【正文】 參考文獻(xiàn)[1] 紀(jì)寶成 劉元春：《論大規(guī)模企業(yè)盲目海外上市的缺失》，《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2006年10月[2] 祁斌 劉潔：《海外交易所競爭我國潛在上市資源情況分析及有關(guān)政策建議》，《深交所》，2006年9月[3] 王國剛：《中國股市定價(jià)權(quán)不容外移》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2005年3月[4] 王國剛 尹中立：《我國企業(yè)海外上市的狀況及政策建議》，《中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》，2006年2月[5] 應(yīng)展宇：《經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的中國股票市場：功能視角》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2005年2月[6] 應(yīng)展宇：《股權(quán)分置改革后的中國股票市場：從貨幣池到資產(chǎn)池》，收錄吳曉求主筆《沖突與超越：股權(quán)分置改革后的中國資本市場》分論6，中國人民大學(xué)出版社，2006[7] 王鐵軍：《中國企業(yè)香港H股上市》，中國金融出版社，2004年[8] 王明夫：《藍(lán)籌》，中國人民大學(xué)出版社，2005年[9] 吳曉求：《中國資本市場：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革》，中國人民大學(xué)出版社，2004年[10] 吳曉求：《中國資本市場分析要義》，中國人民大學(xué)出版社，2005年[11] 吳敬璉，《十年紛紜話股市》，上海遠(yuǎn)東出版社，2001[12] Halling, M. Pagano et al. Where is the Market? 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結(jié)語盡管對于很多中國內(nèi)地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內(nèi)地資本市場目前由股權(quán)分置改革引致的“新老劃斷”、核準(zhǔn)制以及市場規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競爭環(huán)境下的積極進(jìn)取行為2005年深圳第七屆高交會期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開展了吸引中國企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務(wù)，并紛紛修改標(biāo)準(zhǔn)和簡化程序?yàn)橹袊鴥?nèi)地公司海外上市提供便利。面對國際化進(jìn)程中的這樣一種狀況，在我們看來，如果沒有中國內(nèi)地資本市場的快速發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，那么，很可能形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者愈弱”的“鎖定”現(xiàn)象，最終在中國內(nèi)地資本市場中，由外資證券機(jī)構(gòu)控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤，而中國內(nèi)地機(jī)構(gòu)則被邊緣化。從目前的情況看，盡管內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高速增長吸引了大量外資進(jìn)入，QFII規(guī)模不斷擴(kuò)大，但由于境內(nèi)外監(jiān)管制度（含理念）、投資環(huán)境、投資經(jīng)驗(yàn)（含理念）等因素的巨大差距，當(dāng)前的內(nèi)地資本市場并不具備大規(guī)模走向國際化的條件——僅就QDII制度來看，與QFII中成熟的境外機(jī)構(gòu)紛紛選擇進(jìn)入的情況相比，境內(nèi)資金通過內(nèi)地機(jī)構(gòu)走向國際資本市場的進(jìn)程現(xiàn)在只能說是探索。（應(yīng)展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍(lán)籌是經(jīng)濟(jì)金融全球一體化進(jìn)程中內(nèi)地資本市場國際化的內(nèi)在要求。隨著大型績優(yōu)公司的回歸以及越來越多的外國券商和外國投資者進(jìn)入我國，上市公司基本面的改善將使國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受，即投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識也將深入人心，進(jìn)而對原有的投資心理與投資行為產(chǎn)生巨大的沖擊。目前內(nèi)地市場投資者的主要目標(biāo)是通過短線操作獲取二級市場價(jià)差，對股票價(jià)格的漲落關(guān)注過多，而對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關(guān)心不夠。