【正文】 國(guó)際漿價(jià)在05年3月份達(dá)到去年高點(diǎn)以來，針葉漿與闊葉漿走勢(shì)出現(xiàn)分化，針業(yè)漿持續(xù)下降，闊葉漿走勢(shì)堅(jiān)挺。圖6:歐洲市場(chǎng)紙漿價(jià)格走勢(shì) 資料來源：中國(guó)紙網(wǎng) 國(guó)泰君安證券研究所進(jìn)口廢紙價(jià)格的走勢(shì)國(guó)際廢紙價(jià)格的走勢(shì)與針葉漿的價(jià)格走勢(shì)大體趨同，受木漿價(jià)格上漲的影響，10月份進(jìn)口廢紙的價(jià)格沒有進(jìn)一步下滑，而是隨木漿價(jià)格的上調(diào)有所上調(diào)，基本在145美元左右。半年來國(guó)際成品紙價(jià)格沒有隨紙漿價(jià)格的下降而下滑，歐洲市場(chǎng)主要是受芬蘭紙業(yè)工人罷工的影響，減少了成品紙的供給，價(jià)格不降反升。圖8:歐洲市場(chǎng)輕涂紙、美國(guó)市場(chǎng)新聞紙價(jià)格走勢(shì)資料來源：中國(guó)紙網(wǎng) 國(guó)泰君安證券研究所05年由于國(guó)家強(qiáng)制性關(guān)閉以草漿為主的小型造紙廠，不僅導(dǎo)致中低檔文化用紙生產(chǎn)成本有所降低，同時(shí)銷售價(jià)格還有一定的回升。圖9:國(guó)內(nèi)紙業(yè)幾種主要產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)資料來源：國(guó)泰君安三、06年國(guó)際市場(chǎng)原材料價(jià)格走勢(shì)判斷我們判斷國(guó)際木漿價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)走強(qiáng)，一方面由于中國(guó)自給率的不斷提高以及北美部分生產(chǎn)線的關(guān)閉，導(dǎo)致需求的減少；另一方面國(guó)際紙漿產(chǎn)量有逐漸的趨勢(shì)，因此06年全年國(guó)際木漿平均價(jià)格將低于05年的價(jià)格。%（%），基本證明了國(guó)內(nèi)木漿的供給已有逐漸加大的趨勢(shì)。2005年美國(guó)、加拿大永久性關(guān)停產(chǎn)能超過320萬噸由于國(guó)際紙產(chǎn)品生產(chǎn)能力過剩，部分生產(chǎn)企業(yè)開開停停也是常事，但近兩年更高的木材纖維和能源成本已對(duì)高成本的企業(yè)造成沖擊，以國(guó)際紙業(yè)為首的美國(guó)公司被迫關(guān)閉部分生產(chǎn)線。四、06年國(guó)內(nèi)主要產(chǎn)品供求及價(jià)格走勢(shì)判斷新聞紙06年供給繼續(xù)增大 價(jià)格下滑表5: 新聞紙產(chǎn)銷及價(jià)格走勢(shì)判斷 萬噸2004年2005年預(yù)測(cè)2006年預(yù)測(cè)生產(chǎn)量消費(fèi)量生產(chǎn)量消費(fèi)量生產(chǎn)量消費(fèi)量300310350350400390增長(zhǎng)45%%%13%%%資料來源： 國(guó)家造紙工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安證券研究所 上半年國(guó)內(nèi)新聞紙市場(chǎng)產(chǎn)銷兩旺，價(jià)格基本維持在5500元/噸的高位。我們判斷在主要紙產(chǎn)品當(dāng)中，新聞紙有望率先接近或達(dá)到世界先進(jìn)水平。 涂布白紙板、白卡紙06年價(jià)格趨于穩(wěn)定涂布包裝紙包含涂布白紙板、白卡紙，包裝紙中的高檔產(chǎn)品，主要用于香煙、藥品、化妝品、食品飲料、小家電、襯衣等的方面，伴隨人們消費(fèi)水平的提高而迅速增長(zhǎng)。表8： 涂布包裝紙產(chǎn)銷及價(jià)格走勢(shì) 萬噸2004年2005年預(yù)測(cè)2006年預(yù)測(cè)生產(chǎn)量消費(fèi)量生產(chǎn)量消費(fèi)量生產(chǎn)量消費(fèi)量630731780850880950%%%%%%資料來源：國(guó)泰君安證券研究所根據(jù)以往我們對(duì)涂布包裝紙?jiān)俳?xiàng)目的統(tǒng)計(jì)，我們預(yù)測(cè)05年仍是產(chǎn)能的集中釋放期，全年生產(chǎn)約780萬噸，增長(zhǎng)150萬噸，%；消費(fèi)850萬噸，增長(zhǎng)119萬噸，%，全年進(jìn)口約90萬噸，%，庫存節(jié)余約20萬噸。我國(guó)近年來新投產(chǎn)的紙機(jī)與造紙發(fā)達(dá)國(guó)家相比，除木漿使用處于劣勢(shì)外，其它如人工費(fèi)、化工輔料、能源電力、污水處理、銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等方面都有一定的優(yōu)勢(shì)?；ぴo料。污水處理方面，發(fā)達(dá)國(guó)家目前基本達(dá)到污水的零排放，而我國(guó)仍允許在達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后排放一定的污水，有關(guān)資料介紹，除治污設(shè)備外，我國(guó)用于治污的日常費(fèi)用每噸紙不超過15元，而國(guó)外要10美元左右，兩者相差60元人民幣。我國(guó)的劣勢(shì)主要在木漿上，從歐美等國(guó)進(jìn)口并與之相比，考慮運(yùn)費(fèi)等在內(nèi)，我國(guó)用漿成本約高出100美元/噸，折合人民幣約810元。