【正文】 國泰君安證券股票投資評級標(biāo)準(zhǔn)：增持：股票價格在未來6～12個月內(nèi)超越大盤15%以上；謹慎增持：股票價格在未來6～12個月內(nèi)超越大盤幅度為5%——15%；；中性：股票價格在未來6～12個月內(nèi)相對大盤變動幅度為5%——5%；減持：股票價格在未來6～12個月內(nèi)相對大盤下跌5%以上。七、造紙行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評公司價格（11月18日）收盤流通A（萬股）流通市值（萬元）PB05EPS(元)06EPS(元)05PE06PE本期投資建議上期建議晨鳴紙業(yè)36094155926增持增持G華泰21650172984增持增持G博匯1092054818謹慎增持中性岳陽紙業(yè)1200055680謹慎增持謹慎增持山鷹紙業(yè)2677887029中性中性美利紙業(yè)780035022中性中性恒豐紙業(yè)600039780中性中性石峴紙業(yè)500017500虧損虧損－－減持減持民豐特紙884044907減持減持福建南紙910026299減持減持資料來源：國泰君安證券研究所 岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)、恒豐紙業(yè)正在股改停牌期間。我們最擔(dān)心的是公司白卡紙的銷售，白卡紙的銷售接近總銷售的40%， 雖然公司在降低原材料成本、調(diào)整白卡紙結(jié)構(gòu)（增加煙卡的銷售比重）等方面有所改善，但產(chǎn)品毛利水平依然較低，06年產(chǎn)品銷售價格應(yīng)基本穩(wěn)定或略有下降，我們擔(dān)心產(chǎn)品盈利能力難以保障。按照公司對業(yè)績的承諾，我們看到公司股票的估值水平已與晨鳴、華泰基本相當(dāng)，處于被嚴重低估的狀態(tài)。股改復(fù)盤后。公司2005年、2006年經(jīng)審計的年度財務(wù)報告，其凈利潤在扣除非經(jīng)常性損益后如果分別低于12000萬元（）、14500萬元（），或財務(wù)報告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計報告，博匯集團一次性追加對價420萬股，；（2）“股東限售條款”。%，實現(xiàn)凈利潤8460萬元，%?！?風(fēng)險提示：公司風(fēng)險主要有06年新聞紙價格具有較大的波動性，如果全年平均價格降到5000元/噸以下，06年公司業(yè)績有下滑較大的可能；公司資產(chǎn)負債率接近70%，現(xiàn)金回籠也不理想，雖然目前并不影響公司的正常經(jīng)營活動，但對公司進一步擴張會產(chǎn)生一定的約束。表11:岳陽紙業(yè)相對估值水平05/11/10收盤價2004年2005年2006年2007年EPSPEPE資料來源：國泰君安證券研究所 注：岳陽紙業(yè)總股本26980萬股、流通股12000萬股萬股?！?目前公司新聞紙價格約在5200元/噸左右，年底之前還有向下的壓力，第4季度業(yè)績很可能低于第3季度。85萬畝速生林，按7年一個周期，每畝8方木材產(chǎn)量以及平均3方木材折合一頓紙漿來估算，每年將為公司提供32萬噸紙漿，按目前市場價格來考慮可為公司提供6000萬元－1億元左右的凈利潤。同比增長91%，凈利潤5912萬元，同比增長51%。但如果人民幣有可能持續(xù)升值的話，將在一定程度上降低這種風(fēng)險?！?風(fēng)險提示：隨著05年底華泰自己的40萬噸新聞紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，市場壓力進一步加重，06年產(chǎn)品價格有下滑5%左右的可能性。公司承諾2005年、2006年、2007年凈利潤分別不低于32518萬元（）、39021萬元（）、46825萬元（），%，年平均復(fù)合增長20%，已經(jīng)給了投資者一個滿意的答復(fù)，但根據(jù)我們的測算公司實際業(yè)績很可能超過此承諾。通過實施資源控制戰(zhàn)略、建設(shè)亞洲單廠最大、設(shè)備現(xiàn)代化程度最高的生產(chǎn)線，華泰將建成具有國際競爭力的新聞紙生產(chǎn)基地。通過自營、聯(lián)營、定向發(fā)展的方式,目前已建成速生原料林基地30萬畝。同時華泰股份的林漿紙一體化項目已經(jīng)得到國家發(fā)改委的批復(fù)。