（吳曉求，2004）而隨著中國內(nèi)地藍(lán)籌航母群的出現(xiàn)，其穩(wěn)定的經(jīng)營將對現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)行為的規(guī)范產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響——以股利分配為例，從美國、香港藍(lán)籌股情況來看，這些公司不僅股利支付水平高（19952001年間香港市場中75%的股息來自恒生指數(shù)33家成分股，%），而且一般采取一個(gè)穩(wěn)定的、連續(xù)的和市場認(rèn)可的紅利支付水平的分配策略，不僅維持了整個(gè)市場的穩(wěn)定，而且對其他群體的上市公司財(cái)務(wù)行為起到了一種導(dǎo)向性（或“標(biāo)桿”）的規(guī)范作用。而從中國內(nèi)地的情況來看，早期就是因?yàn)楣酒毡橐?guī)模偏小，其價(jià)格容易受到操縱進(jìn)而表現(xiàn)出很高的波動(dòng)性，直接導(dǎo)致市場流動(dòng)性缺乏。表312 中國內(nèi)地市場流通股（A股）換手率：1992—2005年19921993199419951996199719981999200020012002200320042005上海.深圳 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）從現(xiàn)有各國資本市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，作為市場的“穩(wěn)定器”和“價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”，以市值巨大、交易活躍、經(jīng)營穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定為特征的藍(lán)籌股群體——道的四維測度——交易及時(shí)性以及深度、廣度與彈性市場的緊度表示交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度——就緊性這個(gè)意義而言，只有當(dāng)價(jià)格的偏離或者說買賣差價(jià)為零時(shí)，市場達(dá)到所謂的“完全流動(dòng)性”，此時(shí)交易者可在同一的價(jià)位上進(jìn)行交易；市場的深度，是由當(dāng)前價(jià)格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對市場價(jià)格所做的反應(yīng)，一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的市場在某一價(jià)位上能夠吸收足夠大的交易量；市場的彈性，則考察了價(jià)格隨機(jī)擴(kuò)散之后回到有效價(jià)格的速度——如果大量的價(jià)格指令單或其它偶然事件引起股票價(jià)格的跳躍，而又不影響標(biāo)的股票價(jià)值，那么顯然在高度流動(dòng)性市場中，價(jià)格很快就會彈回到它們的有效水平。、廣度與彈性的增加導(dǎo)致的內(nèi)地市場流動(dòng)性的提升。而借助表10，我們可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地現(xiàn)有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企業(yè)）已經(jīng)具備了藍(lán)籌股的特征，進(jìn)而可以憑借其自身現(xiàn)有雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊的資源壟斷優(yōu)勢在今后較長一個(gè)時(shí)期內(nèi)保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變內(nèi)地市場上市公司整體盈利不佳的狀況，成為支撐內(nèi)地市場長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對于內(nèi)地投資者而言，在內(nèi)地現(xiàn)有嚴(yán)格的外匯管制下大型國企的回歸A股還是分享內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長收益的主要途徑。當(dāng)現(xiàn)有大型績優(yōu)股回歸內(nèi)地A股之后，從市場運(yùn)行的視角考察，其將帶來一些非常積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)內(nèi)地資本市場的功能轉(zhuǎn)型：。眾所周知，中國內(nèi)地資本市場運(yùn)行中一個(gè)長期無法回避的現(xiàn)實(shí)是上市公司業(yè)績滑坡現(xiàn)象。