造紙行業(yè)投資策略報(bào)告-wenkub.com
2025-07-17 06:47 本頁(yè)面
【正文】 附表： 美國(guó)上市紙業(yè)公司財(cái)務(wù)及PE水平 (2005年11月23日)PERoe%%造紙行業(yè)KMBIPAVYTIN理文造紙(香港上市)資料來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)國(guó)泰君安證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：增持：行業(yè)股票指數(shù)在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)超越大盤；中性：行業(yè)股票指數(shù)在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)基本與大盤持平；減持：行業(yè)股票指數(shù)在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)明顯弱于大盤?！?風(fēng)險(xiǎn)提示：公司文化用紙占公司銷售總額的40%，由于小紙廠被強(qiáng)行關(guān)閉，不僅騰出一定的市場(chǎng)份額，麥草等造紙?jiān)弦灿幸欢ǖ南陆担?5年、06年效益都比較可觀。限售期為36個(gè)月，；（3）“增持股份條款”。博匯紙業(yè) 投資建議將“中性”調(diào)高為“謹(jǐn)慎增持”● 05年公司最大的亮點(diǎn)在于5月份20萬(wàn)噸/年楊木化機(jī)漿的投產(chǎn)，使第三季度白卡紙、%%。06年公司主導(dǎo)產(chǎn)品新聞紙的價(jià)格將繼續(xù)下滑，在沒(méi)有新的生產(chǎn)線加盟的情況下，公司產(chǎn)品產(chǎn)量進(jìn)一步挖潛的能力有限，公司雖然在節(jié)水方面取得較好的成效，以及考慮到速生林對(duì)紙漿成本的一定貢獻(xiàn)，06年公司業(yè)績(jī)基本穩(wěn)定或略有下滑?！?從目前各主要紙業(yè)公司披露的信息來(lái)看，岳陽(yáng)紙業(yè)可能是林紙一體化最先受惠的企業(yè)，85萬(wàn)畝速生林木資源是未來(lái)公司產(chǎn)品低成本增長(zhǎng)的重要保證，有望從06年開(kāi)始逐步對(duì)降低公司產(chǎn)品成本起到積極作用。另一個(gè)因素是公司產(chǎn)品比較單一，特別是原材料廢紙主要依賴國(guó)際市場(chǎng)，如果廢紙價(jià)格出現(xiàn)大幅的上漲，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生沖擊?！?公司股票投資價(jià)值明顯。主要建設(shè)內(nèi)容為：擴(kuò)建年產(chǎn)45萬(wàn)噸高檔銅版紙生產(chǎn)線一條,配套建設(shè)年產(chǎn)30萬(wàn)噸堿性過(guò)氧化物機(jī)械木漿生產(chǎn)線以及60萬(wàn)畝速生豐產(chǎn)原料林基地?！?公司未來(lái)幾年仍將保持快速發(fā)展,且主要來(lái)自于新上項(xiàng)目的支撐。但近期股改復(fù)盤后股價(jià)下挫較多，我們認(rèn)為無(wú)論從公司今后幾年發(fā)展的明確預(yù)期還是國(guó)內(nèi)外同類公司估值水平的比較來(lái)看，公司股票已具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，因此我們繼續(xù)重申“增持”的投資建議。年初以來(lái)，山東、河南、安徽、江蘇、浙江等對(duì)規(guī)模在2萬(wàn)噸，甚至3萬(wàn)噸以下紙廠、漿廠實(shí)行強(qiáng)行關(guān)閉，導(dǎo)致中低檔文化用紙市場(chǎng)看好，晨鳴、華泰、博匯等中低檔文化紙受惠，一定程度上有助于公司業(yè)績(jī)的提升。如果沒(méi)有3000萬(wàn)元開(kāi)辦費(fèi)的沖銷，應(yīng)該說(shuō)公司3季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還是比較好的。我們可以對(duì)公司投資項(xiàng)目進(jìn)行一定的分析，7億元（70%的權(quán)益）拿下吉林紙業(yè)35萬(wàn)噸規(guī)模的生產(chǎn)能力應(yīng)該是比較合算的；，是公司產(chǎn)品立足國(guó)內(nèi)走向國(guó)際的重要保障。比如公司目前投資規(guī)模太大，盈利前景具有較大的不確定性等。就目前國(guó)內(nèi)速生林的建設(shè)進(jìn)度來(lái)看，將逐步滿足木漿增長(zhǎng)的需求。