(可轉(zhuǎn)產(chǎn)40萬噸新聞紙)項目,預(yù)計將在2005年底試產(chǎn)，屆時公司產(chǎn)能將達到120萬噸，產(chǎn)能達到全國總量的25%以上，牢牢奠定國內(nèi)新聞紙市場的霸主地位。隨著新聞紙供給的增加，年底之前或06年新聞紙市場都將承受較大的壓力，價格將向5000元/噸靠攏?！?從04年8月份到05年4月份產(chǎn)品價格高居5500元/噸，之后有所下滑，但下滑幅度并不太大，目前仍在5200元左右。G華泰紙業(yè) 繼續(xù)維持“增持”建議● 華泰股份近年來一直致力于新聞紙產(chǎn)品，目前是國內(nèi)最大的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)，目前已完成股權(quán)分置的改革?！?公司PE水平在沒有股改的情況下已很低，股改后PE進一步降低，投資價值更加顯現(xiàn)，我們認為股改給公司造成的負面已完全被市場消化。06年我們期待本部白卡紙、南昌輕涂紙以及吉林新聞紙對公司盈利有所貢獻，三大塊合計投資40億元以上，形成產(chǎn)能120萬噸左右，新增（05年幾乎沒有貢獻）2億元以上的凈利潤并非奢望?！?05年全年來看，盡管第4季度南昌項目從10月份開始好轉(zhuǎn)，且沒有其他大額費用沖銷，但全年業(yè)績低于預(yù)期似乎已成定局，存在較大變數(shù)的就是使用國產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅的審批數(shù)量，由于所得稅的抵免只能抵免新增部分，從3季度的報告來看，所得稅并沒有增加，因此05年抵稅數(shù)額會相當(dāng)有限。在公司業(yè)績總體增長的情況下不被投資者接受，主要原因與公司上半年不適當(dāng)?shù)男麄骰驅(qū)Ρ静堪卓?、南昌輕涂紙兩個項目預(yù)期較高有關(guān)；同時3季度南昌項目在沒有盈利的情況下沖銷3000萬元的開辦費，直接造成3季度盈利水平與毛利率的下降，加上報表在個別產(chǎn)品匯總上的技術(shù)錯誤，也在一定程度上影響了投資者對公司的預(yù)期?！?公司前3季度累計實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入66億元，%，凈利潤48023萬元，%。我國造紙行業(yè)目前處于高速發(fā)展時期，具有明顯的“跑馬圈地”特征，這不僅表現(xiàn)在生產(chǎn)企業(yè)的布局上，更表現(xiàn)為對造紙上游林木資源的掌控上。的確公司目前在建項目或即將準(zhǔn)備投資的項目規(guī)模高達幾十億元，剛收購吉林紙業(yè)的資產(chǎn)，又中標(biāo)湛江紙漿工程，可謂南征北戰(zhàn)，項目投資幾乎等于公司目前凈資產(chǎn)的規(guī)模，因此從一般意義上看，確實具有一定的不確定性?！?我們認為晨鳴紙業(yè)近期股價的下跌，原因絕不僅僅是第三季度業(yè)績不太理想所導(dǎo)致的，可能更與投資者對公司未來發(fā)展把握不準(zhǔn)有直接的關(guān)系。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，目前在建或即將開始建設(shè)的漿廠有：海南金海漿紙廠100萬噸，05年3月投產(chǎn)；廣西欽州60萬噸紙漿廠，05年底第一期工程投產(chǎn)；芬蘭斯道拉恩索與廣西高峰集團簽署協(xié)議，計劃投資16億美元建設(shè)一個超百萬噸的漿廠； 臺灣中華紙業(yè)計劃在廣東建設(shè)一家35萬噸規(guī)模的漿廠； 山東日照100萬噸擴建項目； 貴州赤天化20萬噸竹漿05年底試車；晨鳴、華泰、博匯、岳陽等自備漿廠等。04年我國消耗的紙漿比例是木漿22%，草漿26%，廢紙漿52%，考慮到紙產(chǎn)品的升級換代，到2008年我國紙漿耗用中木漿的比例將提高到27%，廢紙漿達到56%，草漿下降到17%，屆時木漿的需求量為1847萬噸，比04年增加877萬噸。據(jù)國家林業(yè)部門消息，近年來國內(nèi)可提供用于造紙的林木資源迅速增強，到2010年，我國造紙林基地可穩(wěn)定提供5600萬立方米木材，竹材1350萬噸，可制木漿1300萬噸以上，竹漿400萬噸，大大減輕對國際市場木漿的依賴，并最終徹底消除我國造紙工業(yè)原材料的瓶頸問題。林紙一體化的進程取得比較明顯的進步無