【正文】 預計 20xx 年一期工程投產(chǎn)， 20xx年兩期工程全部達產(chǎn)。公司自產(chǎn)漿成本約為3500 元 /噸，進口較進口木漿價格低近 20xx 元 /噸，木漿的自給將提升公司的整體盈利水平。 （ 2）主要產(chǎn)品景氣度高 太陽紙業(yè) 20xx 年的主營產(chǎn)品為白卡紙（合資企業(yè)形式）、銅版紙、高檔文化紙、液態(tài)包裝紙。 綜合以上分析，我們并不看好今明兩年箱板紙子行業(yè)的盈利前景。 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 19 突出的行業(yè)之一。 白卡紙：需求拉動，新增供給不足，價格穩(wěn)步上升 我國涂布白紙板目前市場規(guī)模 1000 萬噸左右，年消費增量超過100 萬噸， 20xx 到 20xx 年國內(nèi)新增產(chǎn)能投放分別為 12 189 32 和 99 萬噸，新增產(chǎn)能的放緩逐漸降低行業(yè)的競爭程度。印刷書寫紙為 4千克、 30立方米和 680千克。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務?！?造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》明確提出對北方地區(qū)的造紙行業(yè)發(fā)展將進行限制，促進北方企業(yè)進行整合，在整體行業(yè)投資規(guī)模受到控制的條件下，華泰、太陽、晨鳴、博匯、銀鴿幾家北方企業(yè)可以通過擴大產(chǎn)能，兼并重組地方企業(yè)，成為未來的行業(yè)龍頭企業(yè)。到 20xx年實現(xiàn)造紙產(chǎn)業(yè)噸產(chǎn)品平均 取水量由 20xx年 103立方米降至 80立方米、綜合平均能耗（標煤）由 20xx年 、污染物（ COD）排放總量由 20xx年 160萬噸減到 140萬噸，逐步建立資源節(jié)約、環(huán)境友好、發(fā)展和諧的造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。 12 由于賽事報道增加了主要報紙的版面和發(fā)行期數(shù)，這種需求增長是剛性的。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。 環(huán)保力度不斷加大對造紙行業(yè)的影響 由于草漿使用比例高，環(huán)境污染嚴重，中國造紙業(yè) COD 排放占工業(yè)總排放 1/3，耗水量占工業(yè)總耗水量 1/5。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。根據(jù)相關的研究結果，國家將逐步提高工業(yè)用水價格，而且提升的幅度將會較大。 華泰、景興主要進口的是廢紙和針葉漿，人民幣升值速度預計難以彌補針葉漿、廢紙價格的漲幅，人民幣加速升值難以扭轉(zhuǎn)相關企業(yè)由于進口原材料價格上升，產(chǎn)品盈利能力下降的事實。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 ? 我們認為 20xx年造紙行業(yè)的機會是結構性的，就整個行業(yè)來看，我們認為應該給予行業(yè)“中性”評級。 ? 《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》針對造紙行業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃、環(huán)保、產(chǎn)業(yè)布局、纖維原料、行業(yè)準入等方面做出了具體的規(guī)定。 圖 1：我國造紙行業(yè)原材料對外依存度較高 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。而針葉漿和廢紙價格仍將保持增長，人民幣升值加速無法完全抵消價格的漲幅，只能一定程度上減少這種負面影響。行業(yè)或企業(yè)具有自有資源優(yōu)勢，或者擁有產(chǎn)品一定的定價權，都將成為溫和通脹環(huán)境中的受益者。但是，其中華泰主營的新聞紙、博匯主營的煙卡紙，由于需求增長速度較慢，以及下游客戶（分別是大型報業(yè)集團和大型煙草集團）議價能力強，因此很難實現(xiàn)向下游的價格轉(zhuǎn)移，這點在 20xx 年已經(jīng)得到了體現(xiàn)（新聞紙和煙卡近年的價格漲幅明顯落后于社會卡、銅版紙和文化紙），我們認為在 20xx 年，新聞紙和煙卡仍將難以轉(zhuǎn)移價格， 產(chǎn)品盈利能力將下降。此外，出口退稅政策進一步的調(diào)整也是可以預期到的，資源稅費的上調(diào)也將陸續(xù)展開。 10 退稅影響在 20xx 年 3 季度前由紙制品企業(yè)承擔， 20xx 年 4 季度及以后由紙制品企業(yè)和客戶方各承擔一半計算，則 20xx 年下半年紙制品行業(yè)出口利潤率將下降 5 個百分點左右。 