈利能力強的企業(yè)，這樣的估值水平已經(jīng)使得公司具有較大的投 資價值，給予“推薦”評級。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。公司募集資金的白卡項目，液態(tài)包裝紙項目投產(chǎn)后，預(yù)計公司的盈利能力和經(jīng)營效率仍能得到進一步的提升。而公司 20xx 即將投產(chǎn)的液態(tài)包裝紙更是填補了國內(nèi)的生產(chǎn)空白，市場前景好，盈利能力強。正如我們在子行業(yè)景氣 分析中指出的那樣，白卡紙、文化紙會在 20xx 年處于景氣周期的上升階段，盈利前景良好。 總體而言，我們認(rèn)為 20xx 年的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對于太陽紙業(yè)是有利的，宏觀經(jīng)濟主題的發(fā)展有助于太陽紙業(yè)提升業(yè)績。太陽紙業(yè)在人民 幣升值中受益于原材料進口價格抵消，在溫和通貨膨脹條件下，由于向下游轉(zhuǎn)移價格的能力強，抵御上游價格上漲的能力強，因此成為了通脹條件的受益者。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 （二）上市公司推薦 綜合宏觀經(jīng)濟主題、造紙產(chǎn)業(yè)政策、子行業(yè)景氣程度的影響，我們試圖選擇出受益于宏觀經(jīng)濟主題和行業(yè)政策鼓勵發(fā)展的企業(yè)，結(jié)合子行業(yè)的景氣程度判斷上市公司在 20xx 年的盈利狀況。 26 資料來源：華泰證券研究所 圖 16： 20xx 年箱板紙價格走勢（元 /噸） 2850290029503000305031003150320032502007年1月2007年2月2007年3月2007年4月2007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月 資料來源：華泰證券研究所 四 、 投資建議 （一）造紙行業(yè) 20xx 年的投資機會是結(jié)構(gòu)性的 綜合了宏觀經(jīng)濟主題部分的分析，以及子行業(yè)景氣程度的情況，我們認(rèn)為 20xx 年造紙行業(yè)的機會是結(jié)構(gòu)性的，就整個行業(yè)來看，我們認(rèn)為 應(yīng)該給予行業(yè)“中性”評級，我們判斷整體行業(yè)跑輸大盤的可能性仍然較大。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 圖 14：出口商品總額與箱板紙產(chǎn)量相關(guān)度很高 020xx40006000800010000120xx20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx0200400600800100012001400出口商品總額 箱板紙產(chǎn)量 資料來源：華泰證券研究所 圖 15：箱板紙近年生產(chǎn)、消費情況（萬噸） 02004006008001000120014001600180020xx20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx051015202530354045生產(chǎn)量 消費量 生產(chǎn)量增速 消費量增速 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 25 板紙產(chǎn)能過剩的情況將會加重。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 表 6： 20xx 年上半年 部分箱板紙企業(yè)毛利率水平下降幅度 公司 20xx 年箱板紙毛利率 20xx年中期箱板紙毛利率 美利紙業(yè) % % 博匯紙業(yè) % % 資料來源：華泰證券研究所 同時 ，近年來，我國出口宗品總額的變化與箱板紙消費量的變化高度相關(guān)，正如我們在宏觀經(jīng)濟主題中分析的一樣，如果20xx 年出口增速下滑，那么箱板紙需求增長也將 受到影響，箱 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。目前國際針葉漿價格已經(jīng)達到 850 美元 /噸的水平，而美國 11 號廢紙價格也達到了 225 美元 /噸，均較年初有了 15%以上的漲幅，按照原材料成本占總生產(chǎn)成本的比例計算，兩種原材料價格的上漲，增加生產(chǎn)成本約 8%以上，完全抵消了今年較去年產(chǎn)品價格的上漲幅度。 表 5：近兩年國內(nèi)箱板紙新增產(chǎn)能（萬噸） 公司 20xx 年 20xx 年 玖龍紙業(yè) 40 100 理文紙業(yè) 30 景興紙業(yè) 45 40 山鷹紙業(yè) 30 美利紙業(yè) 20 20 榮晟紙業(yè) 15 永豐余 45 吉安紙容器 45 合計 270 160 資料來源：華泰證券研究所 同時，行業(yè)原材料成本有望繼續(xù)上升。目前國內(nèi)市場需求年均增長約 110 萬噸。