【正文】 ，另一方面公司業(yè)績迅速增長，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的估值水平不僅低于美國市場同類公司，也大大低于在香港上市的理文造紙的水平。● 成品紙方面?！?原材料方面?！?行業(yè)整體投資并不過熱。股票研究行業(yè)策略造紙行業(yè)中性分析師：王峰0755824856666228wangfeng2005年11月10日重點公司晨鳴紙業(yè)增持華泰股份增持岳陽紙業(yè)謹慎增持博匯紙業(yè)謹慎增持行業(yè)指數(shù)行業(yè)龍頭估值水平持續(xù)偏低投資要點● 2005年可能是中國造紙行業(yè)里程碑式的一年。我們估計近5年來國內(nèi)造紙工業(yè)投資逾千億元，這從每年生產(chǎn)量的增加及市場競爭日趨激烈等方面得到驗證。05年國際漿價將呈現(xiàn)兩頭翹的走勢，總體上很有可能高于04年的水平。除中低檔文化用紙受國家強制性關閉小型紙廠的影響價格小幅上漲外，國內(nèi)大部分紙品的價格都呈下滑趨勢，主要品種如新聞紙、銅版紙、涂布包裝紙等下滑比較明顯。股改之后投資價值更加突出。我們認為從2002年開始到2008年是中國造紙工業(yè)產(chǎn)能的集中釋放期，也是業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭格局劇烈變化的時期，產(chǎn)品毛利率的一定下滑、許多企業(yè)的逐步退出或行業(yè)集中度的提高將是此階段中國紙業(yè)發(fā)展的重要特征。從97年到2003年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，造紙工業(yè)全行業(yè)的投資增速并不很快，不僅低于制造業(yè)的投資增速，也低于全社會固定資產(chǎn)投資的增長速度。再從資產(chǎn)或資金產(chǎn)出的角度來看，除煙草加工與石油天然氣較高，而煤氣、自來水較低外，其余絕大多數(shù)行業(yè)并不懸殊。快速增長是我國紙業(yè)的顯著特征我國紙業(yè)是近年來全球增長最快的國家，2004年是全球增長不錯的一年，%；%、%、%、%、%；，%，%、%、%、%%。這是我國紙業(yè)面臨的巨大市場機會，也是我國紙業(yè)最大的競爭優(yōu)勢。資料來源：國家統(tǒng)計局 國泰君安證券研究所2005年或許在中國造紙業(yè)發(fā)展中具有里程碑式的意義，在進口量下降的同時，出口呈現(xiàn)強勁的增長。但近年來我國造紙工業(yè)正在逐步擺脫對草漿的依賴，一方面可以提高產(chǎn)品的檔次質(zhì)量，更重要的是從環(huán)保清潔生產(chǎn)的角度出發(fā)，減輕對環(huán)境的污染。我國近三年廢紙漿增長迅速，雖然木漿的增長速度也比較快，但04年木漿比例還是下降1個百分點到22%（%）。2005年5月31日，商務部發(fā)出2005年第28號《未漂白牛皮箱紙板初裁公告》，確定被調(diào)查產(chǎn)品存在傾銷，中國大陸的未漂白牛皮箱紙板產(chǎn)業(yè)遭受了實質(zhì)損害，而且傾銷與實質(zhì)損害之間存在因果關系，9月30日終審裁定，實施期限自2005年9月30日起,期限5年，%%。上市公司截至三季度末，%，%。我們判斷至年底針葉漿價格有小幅上漲的可能，但闊葉漿價格上漲的可能不大，總體來看到年底國際紙漿價格將保持相對平穩(wěn)或小幅的上調(diào)。圖7:兩年來進口廢紙價格走勢資料來源：中國紙網(wǎng) 國泰君安證券研究所歐洲、美國市場兩種主要紙張的價格走勢近兩年歐洲、美國市場兩種主要紙品價格走勢基本呈上升趨勢，特別是美國市場新聞紙的價格走勢堅挺。10月歐洲輕涂紙市場價格略有回落，美國新聞紙價格繼續(xù)保持上升勢頭，已突破600美元/噸。我們判斷年內(nèi)新聞紙價格仍將有一定的下滑，但銅版紙、白卡紙價格下滑的空間已非常有限。但05年、06年國內(nèi)木漿供給增長較快，有海南金海100萬噸、廣西欽州60萬噸等大的漿廠陸續(xù)投產(chǎn)，此外晨鳴、華泰、博匯、岳陽等自備漿廠也陸續(xù)投產(chǎn)，總規(guī)模超過200萬噸，基本上滿足了006年對木漿需求的增長。圖11: 20042008年國際闊葉漂白漿新建項目設計產(chǎn)能 萬噸 Source: PPPC, September 2004 國泰君安證券研究所將圖圖11結(jié)合起來分析，04年新開工的紙漿項目達230萬噸以上，許多項目將在05年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，供給有所增加，這進一步增強我們對國際紙漿價格小幅回落的判斷信心。