文化紙?zhí)貏e是低檔文化紙需求的價格彈性較低，低檔文化紙價格的上漲不會導致消費的顯著減少。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。 14 業(yè)布局基本指明了未來我國造紙行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，長江以南將成為造紙行業(yè)發(fā)展的重點地區(qū)，未來林紙一體化工程在該地區(qū)將獲得大發(fā)展，整個造紙業(yè)重心將進一步南移。充分利 用竹類、甘蔗渣和蘆葦?shù)荣Y源制漿造紙 ,嚴格控制禾草漿生產(chǎn)總量，加快對現(xiàn)有禾草漿生產(chǎn)企業(yè)的整合，原則上不再新建禾草化學漿生產(chǎn)項目。 支持國內(nèi)企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴建等形式，發(fā)展 10家左右 100萬噸至 300萬噸具有先進水平的制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產(chǎn) 300萬噸以上跨地區(qū)、跨部門、跨所有制的、具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)集團。漂白化學竹漿為 15千克、 60立方米和 600千克 。 但是，對于單一紙種的龍頭企業(yè)來說，例如華泰，其新聞紙市場占有率已經(jīng)超過 30%，此次規(guī)定的 35%的單紙種市場占有率限制，也就意味著公司未來難以繼續(xù)擴大新聞紙領域的優(yōu)勢，必須考慮多元化發(fā)展。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。太陽紙業(yè)在人民 幣升值中受益于原材料進口價格抵消，在溫和通貨膨脹條件下，由于向下游轉(zhuǎn)移價格的能力強，抵御上游價格上漲的能力強，因此成為了通脹條件的受益者。 但我們?nèi)匀魂P注公司文化紙成本的變化，畢竟毛利率的上升比產(chǎn)品價格的上升更為重要，這是公司在 20xx 年能否取得業(yè)績突破的關鍵點之一。漿廠項目主要利用人工種植的速生豐產(chǎn)桉樹為原料，投產(chǎn)初期木材原料主要由湛江及鄰近地區(qū)供應。我們認為，相對于行業(yè)內(nèi)細分行業(yè)的龍頭企業(yè)華泰股份、太陽紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)在盈利能力和經(jīng)營管理效率方面仍有一定的差距，不應享 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。而公司 20xx 即將投產(chǎn)的液態(tài)包裝紙更是填補了國內(nèi)的生產(chǎn)空白，市場前景好，盈利能力強。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 展望 20xx 年，我們認為，銅版紙價格難以穩(wěn)定在目前的高水平，但在部分月份會出現(xiàn)上漲。我們判斷，在 20xx 年和 20xx 年，需求增長依然保持在 20%左右，而新增產(chǎn)能投放有限，原來 20xx 年底計劃投產(chǎn)的美利 30萬噸白卡紙項目將推遲到 20xx年 2季度投產(chǎn)，而且無論新亞 15 萬噸項目還是美利 30 萬噸項目，其投產(chǎn)到達產(chǎn)基本都需要近一年時間，因此我們認為白卡紙在 20xx 年依然保持一定的供不應求狀態(tài)，價格仍將穩(wěn)步上升。鼓勵適度發(fā)展竹漿和非木漿發(fā)展。 16 現(xiàn)相互之間以及與大型造紙企業(yè)的整合，則是互利雙贏的局面，我們認為這種縱向整合會成為行業(yè)的主導潮流之一。禁止采用石灰法制漿，禁止新上項目采用元素氯漂白工藝（現(xiàn)有企業(yè)應逐步淘汰）。南方造紙行業(yè)上市公司都是區(qū)域性的龍頭企業(yè)，在本地實施林紙一體化項目是企業(yè)擴大規(guī)模，加快發(fā)展的良好機遇。 因地制宜，產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃區(qū)域造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向 新的規(guī)劃指出， 長江以南是造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點地區(qū)，要以林紙一體化工程建設為主，加快發(fā)展制漿造紙產(chǎn)業(yè)。 奧運經(jīng)濟的主要受益企業(yè) 奧運經(jīng)濟 主要拉動銅版紙、新聞紙需求，因此主營新聞紙和銅版紙的華泰、太陽、晨鳴是奧運經(jīng)濟的最大受益者。