由于造紙對(duì)木材需求的拉動(dòng)，很大程度上刺激了各地的造林活動(dòng)，特別是速生林的建設(shè)，起步較早的公司有望從06年、07年開(kāi)始受惠。綜合起來(lái)分析，目前新建生產(chǎn)線產(chǎn)品雖然出口能力不足、但抵御正常進(jìn)口產(chǎn)品沖擊的能力已有余。實(shí)際上國(guó)際主要紙業(yè)國(guó)家所用紙漿主要來(lái)自本國(guó)，而我國(guó)有較大部分來(lái)自南洋、俄羅斯等成本較低的國(guó)家，因此我國(guó)用漿成本與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家造紙用漿成本相差要比我們上面分析所用的成本為低。不過(guò)此項(xiàng)費(fèi)用較小，即使國(guó)內(nèi)治污費(fèi)用逐漸提高，也不會(huì)影響產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。能源電力、污水處理等。人工成本。五、我國(guó)造紙工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力正在逐步加強(qiáng)我國(guó)造紙工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)，主要表現(xiàn)在兩大方面，一是隨著新生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)，單機(jī)規(guī)模、產(chǎn)品檔次質(zhì)量以及成本都有明顯的改善；另一方面林紙一體化的進(jìn)程取得比較明顯的進(jìn)步，國(guó)內(nèi)許多大型造紙企業(yè)有望從06年、07年開(kāi)始逐漸受惠于速生林的建設(shè)或自備漿的生產(chǎn)。本來(lái)如此快速的消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格有一定的支撐，但由于近兩年國(guó)內(nèi)供給急劇增長(zhǎng)，被迫降價(jià)銷售。從05年、06年供求形勢(shì)來(lái)看，太陽(yáng)紙業(yè)2530萬(wàn)噸05年8月份試車、金東紙業(yè)60萬(wàn)噸05年8月份試車、日本王子南通60萬(wàn)噸06年底或更晚一些試車，05年新增產(chǎn)能90萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)05年實(shí)際增加供給約35萬(wàn)噸，06年實(shí)際增加50萬(wàn)噸，從06年我們的預(yù)測(cè)來(lái)看，國(guó)內(nèi)供需基本平衡，最主要的是銅版紙的出口已大大減緩了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的壓力，%，（%），首次出口超過(guò)進(jìn)口，（）萬(wàn)噸的凈進(jìn)口。山東天元10萬(wàn)噸05年3月份試車、泛亞騰龍30萬(wàn)噸05年6月份試車，以及岳陽(yáng)、晨鳴等挖潛，華泰40萬(wàn)噸05年11月份試車、廣州造紙25萬(wàn)噸06年2季度試車等。廢紙貿(mào)易價(jià)格將在高位徘徊廢紙貿(mào)易價(jià)格雖然會(huì)受到木漿價(jià)格下滑的壓制，但由于國(guó)內(nèi)新聞紙、箱板紙等的生產(chǎn)都依賴進(jìn)口的廢紙，關(guān)鍵是在我國(guó)進(jìn)口的廢紙已占到全球可貿(mào)易的55%以上的情況下，需求仍然不斷增長(zhǎng)，%。圖10: 20042008年國(guó)際針業(yè)漂白漿新建項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能 萬(wàn)噸 Source: PPPC, September 2004 國(guó)泰君安證券研究所據(jù)國(guó)際漿紙產(chǎn)品理事會(huì)（PPPC）預(yù)測(cè)，今后幾年國(guó)際新增制漿能力都在百萬(wàn)噸以上（不含中國(guó)），可基本滿足全球紙業(yè)的需要，他們預(yù)計(jì)2008年后隨著中國(guó)紙業(yè)對(duì)外需求的減弱，全球紙漿的增長(zhǎng)也將放緩，下圖是闊葉漿的增加預(yù)測(cè)。中國(guó)紙漿供給的迅速增長(zhǎng)大大遏制了國(guó)際紙漿價(jià)格的上漲我國(guó)是全球紙業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)最快的國(guó)家，對(duì)國(guó)際紙漿供給依賴嚴(yán)重，近幾年全球新增木漿產(chǎn)量的三分之一被我國(guó)消耗，因此我國(guó)的進(jìn)口量對(duì)國(guó)際紙漿市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)有著主要的影響。