【正文】 國際漿價在05年3月份達到去年高點以來，針葉漿與闊葉漿走勢出現(xiàn)分化，針業(yè)漿持續(xù)下降，闊葉漿走勢堅挺。圖6:歐洲市場紙漿價格走勢 資料來源：中國紙網(wǎng) 國泰君安證券研究所進口廢紙價格的走勢國際廢紙價格的走勢與針葉漿的價格走勢大體趨同，受木漿價格上漲的影響，10月份進口廢紙的價格沒有進一步下滑，而是隨木漿價格的上調(diào)有所上調(diào)，基本在145美元左右。半年來國際成品紙價格沒有隨紙漿價格的下降而下滑，歐洲市場主要是受芬蘭紙業(yè)工人罷工的影響，減少了成品紙的供給，價格不降反升。圖8:歐洲市場輕涂紙、美國市場新聞紙價格走勢資料來源：中國紙網(wǎng) 國泰君安證券研究所05年由于國家強制性關(guān)閉以草漿為主的小型造紙廠，不僅導致中低檔文化用紙生產(chǎn)成本有所降低，同時銷售價格還有一定的回升。圖9:國內(nèi)紙業(yè)幾種主要產(chǎn)品價格走勢資料來源：國泰君安三、06年國際市場原材料價格走勢判斷我們判斷國際木漿價格不會長期持續(xù)走強，一方面由于中國自給率的不斷提高以及北美部分生產(chǎn)線的關(guān)閉，導致需求的減少；另一方面國際紙漿產(chǎn)量有逐漸的趨勢，因此06年全年國際木漿平均價格將低于05年的價格。%（%），基本證明了國內(nèi)木漿的供給已有逐漸加大的趨勢。2005年美國、加拿大永久性關(guān)停產(chǎn)能超過320萬噸由于國際紙產(chǎn)品生產(chǎn)能力過剩，部分生產(chǎn)企業(yè)開開停停也是常事，但近兩年更高的木材纖維和能源成本已對高成本的企業(yè)造成沖擊，以國際紙業(yè)為首的美國公司被迫關(guān)閉部分生產(chǎn)線。四、06年國內(nèi)主要產(chǎn)品供求及價格走勢判斷新聞紙06年供給繼續(xù)增大 價格下滑表5: 新聞紙產(chǎn)銷及價格走勢判斷 萬噸2004年2005年預測2006年預測生產(chǎn)量消費量生產(chǎn)量消費量生產(chǎn)量消費量300310350350400390增長45%%%13%%%資料來源： 國家造紙工業(yè)協(xié)會 國泰君安證券研究所 上半年國內(nèi)新聞紙市場產(chǎn)銷兩旺，價格基本維持在5500元/噸的高位。我們判斷在主要紙產(chǎn)品當中，新聞紙有望率先接近或達到世界先進水平。 涂布白紙板、白卡紙06年價格趨于穩(wěn)定涂布包裝紙包含涂布白紙板、白卡紙，包裝紙中的高檔產(chǎn)品，主要用于香煙、藥品、化妝品、食品飲料、小家電、襯衣等的方面，伴隨人們消費水平的提高而迅速增長。表8： 涂布包裝紙產(chǎn)銷及價格走勢 萬噸2004年2005年預測2006年預測生產(chǎn)量消費量生產(chǎn)量消費量生產(chǎn)量消費量630731780850880950%%%%%%資料來源：國泰君安證券研究所根據(jù)以往我們對涂布包裝紙再建項目的統(tǒng)計，我們預測05年仍是產(chǎn)能的集中釋放期，全年生產(chǎn)約780萬噸，增長150萬噸，%；消費850萬噸，增長119萬噸，%，全年進口約90萬噸，%，庫存節(jié)余約20萬噸。我國近年來新投產(chǎn)的紙機與造紙發(fā)達國家相比，除木漿使用處于劣勢外，其它如人工費、化工輔料、能源電力、污水處理、銷售網(wǎng)絡建設等方面都有一定的優(yōu)勢?；ぴo料。污水處理方面，發(fā)達國家目前基本達到污水的零排放，而我國仍允許在達到標準后排放一定的污水，有關(guān)資料介紹，除治污設備外，我國用于治污的日常費用每噸紙不超過15元，而國外要10美元左右，兩者相差60元人民幣。我國的劣勢主要在木漿上，從歐美等國進口并與之相比，考慮運費等在內(nèi)，我國用漿成本約高出100美元/噸，折合人民幣約810元。如目前我國許多企業(yè)實際進口木漿價格約480510美元/噸之間，這與國際報價相差甚大。2010年之前我國將基本解決對國際紙漿的依賴。