【正文】 資料來源：中國造紙信息 國泰君安證券研究所造紙原材料結構日趨合理我國是一個天然少林的國家，%，%%，%，人均森林蓄積量9立方米，%。05年上半年來自國家統(tǒng)計局規(guī)模以上統(tǒng)計顯示，紙漿生產(chǎn)量902萬噸，%；機制紙及紙板累計生產(chǎn)2433萬噸，%；其中新聞紙生產(chǎn)164萬噸，%；書寫印刷紙生產(chǎn)80萬噸，%；箱板紙生產(chǎn)313萬噸，%。從上圖來看，我國造紙工業(yè)投資增長波動較大，除98年與03年增速較快，其余4年均低于國內制造業(yè)與全社會固定資產(chǎn)投資的增長。一、行業(yè)整體質量穩(wěn)步改善國內造紙業(yè)巨大的需求及增長潛力、供需缺口的存在、反傾銷保護等，吸引巨額資金不斷進入，新生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)，從企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品檔次質量、成本以及環(huán)保等多個方面極大地改變了中國造紙工業(yè)的現(xiàn)狀。廢紙價格由于中國的需求仍在強勁增長，因此廢紙進口價格不會低于05的價格。首先是進口木漿增長的勢頭得到有效遏制，%的同時，%；%的同時，%；三是速生林種植以及眾多大型紙業(yè)公司林紙一體化進程顯著加快。但我們通過對國內紙業(yè)投資與制造業(yè)以及全社會固定資產(chǎn)規(guī)模相比，行業(yè)整體投資并不過熱。06年新聞紙價格將繼續(xù)下滑，銅版紙、涂布包裝紙等基本穩(wěn)定或略有下滑。行業(yè)整體投資并不過熱雖然近年來國內紙業(yè)市場競爭日趨激烈，面臨毛利率水平不斷下滑的窘境，由此推斷有可能是由于投資過猛導致的，但通過對國內紙業(yè)投資與制造業(yè)以及全社會固定資產(chǎn)規(guī)模相比，其增速不僅較大幅度低于制造業(yè)的增長，甚至與全社會平均的投資水平相比也有不小的差距。造紙行業(yè)雖然低于平均水平，但也高于不少行業(yè)的產(chǎn)出水平，基本上排除造紙工業(yè)是“資金殺手”的嫌疑。圖3: 近年來我國紙產(chǎn)品產(chǎn)銷量及各年增長率 資料來源：國家統(tǒng)計局 國泰君安證券研究所表2: 未來幾年國內紙及紙板產(chǎn)銷預測 單位：萬噸03年04年05年06年07年08年生產(chǎn)量378049505500610068007600增長率%%%%%%消費量433254396000660073008100增長率%%%%%%資料來源：中國造紙信息 國泰君安證券研究所進出口比例正在發(fā)生顯著變化多年來由于原材料的制約與投資的不足，國內紙品特別是高檔紙張長期依賴進口，但隨著國內新建項目的陸續(xù)投產(chǎn)，主要產(chǎn)品如新聞紙、銅版紙、涂布包裝紙等國內供給能力大幅增加，產(chǎn)品檔次結構發(fā)生了明顯的變化，不僅可以逐步替代進口，出口也有了相當?shù)倪M步，一定程度也上說明了我國造紙工業(yè)競爭力已有較大提高。04年全國耗用紙漿4455萬噸，%，從紙漿品種來看，木漿970萬噸，%，廢紙漿2305萬噸，%，草漿類1180萬噸，%。二、05年造紙行業(yè)主要原材料與產(chǎn)品價格回顧與判斷05年上半年來自國家統(tǒng)計局規(guī)模以上統(tǒng)計顯示，紙漿生產(chǎn)量902萬噸，%；機制紙及紙板累計生產(chǎn)2433萬噸，%；其中新聞紙生產(chǎn)164萬噸，%；書寫印刷紙生產(chǎn)80萬噸，%；箱板紙生產(chǎn)313萬噸，%。圖6:歐洲市場紙漿價格走勢 資料來源：中國紙網(wǎng) 國泰君安證券研究所進口廢紙價格的走勢國際廢紙價格的走勢與針葉漿的價格走勢大體趨同，受木漿價格上漲的影響，10月份進口廢紙的價格沒有進一步下滑，而是隨木漿價格的上調有所上調，基本在145美元左右。