【正文】 而購買利率下限實際上等同于購買了一系列的利率看跌期權(quán) (或債券看漲期權(quán) )。 ? 當市場利率超過執(zhí)行利率時利率上限的買方獲利，因為賣方必須向買方支付市場利率超過執(zhí)行利率的差額部分；當市場利率低于執(zhí)行利率時利率下限的買方獲利，因為賣方必須向買方支付市場利率低于執(zhí)行利率的差額部分。利率合約的買方支付一定的費用，這種費用代表了利率合約買方的最大損失額，也代表了利率合約賣方的最大收益額。如果利率上限的執(zhí)行利率高于利率下限的執(zhí)行利率，那么，持有利率雙限的投資者對將要支付的利率既規(guī)定了上限又規(guī)定了下限，從而將利率風險控制在一定區(qū)間之內(nèi)。投資者 C向 D購買一個利率下限合約，當 6個月 LIBOR利率等于或超過執(zhí)行利率 6％時， C不能從 D那里獲得任何支付。投資者購買利率合約，以確保當市場利率下跌時自己擁有的債券資產(chǎn)組合的收益不降至某一特定水平之下；當市場利率上升時，可以獲得更多的收益。 ? 按照合約的規(guī)定，在接下來的四年里的每半年年末，當 6個月 LIBOR超過執(zhí)行利率 6％時， D向 C履行支付義務(wù)，支付金額為： ? 二、利率下限 如果利率合約規(guī)定當參考利率低于執(zhí)行利率時，收取費用的一方就向合約另一方進行支付，這種利率合約就是利率下限。 ? 下面通過一個具體例子解釋利率上限。利率上限與利率互換合約一樣，是一種浮動利率(某一參考利率 )與固定利率 (利率上限 )交換的交易，只不過只有在參考利率超過利率上限時購買方才行使權(quán)利。 ? 一、利率上限 如果利率合約規(guī)定當參考利率超過執(zhí)行利率時，收取費用的一方就向合約另一方進行支付，這種利率合約就是利率上限。 ? 利率合約又可以分為利率上限、利率下限和利率雙限。 第四節(jié) 利率上限、利率下限和利率雙限 ? 在固定收益證券的衍生工具中還有一種特殊的利率合約，利率合約的一方 (賣方 )在收取一定費用后承諾，如果參考利率不同于一個事先確定的利率水平，就在某一時間給予合約另一方 (買方 )補償。合約簽訂后的一年，利率下降，固定利息支付者希望平倉。頭寸間的差額等于初始合約中的高固定利率支付和抵消合約中的固定利率收益問的差額。 ? 例如，一個互換合約的固定利息支付者預期利率下降，因此，希望通過賣出該互換合約 (以某一折扣 )，或者持有一個合適的期貨合約，或者作為浮動利息支付方簽訂一份新互換合約進行平倉。在到期日之前，互換頭寸可以通過持有相反方向的頭寸，或者通過期貨頭寸對沖到期前剩余期限內(nèi)的頭寸，或者通過賣出互換合約進行平倉。如果利率互換銀行實現(xiàn)了匹配，可以獲得固定利率報價的差價收益。而互換銀行則獲得了穩(wěn)定的 o． 1％利差。公司 B與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下：互換銀行向公司 B支付按照 LIBOR計算的浮動利息，公司 B向互換銀行支付 7． 05％的固定利率。 A、 B公司為了規(guī)避利率變動的風險，分別與某互換銀行簽訂了互換合約。 ? 利率互換銀行如果能和兩個互換交易者做相反的交易，就有可能獲得一個固定的利差收入。 ? 當一家利率互換銀行作為交易商時，它將同時報出買入價和賣出價。同時，為了協(xié)調(diào)互換合約，利率互換銀行通常為交易的雙方進行擔保。 ? 作為經(jīng)紀人，利率互換銀行主要為交易者尋找交易對手，盡力匹配有相反需求的交易方。 ? 三、利率互換銀行 企業(yè)、金融機構(gòu)和其他使用互換合約的交易者，由一系列的經(jīng)紀人和交易商聯(lián)系在一起，這些經(jīng)紀人和交易商被稱為利率互換銀行。合成貸款由一個 9％的固定利率貸款 (半年計息 )和上面互換合約例子里的浮動利率支付方的頭寸組成。這種合成貸款可以作為浮動利率貸款的替代物。因此，與直接進行固定利率貸款相比，企業(yè)應該通過互換合約和浮動利率貸款創(chuàng)造一個合成的固定利率貸款，這樣可以降低成本。 如果企業(yè)在申請浮動利率貸款的同時作為固定利息支付方簽訂互換合約， LIBOR利率的變動可以由互換合約凈收益的相反變動抵消。因此，互換的雙方在支付目前就知道了各自的支付金額。 ? 那么企業(yè)就可以通過從銀行借入 1 000萬美元的浮動利率貸款，并作為互換合約里固定利率的支付方，將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款表8— 6詳細說明了互換合約支付情況。然而，由于預期未來利率上漲的可能性很大，銀行只愿意向企業(yè)提供 3年期的浮動利率貸款，貸款利率以每年 3月 23日和 9月 23日的 LIBOR利率計算。