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現(xiàn)由于52家市值超過30億美元的內(nèi)地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現(xiàn)有的市值計(jì)算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場上市，那么內(nèi)地資本市場的整體市值將增加7310億美元（超過了上海及深圳兩地證券市場現(xiàn)有市值總和），就可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)地資本市場規(guī)模的快速擴(kuò)張，進(jìn)而對中國內(nèi)地現(xiàn)有的金融體系結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重大影響（即銀行體系地位相對弱化）。（參見表311）表311 股票市場的國際比較（2004年底）市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%中國內(nèi)地448271377114美國163231395225113流通股14191377362英國29261393391101中國香港870535129050日本355877227690中國臺灣441145697163德國119545660118新加坡22121160848韓國39058683125菲律賓293424613泰國11571463101馬來西亞189160129637印尼733033138注：數(shù)據(jù)涵蓋國內(nèi)上市公司，但新加坡包括了境外公司。從金融發(fā)展的視角著眼，以股票市場為核心的資本市場規(guī)模大小是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。表310 超過市值30億美元中國內(nèi)地大型上市公司分布 （單位：億美元）未發(fā)行A股A+H模式A股簡稱市值盈利簡稱市值盈利簡稱市值贏利簡稱市值贏利中石油紫金礦業(yè)工商銀行G上港中移動(dòng)華潤創(chuàng)業(yè)中國石化大秦鐵路建設(shè)銀行中國海外中國銀行G寶鋼中國人壽中國遠(yuǎn)洋中國聯(lián)通G長電中海油騰迅控股招商銀行民生銀行神華能源中國財(cái)險(xiǎn)華能國際貴州茅臺交通銀行玖龍紙業(yè)上海石化G中信中國電信富士地產(chǎn)兗州煤業(yè)浦發(fā)銀行平安保險(xiǎn)上海電氣中國國際上海機(jī)場富士康華潤電力鞍鋼新軋萬科A中國網(wǎng)通康師傅江西銅業(yè)中國鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯(lián)想集團(tuán)寧滬高速中信泰富東風(fēng)集團(tuán)中海發(fā)展注：市值計(jì)算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價(jià)測算。（參見表310）容易理解，在面對當(dāng)前海內(nèi)外交易所竟相爭奪內(nèi)地（潛在）上市資源的背景下，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局在上市資源配置戰(zhàn)略上的現(xiàn)實(shí)取向及其調(diào)整就成為一個(gè)關(guān)系到中國內(nèi)地資本市場未來發(fā)展，甚至生存的重大問題?，F(xiàn)在的問題是，大批業(yè)績優(yōu)良的內(nèi)地公司海外上市進(jìn)程不僅削弱了內(nèi)地資本市場的發(fā)展基礎(chǔ)，而且在相當(dāng)程度上弱化了投資者的投資熱情與投資信心，這顯然對中國資本市場的發(fā)展進(jìn)而中國金融體系的未來變革相當(dāng)不利?？陀^地說，就事論事，局限于短期，單從當(dāng)前中國資本市場在實(shí)踐中表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)功能而言，由于受到股權(quán)分置、上市公司整體質(zhì)量低下、透明度低下以及投資者結(jié)構(gòu)不合理等因素的制約，資本市場在中國的現(xiàn)實(shí)并不令人樂觀（應(yīng)展宇，2005），但當(dāng)我們著眼于長期，立足中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型的大背景，從功能視角重新審視中國金融體系的未來演變時(shí)，我們得到的結(jié)論卻可能截然不同——因?yàn)樵诂F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，金融體系不僅要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，還要具有（1）將經(jīng)濟(jì)增長累積起來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散的功能，（2）讓居民和投資者享受經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)富效應(yīng)，或者說要有儲備和促進(jìn)金融資產(chǎn)以不低于經(jīng)濟(jì)增長率的速度增長的功能。