圖8:歐洲市場輕涂紙、美國市場新聞紙價格走勢資料來源：中國紙網(wǎng) 國泰君安證券研究所05年由于國家強制性關閉以草漿為主的小型造紙廠，不僅導致中低檔文化用紙生產(chǎn)成本有所降低，同時銷售價格還有一定的回升。%（%），基本證明了國內木漿的供給已有逐漸加大的趨勢。四、06年國內主要產(chǎn)品供求及價格走勢判斷新聞紙06年供給繼續(xù)增大 價格下滑表5: 新聞紙產(chǎn)銷及價格走勢判斷 萬噸2004年2005年預測2006年預測生產(chǎn)量消費量生產(chǎn)量消費量生產(chǎn)量消費量300310350350400390增長45%%%13%%%資料來源： 國家造紙工業(yè)協(xié)會 國泰君安證券研究所 上半年國內新聞紙市場產(chǎn)銷兩旺，價格基本維持在5500元/噸的高位。 涂布白紙板、白卡紙06年價格趨于穩(wěn)定涂布包裝紙包含涂布白紙板、白卡紙，包裝紙中的高檔產(chǎn)品，主要用于香煙、藥品、化妝品、食品飲料、小家電、襯衣等的方面，伴隨人們消費水平的提高而迅速增長。我國近年來新投產(chǎn)的紙機與造紙發(fā)達國家相比，除木漿使用處于劣勢外，其它如人工費、化工輔料、能源電力、污水處理、銷售網(wǎng)絡建設等方面都有一定的優(yōu)勢。污水處理方面，發(fā)達國家目前基本達到污水的零排放，而我國仍允許在達到標準后排放一定的污水，有關資料介紹，除治污設備外，我國用于治污的日常費用每噸紙不超過15元，而國外要10美元左右，兩者相差60元人民幣。如目前我國許多企業(yè)實際進口木漿價格約480510美元/噸之間，這與國際報價相差甚大。從2004年的情況來看，我國紙及紙板的生產(chǎn)量約4950萬噸，實際耗漿4455萬噸，紙產(chǎn)品與紙漿的比例是1:,，2008年我國紙產(chǎn)品產(chǎn)量將達到7600萬噸，耗漿約6840萬噸。但我們只要結合造紙行業(yè)當前發(fā)展的階段來分析，可能得出完全相反的結論。表9: 晨鳴紙業(yè)盈利預測與PE數(shù)據(jù)05/11/16收盤價2003年04年05年06年EPSPE資料來源：國泰君安證券研究所 注：未考慮轉債轉股因素 晨鳴總股本135353萬股、流通股A股36095萬股 ，流通B股55750萬股。進口廢紙價格在上面已有敘述，總體來看在高位運行。由于林漿紙經(jīng)營一體化將有效降低木漿和造紙成本,提高產(chǎn)品質量和附加值,增強公司核心競爭能力,因此產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合將成為企業(yè)延伸競爭優(yōu)勢的重要選擇。 岳陽紙業(yè) 繼續(xù)維持“謹慎增持”的建議● 公司主營新聞紙、低定量涂布紙及顏料整飾膠版紙，銷售約27萬噸，其中新聞紙銷售近20萬噸。岳陽紙業(yè)雖然05年業(yè)績增長不錯，06年保持穩(wěn)定或略有下滑，PE水平雖然高于晨鳴、華泰，但考慮股改后的價格，PE水平并不算高，特別是07年公司林產(chǎn)品將對公司效益有明顯的貢獻，因此我們仍維持“謹慎增持”的投資建議。表12: 博匯紙業(yè)盈利預測與PE數(shù)據(jù)05/11/20收盤價2004年05年E06年07年EPSPE資料來源：國泰君安證券研究所 注：博匯紙業(yè)總股本21600萬股、流通股10920萬股，限售10680萬股股改后公司股票價格走勢偏弱。國泰君安證券研究所上海上海市延平路121號26層2603層郵政編碼：200042電話：（021）62580818深圳深圳市羅湖區(qū)筍崗路12號中民時代廣場A座20樓郵政編碼：518029電話：（0755）82485666北京北京市海淀區(qū)馬甸冠城園冠海大廈13層郵政編碼：100088電話：（010）82001310國泰君安證券研究所網(wǎng)址： EMAIL： gtjaresearch22 / 23