企業(yè)希望以固定利率計息?；Q合約的一個重要用途是創(chuàng)造合成的固定利率或浮動利率貸款。 ? (6)到期日 (the maturity date)。 ? (5)互換期限。 ? (4)固定利息和浮動利息支付的頻率 (frequency of payments)。用以確定浮動利息支付的金額，一般使用 LIBOR。固定利率在互換合約中規(guī)定，在整個合約期間保持不變，一般以年率或者半年率表示。 ? (2)固定利率 (the fixed rate)。 ? 一筆標準的利率互換 (standard interest rate swaps)交易包括以下幾個要素： ? (1)名義本金金額 (nominal principal amount)。 ? 在支付日，互換合約雙方僅僅就應該支付的利息差額進行支付。 ? 在互換合約中要規(guī)定交易日、計息日、支付日 (交割日 )和到期日。 ? 其中，一方以一定的固定利率確定支付的金額，稱為互換中的“固定利息支付方” (fixed payer)，另一方依據(jù)浮動利率指數(shù)確定支付的利息，稱為互換中的“浮動利息支付方” ? 典型的利率互換安排中，一方依據(jù)浮動利率指數(shù) (如 LIBOR)計算支付的金額，而另一方依據(jù)固定利率確定支付的金額。 第三節(jié)利率互換合約 ? 一、利率互換的定義和要素 利率互換是指交易雙方約定在一定時期內(nèi)，以某種貨幣某一額度的本金為計算基礎(chǔ)，按期進行相互問利息支付的協(xié)定。牛市差價期權(quán)的盈虧平衡點價格為 10． 025萬美元。當?shù)狡谌諅們r格為 10萬美元或者更低時，牛市差價期權(quán)的最大損失為 250美元。 ? 買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為 10萬美元，期權(quán)價格為 1000美元，同時出售一份執(zhí)行價格為10． 1萬美元，期權(quán)費總收人為 750美元的看漲期權(quán)。 ? 熊市差價期權(quán)策略由買入一個確定執(zhí)行價格的看漲期權(quán)和出售一個較低執(zhí)行價格的看漲期權(quán)構(gòu)造而成。兩種最普遍的差價期權(quán)策略是牛市差價期權(quán)策略和熊市差價期權(quán)策略。當債券價格等于執(zhí)行價格時，空頭獲得最大收益，等于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價格之和；當債券價格波動劇烈時，空頭受損。 ? 與鞍式買入期權(quán)策略正好相反，鞍式賣出期權(quán)策略的損益圖是倒“ V”字形。當債券價格等于執(zhí)行價格時，發(fā)生最大損失，損失額為鞍式買入期權(quán)策略的購入成本，即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價格之和 (2 000美元 )。例如，債券價格為 9． 5萬美元時，獲利 3 000美元： 4 000美元利潤來自于看跌期權(quán)，在看漲期權(quán)上損失期權(quán)價格 1 000美元；同樣的，債券價格為 10． 5美元時，仍能獲利 3 000美元： 4 000美元利潤來自看漲期權(quán)，減去在看跌期權(quán)上 1 000美元的期權(quán)價格損失。在損益?zhèn)F(xiàn)價關(guān)系上，鞍式買入期權(quán)策略的損益是“ V”字形。 ? 假設(shè)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價格都是 10萬美元，期權(quán)費都為 1 000美元。與之相反，鞍式賣出期權(quán)策略是指同時賣出具有相同執(zhí)行價格、相同到期日、同種標的證券的看漲和看跌期權(quán)。 ? 1．鞍式期權(quán)策略 ? 鞍式期權(quán)策略包括鞍式買入期權(quán)策略和鞍式賣出期權(quán)策略。投資者可以靈活地選擇各種期權(quán)策略以滿足自己的投資需要。最后，出售有保護看跌期權(quán)的盈虧平衡點的價格為 10． 1萬美元。例如，當債券價格為 10． 5萬美元時，賣空債券將損失 5 000美元。與之相對照，當債券價格上升到 10． 1萬美元或者更高時，賣空債券并出售有保護看跌期權(quán)將受損。在期權(quán)到期日，如果債券現(xiàn)價小于執(zhí)行價，看跌期權(quán)多頭執(zhí)行期權(quán)，出售有保護看跌期權(quán)的投資者用賣空債券獲得的 10萬美元收益購買債券， 然后歸還由于賣空而借人的債券。 ? 