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 23 010020030040050060020xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx05101520253035404550生產(chǎn)量 消費量 生產(chǎn)量增速 消費量增速 資料來源：華泰證券研究所 圖 13： 20xx 年新聞紙紙價格走勢（元 /噸） 410042004300440045004600470048001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 資料來源：華泰證券研究所 箱板紙：產(chǎn)能過剩，需求增速下滑，價格走低 目前國內(nèi)箱板紙需求與供給基本平衡，箱板紙的市場價格也基本穩(wěn)定， 20xx 年以來，基本維持在 3000 元 /噸的水平。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 圖 12：新聞紙近年生產(chǎn)、消費情況（萬噸） 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 伴隨著新聞紙消費量大幅增加的過程，我國新聞紙的產(chǎn)量增長的速度更加迅速。 20xx年我國新聞紙消費量為 173 萬噸，20xx年則達到 360萬噸，年均復(fù)合增長率為 %。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 21 但是，正如我們在宏觀主題部分分析的那樣，隨著環(huán)保整治力度的加大，文化紙尤其是低端文化紙由于環(huán)保關(guān)停的影響，供給預(yù)計出現(xiàn)萎縮，在需求保持穩(wěn)定增長的情況下，市場普遍認(rèn)為文化紙價格將穩(wěn)步上漲。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 同時， 銅版紙行業(yè)是造紙行業(yè)中相對產(chǎn)業(yè)集中度較高的，行業(yè)龍頭企業(yè)具有一定的調(diào)控市場的能力，議價能力也較強，我們認(rèn)為 ，雖然供給過剩猶存，但 銅版紙行業(yè)正在步入 良性競爭階段，我們認(rèn)為 20xx年全年銅版紙價格總體將會持平。正如我們在宏觀主題部分指出的那樣，奧運經(jīng)濟對于銅版紙需求的拉動效應(yīng)將是顯著的，銅版紙需求增速可能在 20xx 年提高，這將短期化解行業(yè)供給過剩的狀況。 展望 20xx 年，我們認(rèn)為，銅版紙價格難以穩(wěn)定在目前的高水平，但在部分月份會出現(xiàn)上漲。進入 20xx 年以來，雖然出口受到反 傾銷訴訟影響，數(shù)量下降，但是銅版紙價格卻穩(wěn)步走高，國內(nèi)市場的需求拉動力量超過了市場的預(yù)期。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 18 02004006008001000120014001600180020xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xxE 20xxE 20xxE01020304050607080生產(chǎn)量 消費量 生產(chǎn)量增速 消費量增速 資料來源：華泰證券研究所 圖 6： 20xx 年白卡紙價格走勢（元 /噸） 660067006800690070007100720073007400750076001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 資料來源：中國紙網(wǎng) 銅版紙：奧運大年， 出口恢復(fù)， 供給過剩壓力緩解 近年來 我國銅版紙產(chǎn)量增速一直高于消費量增速，也從銅版紙進口國變?yōu)殂~版紙出口國。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 圖 5：涂布白紙板近年生產(chǎn)、消費情況（萬噸） 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。價格上漲，以及人民幣升值的抵消效應(yīng)，將使得白卡行業(yè)企業(yè)保持穩(wěn)定的盈利水平。我們判斷，在 20xx 年和 20xx 年，需求增長依然保持在 20%左右，而新增產(chǎn)能投放有限，原來 20xx 年底計劃投產(chǎn)的美利 30萬噸白卡紙項目將推遲到 20xx年 2季度投產(chǎn)，而且無論新亞 15 萬噸項目還是美利 30 萬噸項目，其投產(chǎn)到達產(chǎn)基本都需要近一年時間，因此我們認(rèn)為白卡紙在 20xx 年依然保持一定的供不應(yīng)求狀態(tài)，價格仍將穩(wěn)步上升。白卡紙消費量和生產(chǎn)量增速基本保持在 15%20%之間，保持了高于 GDP 的增長速度，而且高檔白卡紙仍然保持了一定的進口數(shù)量。我們認(rèn)為，由于上述宏 觀經(jīng)濟主題對各子行業(yè)的影響各異，在 20xx 年造紙各子行業(yè)的發(fā)展將進一步出現(xiàn)分化，而子行業(yè)的景氣程度將會顯著影響上市公司的業(yè)績。 但是，對于單一紙種的龍頭企業(yè)來說，例如華泰，其新聞紙