10月份除新聞紙價(jià)格下滑較大外，銅版紙、白卡紙價(jià)格基本穩(wěn)定。美國(guó)市場(chǎng)新聞紙價(jià)格上升主要是國(guó)內(nèi)調(diào)節(jié)或部分工廠關(guān)閉的結(jié)果。下圖為生產(chǎn)新聞紙用的8號(hào)美廢為參考，生產(chǎn)瓦楞紙等廢舊紙到岸價(jià)在112美元/噸左右。從今年3月份以來(lái)針葉漿價(jià)格持續(xù)下降已超過(guò)半年，近期國(guó)際部分漿廠已有小幅提價(jià)的計(jì)劃，且在10份有所動(dòng)作，但受需求制約對(duì)漿價(jià)能否持續(xù)上漲國(guó)際主要紙業(yè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)仍在觀察。這是我國(guó)紙業(yè)面臨的巨大市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也是我國(guó)紙業(yè)最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未漂白牛皮箱板紙：04年3月31日，國(guó)家商務(wù)部正式受理對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)、韓國(guó)、泰國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)的進(jìn)口未漂白的牛皮箱板紙進(jìn)行反傾銷立案調(diào)查。表4: 2004年我國(guó)造紙工業(yè)紙漿消耗結(jié)構(gòu)2001年比例%2004年比例%同比%總量29801004455100木漿6902397022廢紙漿131044230552非木漿98033118026資料來(lái)源：中國(guó)造紙信息 國(guó)泰君安證券研究所國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家基本以木質(zhì)纖維為原料，木漿約63%，廢紙34%，非木漿3%。木質(zhì)纖維的短缺及造紙?jiān)牧辖Y(jié)構(gòu)的不合理，不僅是我國(guó)造紙業(yè)發(fā)展的瓶頸，也可能是二級(jí)市場(chǎng)估值水平偏低的重要嫌疑。表5:2000年以來(lái)我國(guó)紙品出口增長(zhǎng)顯著2005年在中國(guó)紙業(yè)發(fā)展中或許具有里程碑式的意義，在產(chǎn)品產(chǎn)量繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)口紙漿卻出現(xiàn)下降；在進(jìn)口紙品大幅下降的同時(shí)，出口卻大幅增長(zhǎng)。我們認(rèn)為我國(guó)造紙工業(yè)在2008年之前無(wú)論生產(chǎn)還是消費(fèi)均均有可能保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。計(jì)算公式為：總資產(chǎn)貢獻(xiàn)率（%）=利潤(rùn)總額+稅金總額+利息支出/平均資金總額100%公式中：稅金總額為產(chǎn)品銷售稅金及附加與應(yīng)交增值稅之和,平均資產(chǎn)總額為期初期末資產(chǎn)之和的算術(shù)平均值。從平均水平來(lái)看，%，%的增長(zhǎng),%的增長(zhǎng)。圖2:造紙工業(yè)投資規(guī)模與制造業(yè)、全社會(huì)投資增長(zhǎng)比較資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)泰君安證券研究所 注：造紙工業(yè)、制造業(yè)投資規(guī)模為基本建設(shè)投資與更新改造合計(jì)，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資還包括房地產(chǎn)等投資，口徑為國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)林紙一體化進(jìn)程也取得長(zhǎng)足進(jìn)步。一方面二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)下跌
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