再次運用上面的例子，假設(shè)某投資者預計國債價格在近期下跌的可能性很大，該投資者賣空國債：借入國債，然后以 10萬美元的現(xiàn)價賣出。這一策略需要看跌期權(quán)的賣方抵補他 (她 )的頭寸。圖 8— 4和表 8— 2清楚地說明了出售有保護看漲期權(quán)的損益狀況。同樣的，如果債券價格為 9． 9萬美元， 1 000美元債券價格的損失可以由出售看漲期權(quán)得到的 1 000美元收益來彌補。 ? 例如，如果債券價格跌到 9． 5萬美元，則債券持有人遭受 5 000美元的損失 (如果賣出債券的話 )。如果到期時國債價格為 10萬美元或者更高，看漲期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)，該投資者 (期權(quán)賣方 )按照執(zhí)行價格 10萬美元出售國債，最后該投資者的凈收益只有 1 000美元，正好等于期權(quán)價格。 ? 例如，某投資者持有利率為 6％的國債，市場價值為10萬美元，到期日為 15年。 請大家畫表作出買入看跌期權(quán)的 ? 五、利率期權(quán)策略 (一 )出售有保護看漲期權(quán) 一種很常用的期權(quán)交易策略是，以持有的證券為標的資產(chǎn)，賣出一份看漲期權(quán)。所以，期權(quán)交易是零和博弈，即得者所得正好等于失者所失，兩者的總收益凈值正好為零。 ? 再來研究看漲期權(quán)立權(quán)方 (看漲期權(quán)空頭 )在到期日的損益，看漲期權(quán)空頭的損益正好與看漲期權(quán)的多頭金額相同、方向相反。購買資產(chǎn) XYZ的利潤為 120一 100=20，回報率僅為 20％；假設(shè) 1個月后資產(chǎn) XYZ的價格仍為 100，投資者讓期權(quán)作廢，期權(quán)合約的回報率為一 100％，而直接投資于資產(chǎn) XYZ的回報率為 0％。假設(shè)資產(chǎn) XYZ目前的市場價格為 100美元，投資者預期資產(chǎn) XYZ的價格在 1個月后將很有可能上升，期權(quán)價格為 3美元。 ? 與直接投資于標的資產(chǎn)相比，投資于期權(quán)將面臨更大的風險，即期權(quán)收益的波動性更大。當標的資產(chǎn)價格在到期日的市場價格遠遠高于執(zhí)行價格時，直接投資于標的資產(chǎn)獲得的收益將超過投資于期權(quán)獲得的收益。 ? 哪一種投資比較好呢，是買入看漲期權(quán)還是直接投資標的資產(chǎn) ?答案在于投資者個人對于未來標的資產(chǎn)價格的預測。與之形成對比的是，買入看漲期權(quán)多頭策略將損失鎖定為期權(quán)價格 3美元，并且擁有向上的獲利潛力。同樣，當標的資產(chǎn) XYZ的價格每下降 1美元時，投資者就損失 1美元。圖 8— 2比較了買入看漲期權(quán)多頭和標的資產(chǎn)多頭的損益情況。 看漲期權(quán)空頭 ? 同上 ? 為了更清楚地理解看漲期權(quán)買方在到期日的損益情況，將看漲期權(quán)多頭損益情況與標的資產(chǎn) XYZ多頭損益情況進行比較。依此類推，當市場價格為 103美元時，看漲期權(quán)多頭的凈利潤正好為零。看漲期權(quán)的多頭按照執(zhí)行價格 100美元購買債券，同時按照市場價格 102美元將債券銷售出去，每份期權(quán)實現(xiàn)的利潤為 2美元。 ? 下面我們具體解釋看漲多頭在到期日的損益情況：在到期日，如果債券 XYZ的市場價格 低于或等于執(zhí)行價格 100美元 ，那么看漲期權(quán)的購買者 不會行使期權(quán) ，其最大 損失就是期權(quán)價格 3美元 。 買入看漲期權(quán) ? 買入看漲期權(quán)產(chǎn)生的金融頭寸稱為看漲多頭。相應地，投資者可以根據(jù)自己的需要建立四種期權(quán)頭寸：看漲期權(quán)買方、看漲期權(quán)賣方、看跌期權(quán)買方和看跌期權(quán)賣方。保證金要求詳細規(guī)定了立權(quán)方必須在開立的經(jīng)紀賬戶里存人的初始現(xiàn)金或無風險證券 (作為初始保證金 )和必須保證的賬戶余額 (維持保證金 )。由于這些原因，市場中交易的大多數(shù)期權(quán)被平倉而不是被執(zhí)行。因為賣出價包含時間價值升水，而執(zhí)行時沒有。如果離到期日還有一段時間，由于期權(quán)包含時間價值升水，買回看漲期權(quán)的成本將更高。如果離到期日還有一段時間，持有者賣出期權(quán)時還能額外獲得時間價值升水。如果他這樣做了，交易價格至少應該等于標的國庫券的現(xiàn)貨價格和執(zhí)行價格之間的差額。該投資者在接近