從2004年的情況來看，我國紙及紙板的生產(chǎn)量約4950萬噸，實際耗漿4455萬噸，紙產(chǎn)品與紙漿的比例是1:,，2008年我國紙產(chǎn)品產(chǎn)量將達到7600萬噸，耗漿約6840萬噸。六、業(yè)內(nèi)重點公司業(yè)績預測與投資建議晨鳴紙業(yè) 繼續(xù)維持“增持”建議● 晨鳴紙業(yè)近期股票價格下跌較多，一定程度挫傷了廣大投資者的信心和熱情，但我們?nèi)匀粓猿终J為公司是國內(nèi)近年來發(fā)展最快最具有競爭力的公司，無論與國內(nèi)還是國外同類公司市場表現(xiàn)相比，目前其股價嚴重偏弱，估值水平明顯偏低，再次重申“增持”的投資建議。但我們只要結(jié)合造紙行業(yè)當前發(fā)展的階段來分析，可能得出完全相反的結(jié)論。%；凈利潤15240萬元，%。表9: 晨鳴紙業(yè)盈利預測與PE數(shù)據(jù)05/11/16收盤價2003年04年05年06年EPSPE資料來源：國泰君安證券研究所 注：未考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股因素 晨鳴總股本135353萬股、流通股A股36095萬股 ，流通B股55750萬股?！?風險提示：我們認為目前公司最大的風險可能來自轉(zhuǎn)債，一是對業(yè)績的攤薄，二是二級市場價格長期大幅低于轉(zhuǎn)股價有可能導致公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。進口廢紙價格在上面已有敘述，總體來看在高位運行。兩條生產(chǎn)線80萬噸的規(guī)模，成為2006年、2007年的利潤增長點。由于林漿紙經(jīng)營一體化將有效降低木漿和造紙成本,提高產(chǎn)品質(zhì)量和附加值,增強公司核心競爭能力,因此產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合將成為企業(yè)延伸競爭優(yōu)勢的重要選擇。表10:華泰股份相對估值水平05/11/18收盤價2004年2005年2006年2007年EPSPE資料來源：國泰君安證券研究所 注：華泰總股本30026萬股、流通股21650萬股，限售流通股8376萬股。 岳陽紙業(yè) 繼續(xù)維持“謹慎增持”的建議● 公司主營新聞紙、低定量涂布紙及顏料整飾膠版紙，銷售約27萬噸，其中新聞紙銷售近20萬噸。不過這僅是粗略的推算，在08年之前要受制于木材產(chǎn)量與木漿生產(chǎn)能力的限制。岳陽紙業(yè)雖然05年業(yè)績增長不錯，06年保持穩(wěn)定或略有下滑，PE水平雖然高于晨鳴、華泰，但考慮股改后的價格，PE水平并不算高，特別是07年公司林產(chǎn)品將對公司效益有明顯的貢獻，因此我們?nèi)跃S持“謹慎增持”的投資建議?！?我們將公司的評級由“中性”調(diào)高為“謹慎增持”，主要是看重公司除10股對3股外在股改中的其他承諾：(1)“股份追送”條款。表12: 博匯紙業(yè)盈利預測與PE數(shù)據(jù)05/11/20收盤價2004年05年E06年07年EPSPE資料來源：國泰君安證券研究所 注：博匯紙業(yè)總股本21600萬股、流通股10920萬股，限售10680萬股股改后公司股票價格走勢偏弱。從三季度報告來看，我們推算公司白卡紙的銷售量應在13萬噸左右，而公司白卡紙的產(chǎn)能應在2530萬噸之間，且三季度庫存仍在增加，我們判斷年內(nèi)白卡紙銷售壓力依然較大。國泰君安證券研究所上海上海市延平路121號26層2603層郵政編碼：200042電話：（021）62580818深圳深圳市羅湖區(qū)筍崗路12號中民時代廣場A座20樓郵政編碼：518029電話：（0755）82485666北京北京市海淀區(qū)馬甸冠城園冠海大廈13層郵政編碼：100088電話：（010）82001310國泰君安證券研究所網(wǎng)址： EMAIL： gtjaresearch22 / 23