因此，居民對文化紙的消費缺口只能轉(zhuǎn)向高檔文化紙，從而帶動高檔文化紙價格逐漸上漲?！锻ㄖ分赋?，應加大造紙、酒精、味精、檸檬 酸等行業(yè)落后生產(chǎn)能力淘汰力度，“十一五”（ 20xx20xx 年）期間實現(xiàn)減排化學需氧量（ＣＯＤ）１３８萬噸，今年實現(xiàn)減排ＣＯＤ６２萬噸。 9 宏觀調(diào)控力度加大對造紙行業(yè)最直接的影響，就是加息后財務費用支出的增加。 7 治，產(chǎn)能供應不足，因此企業(yè)議價能力強。 在這種情況下，是否擁有自有電廠，是否臨近煤炭生產(chǎn)基地，享受坑口電廠的價格優(yōu)勢，是否能夠有效的控制生產(chǎn)過程中的工業(yè)用水量，將使決定企業(yè)是否可以承接上游價格上漲的關鍵。 （二）溫和通貨膨脹持續(xù)，國內(nèi)成本上升壓力加大 根據(jù)相關研究機構的研究結果， 20xx 年我國仍將持續(xù)溫和通脹的局面，上半年的通脹壓力相對更大。廢紙主要受到需求，尤其是國內(nèi)箱板紙投產(chǎn)量較大的需求拉動，價格仍將保持上漲。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。通過逐一對宏觀經(jīng)濟主題影響的研究，我們可以從上至下的審視造紙行業(yè)及其主要企業(yè)的投資價值。 4 影響最大的是箱板紙。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。同時，幾家企業(yè)都臨近煤炭主產(chǎn)區(qū)，基本可以享受坑口電廠的煤炭價格優(yōu)惠，這對于承接煤炭價格以及運費的上漲都較為有利。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。也就是說，關停產(chǎn)能中有 250 萬噸低檔文化紙，即低檔文化紙 45%的產(chǎn)能將在 08年以前被關閉。 表 4：主要低端文化紙企業(yè)毛利率變化 20xx年中期 20xx年初 20xx年中期 博匯紙業(yè) 銀鴿投資 晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 資料來源：華泰證券研究所 （五）奧運經(jīng)濟的推動作用 歷屆奧運會對國內(nèi)經(jīng)濟都會產(chǎn)生刺激作用，相關產(chǎn)業(yè)都會因為需求的短期性放大而獲得好的效益。 產(chǎn)能規(guī)劃的推出基本決定了未來幾年產(chǎn)能投放量，結合行業(yè)準入門檻的提高，未來新增產(chǎn)能將主要來自于大型造紙企業(yè)，行業(yè)集中度有望提高，龍頭上市企業(yè)將受益。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。盡快制定廢紙回收分類標準，鼓勵地方制定廢紙回收管理辦法，培育大型廢紙經(jīng)營企業(yè)，建立廢紙回收交易市場，規(guī)范廢紙回收行為。 在新建大型木漿生產(chǎn)企業(yè)的同時，加快整合現(xiàn)有木漿生產(chǎn)企業(yè)，關停規(guī)模小、技術落后的木漿生產(chǎn)企業(yè)。 單一企業(yè)（集團）單一紙種國內(nèi)市場占有率超過 35%，不得再申請核準或備案該紙種 建設項目；單一企業(yè)（集團）紙及紙板總生產(chǎn)能力超過當年國內(nèi)市場消費總量的 20%，不得再申請核準或備案制漿造紙項目。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。 20xx年起國內(nèi)新聞紙的生產(chǎn)能力開始超過消費量， 雖然 20xx年奧運經(jīng)濟會帶來新聞紙消費 量的上漲，但 部分過剩產(chǎn)能不得不通過拓展海外市場來尋求消化。未來三年由于我國主要以美廢和針葉漿為原材料的紙種新增產(chǎn)能投放量仍然 較大，而國內(nèi)林紙一體化項目仍未實施，國廢收購無法大量開展，預計進口針葉漿價格和美廢價格仍會維持上升趨勢，箱板紙行業(yè)毛利率水平會進一步收到擠壓。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。 28 圖 18：主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較 主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較0120xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來源： WIND 根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預測，太陽紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS分別為 元、 元，這是我們在人民幣升值速度不加快，國際漿價保持上升勢頭下的謹慎預測，實際上如果國際