如目前我國(guó)許多企業(yè)實(shí)際進(jìn)口木漿價(jià)格約480510美元/噸之間，這與國(guó)際報(bào)價(jià)相差甚大。2010年之前我國(guó)將基本解決對(duì)國(guó)際紙漿的依賴。從2004年的情況來看，我國(guó)紙及紙板的生產(chǎn)量約4950萬噸，實(shí)際耗漿4455萬噸，紙產(chǎn)品與紙漿的比例是1:,，2008年我國(guó)紙產(chǎn)品產(chǎn)量將達(dá)到7600萬噸，耗漿約6840萬噸。六、業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議晨鳴紙業(yè) 繼續(xù)維持“增持”建議● 晨鳴紙業(yè)近期股票價(jià)格下跌較多，一定程度挫傷了廣大投資者的信心和熱情，但我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為公司是國(guó)內(nèi)近年來發(fā)展最快最具有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，無論與國(guó)內(nèi)還是國(guó)外同類公司市場(chǎng)表現(xiàn)相比，目前其股價(jià)嚴(yán)重偏弱，估值水平明顯偏低，再次重申“增持”的投資建議。但我們只要結(jié)合造紙行業(yè)當(dāng)前發(fā)展的階段來分析，可能得出完全相反的結(jié)論。%；凈利潤(rùn)15240萬元，%。表9: 晨鳴紙業(yè)盈利預(yù)測(cè)與PE數(shù)據(jù)05/11/16收盤價(jià)2003年04年05年06年EPSPE資料來源：國(guó)泰君安證券研究所 注：未考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股因素 晨鳴總股本135353萬股、流通股A股36095萬股 ，流通B股55750萬股?！?風(fēng)險(xiǎn)提示：我們認(rèn)為目前公司最大的風(fēng)險(xiǎn)可能來自轉(zhuǎn)債，一是對(duì)業(yè)績(jī)的攤薄，二是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期大幅低于轉(zhuǎn)股價(jià)有可能導(dǎo)致公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。進(jìn)口廢紙價(jià)格在上面已有敘述，總體來看在高位運(yùn)行。兩條生產(chǎn)線80萬噸的規(guī)模，成為2006年、2007年的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。由于林漿紙經(jīng)營(yíng)一體化將有效降低木漿和造紙成本,提高產(chǎn)品質(zhì)量和附加值,增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力,因此產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合將成為企業(yè)延伸競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要選擇。表10:華泰股份相對(duì)估值水平05/11/18收盤價(jià)2004年2005年2006年2007年EPSPE資料來源：國(guó)泰君安證券研究所 注：華泰總股本30026萬股、流通股21650萬股，限售流通股8376萬股。 岳陽紙業(yè) 繼續(xù)維持“謹(jǐn)慎增持”的建議● 公司主營(yíng)新聞紙、低定量涂布紙及顏料整飾膠版紙，銷售約27萬噸，其中新聞紙銷售近20萬噸。不過這僅是粗略的推算，在08年之前要受制于木材產(chǎn)量與木漿生產(chǎn)能力的限制。岳陽紙業(yè)雖然05年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不錯(cuò)，06年保持穩(wěn)定或略有下滑，PE水平雖然高于晨鳴、華泰，但考慮股改后的價(jià)格，PE水平并不算高，特別是07年公司林產(chǎn)品將對(duì)公司效益有明顯的貢獻(xiàn)，因此我們?nèi)跃S持“謹(jǐn)慎增持”的投資建議。● 我們將公司的評(píng)級(jí)由“中性”調(diào)高為“謹(jǐn)慎增持”，主要是看重公司除10股對(duì)3股外在股改中的其他承諾：(1)“股份追送”條款。表12: 博匯紙業(yè)盈利預(yù)測(cè)與PE數(shù)據(jù)05/11/20收盤價(jià)2004年05年E06年07年EPSPE資料來源：國(guó)泰君安證券研究所 注：博匯紙業(yè)總股本21600萬股、流通股10920萬股，限售10680萬股股改后公司股票價(jià)格走勢(shì)偏弱。從三季度報(bào)告來看，我們推算公司白卡紙的銷售量應(yīng)在13萬噸左右，而公司白卡紙的產(chǎn)能應(yīng)在2530萬噸之間，且三季度庫存仍在增加，我們判斷年內(nèi)白卡紙銷售壓力依然較大。國(guó)泰君安證券研究所上海上海市延平路121號(hào)26層2603層郵政編碼：200042電話：（021）62580818深圳深圳市羅湖區(qū)筍崗路12號(hào)中民時(shí)代廣場(chǎng)A座20樓郵政編碼：518029電話：（0755）82485666北京北京市海淀區(qū)馬甸冠城園冠海大廈13層郵政編碼：100088電話：（010）82001310國(guó)泰君安證券研究所網(wǎng)址： EMAIL： gtjaresearch22 / 23