06年增幅可能下降，但增長幅度下滑有限，因此決定了國際廢紙貿(mào)易價格不可能下滑，高位徘徊的可能性較大。國內(nèi)新聞紙市場長期供不應求的局面預計在05年結(jié)束了，06年即以后市場競爭將更加激烈，未來兩三年內(nèi)許多企業(yè)將被迫退出市場，少數(shù)幾家管理到位、技術先進的企業(yè)將滿足市場的大部分需求，分享紙業(yè)巨大需求帶來的成果。因此綜合適當限產(chǎn)、增加出口等因素，06年銅版紙價格有望保持相對穩(wěn)定或略有下滑。05年初涂布包裝紙價格先是小幅上漲，但4月份之后開始逐步回落，普通白卡紙價格高點基本在6800元左右，目前約6200元左右，據(jù)了解部分企業(yè)庫存較大，不排除年底進一步降價促銷的可能。新建生產(chǎn)線競爭能力大幅提高雖然我國目前造紙工業(yè)整體水平仍然與國際先進水平有較大的差距，但近年來新建項目的設備水平已與國際水平相當甚至更高，除紙漿成本比較偏高外，在其它輔料、能源電力、人工費用、營銷網(wǎng)絡等許多方面都具有優(yōu)勢，產(chǎn)品最終競爭力水平已大幅提高。以單機30萬噸產(chǎn)能為例，生產(chǎn)一線人工需要均在300人左右，在美國、噸紙人工成本35美元，合290元人民幣，而我國工資加福利不超過2萬人民幣，噸紙成本僅20元人民幣，僅人工成本就相差270元。由于國內(nèi)主要生產(chǎn)企業(yè)都有自備熱電廠、污水處理及排放標準相對較低，我們測算，電氣等比國外便宜60元/噸紙。木漿。（到岸價），比03年441美元/%，比國際主要產(chǎn)品報價低了許多，主要是由于進口木漿的產(chǎn)品結(jié)構與地區(qū)結(jié)構所致，如對來自俄羅斯的木漿進口減征50%的增值稅等使進口俄羅斯的木漿數(shù)量增加較快。也就是說外國產(chǎn)品要進入國內(nèi)，加上運輸費用、增值稅、市場營銷等費用，成本將大幅提高，國內(nèi)產(chǎn)品競爭力將突顯。據(jù)國家林業(yè)部門消息，近年來國內(nèi)可提供用于造紙的林木資源迅速增強，到2010年，我國造紙林基地可穩(wěn)定提供5600萬立方米木材，竹材1350萬噸，可制木漿1300萬噸以上，竹漿400萬噸，大大減輕對國際市場木漿的依賴，并最終徹底消除我國造紙工業(yè)原材料的瓶頸問題。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，目前在建或即將開始建設的漿廠有：海南金海漿紙廠100萬噸，05年3月投產(chǎn)；廣西欽州60萬噸紙漿廠，05年底第一期工程投產(chǎn)；芬蘭斯道拉恩索與廣西高峰集團簽署協(xié)議，計劃投資16億美元建設一個超百萬噸的漿廠； 臺灣中華紙業(yè)計劃在廣東建設一家35萬噸規(guī)模的漿廠； 山東日照100萬噸擴建項目； 貴州赤天化20萬噸竹漿05年底試車；晨鳴、華泰、博匯、岳陽等自備漿廠等。的確公司目前在建項目或即將準備投資的項目規(guī)模高達幾十億元，剛收購吉林紙業(yè)的資產(chǎn)，又中標湛江紙漿工程，可謂南征北戰(zhàn)，項目投資幾乎等于公司目前凈資產(chǎn)的規(guī)模，因此從一般意義上看，確實具有一定的不確定性?！?公司前3季度累計實現(xiàn)主營業(yè)務收入66億元，%，凈利潤48023萬元，%。● 05年全年來看，盡管第4季度南昌項目從10月份開始好轉(zhuǎn)，且沒有其他大額費用沖銷，但全年業(yè)績低于預期似乎已成定局，存在較大變數(shù)的就是使用國產(chǎn)設備抵免所得稅的審批數(shù)量，由于所得稅的抵免只能抵免新增部分，從3季度的報告來看，所得稅并沒有增加，因此05年抵稅數(shù)額會相當有限?！?公司PE水平在沒有股改的情況下已很低，股改后PE進一步降低，投資價值更加顯現(xiàn)，我們認為股改給公司造成的負面已完全被市場消化?！?從04年8月份到05年4月份產(chǎn)品價格高居5500元/噸，之后有所下滑，但下滑幅度并不太大，目前仍在5200元左右。(可轉(zhuǎn)產(chǎn)40萬噸新聞紙)項目,預計將在2005年底試產(chǎn)，屆時公司產(chǎn)能將達到120萬噸，產(chǎn)能達到全國總量的25%以上，牢牢奠定國內(nèi)新聞紙市場的霸主地位。通過自營、聯(lián)營、定向發(fā)展的方式,目前已建成速生原料林基地30萬畝。公司承諾2005年、2006年、20