（紀(jì)寶成和劉元春，2006） 第四，從更深層次意義上分析，內(nèi)地公司海外上市這一活動(dòng)對內(nèi)地資本市場帶來的上述各種消極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的迭加，客觀上加劇了當(dāng)前內(nèi)地資本市場日益“邊緣化”的態(tài)勢，進(jìn)而其近年來加速推進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢可能對中國金融體系未來的現(xiàn)代化、市場化變革進(jìn)程可能產(chǎn)生非常不利的影響。兩者的迭加，不僅在某種程度上導(dǎo)致內(nèi)地企業(yè)（包括國有企業(yè)）的資產(chǎn)通過發(fā)行上市非常廉價(jià)的進(jìn)入到外資機(jī)構(gòu)手中，而且也使得內(nèi)地公司二級市場的股價(jià)表現(xiàn)出和香港市場趨同的態(tài)勢。作為國家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的重要組成部分，對于任何企業(yè)而言，定價(jià)權(quán)的獨(dú)立性無論在其境內(nèi)融資還是境外融資中都至關(guān)重要——從小處觀，這一問題直接關(guān)系著市場的走勢及對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)秩序，從大處觀，它關(guān)系著國民財(cái)富是否可能通過股市交易的國際路徑而流失。在這樣一種前提下，在中國內(nèi)地實(shí)行資本管制的背景下，投資者局限于境外的海外上市模式實(shí)際上排除了內(nèi)地投資者間接獲取這種壟斷性利潤的權(quán)利，對于內(nèi)地投資者而言顯然有失公平，同時(shí)也必然在一定程度上導(dǎo)致財(cái)富（內(nèi)地壟斷性公司的利潤來源于中國內(nèi)地）在中國內(nèi)地居民與海外投資者之間的不合理配置。一般地，資本市場的這一功能是與風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)配置聯(lián)系在一起的，即投資者通過承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)獲得財(cái)富的增加。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，金融體系具備財(cái)富（資產(chǎn)）儲備職能。而這一點(diǎn)對于目前處于“內(nèi)憂外患”中國內(nèi)地資本市場及其長遠(yuǎn)發(fā)展來說，將是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)且影響極為深遠(yuǎn)的負(fù)面沖擊。但問題是，在看到內(nèi)地公司海外上市宏觀積極效應(yīng)的同時(shí)，我們同樣不應(yīng)忽視伴隨這一活動(dòng)的宏觀消極影響：首先，內(nèi)地資本市場的優(yōu)質(zhì)公司資源流失，或者說內(nèi)地資本市場失去了獲得“藍(lán)籌股”與“潛力成長績優(yōu)股”的機(jī)遇，極大地弱化了內(nèi)地資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。第三，內(nèi)地公司的香港上市為中國內(nèi)地中小企業(yè)的成長提供了一條全新的融資渠道，一定程度上為中國內(nèi)地的科技產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級重要 “引擎”的啟動(dòng)提供了至關(guān)重要的有利條件。從宏觀上看，內(nèi)地公司海外上市的客觀積極效應(yīng)是不容忽視的：首先，內(nèi)地公司的海外上市成為了近年來中國除FDI之外吸引外資的一條重要途徑。此外，海內(nèi)外法律體系差異造成的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，更使得這些公司需要支付巨額律師費(fèi)來防范處理各種事件。 當(dāng)然，如果能在內(nèi)地上市，滬深市場仍然是內(nèi)地公司的首選。第四，信息披露制度以及法律法規(guī)建設(shè)以及執(zhí)行的滯后，使得內(nèi)地資本市場不同參與主體之間的信息不對稱程度很高，導(dǎo)致內(nèi)地市場的有效性處于較低的狀況，無法有效地對證券合理定價(jià)。第二，就發(fā)行定價(jià)而言，在2005年10月《證券法》頒布之前，內(nèi)地證券監(jiān)督管理部門擁有決定權(quán)，諸多法規(guī)使得發(fā)行定價(jià)的市場化程度也很低（早期以市盈率法硬性確定發(fā)行價(jià)），企業(yè)無法自主決定。之所以做這樣一個(gè)判斷，很大程度上是因?yàn)槟壳爸袊虾?、深圳兩個(gè)內(nèi)地證券市場在證券發(fā)行、定價(jià)以及信息披露等環(huán)節(jié)上存在的巨大的制度性缺陷所致：首先，中國內(nèi)地現(xiàn)行以實(shí)質(zhì)審查、證券發(fā)行權(quán)由證券主管行政部門授予等為特征的核準(zhǔn)制使得公司的證券發(fā)行、上市活動(dòng)帶有極為明顯的行政干預(yù)色彩（如早期對上市企業(yè)性質(zhì)就有明顯的國有導(dǎo)向）。（紀(jì)寶成和劉元春，20