【正文】 參考文獻[1] 紀寶成 劉元春：《論大規(guī)模企業(yè)盲目海外上市的缺失》，《中國人民大學學報》，2006年10月[2] 祁斌 劉潔：《海外交易所競爭我國潛在上市資源情況分析及有關政策建議》，《深交所》，2006年9月[3] 王國剛：《中國股市定價權不容外移》，《財貿經濟》，2005年3月[4] 王國剛 尹中立：《我國企業(yè)海外上市的狀況及政策建議》，《中國經貿導刊》，2006年2月[5] 應展宇：《經濟運行中的中國股票市場：功能視角》，《經濟理論與經濟管理》，2005年2月[6] 應展宇：《股權分置改革后的中國股票市場：從貨幣池到資產池》，收錄吳曉求主筆《沖突與超越：股權分置改革后的中國資本市場》分論6，中國人民大學出版社，2006[7] 王鐵軍：《中國企業(yè)香港H股上市》，中國金融出版社，2004年[8] 王明夫：《藍籌》，中國人民大學出版社，2005年[9] 吳曉求：《中國資本市場：股權分裂與流動性變革》，中國人民大學出版社，2004年[10] 吳曉求：《中國資本市場分析要義》，中國人民大學出版社，2005年[11] 吳敬璉，《十年紛紜話股市》，上海遠東出版社，2001[12] Halling, M. Pagano et al. Where is the Market? Evidence From Crosslisting CEPR Working paper , 2005[13] Hanley, Wilhelm, on The Strategic Aloocation of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, , 1995, pp. 239257.[14] Ljungqvist,A,and Wilhelm, Pr。在我們看來，回歸A股已經成為中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內容。6. 結語盡管對于很多中國內地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內地資本市場目前由股權分置改革引致的“新老劃斷”、核準制以及市場規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競爭環(huán)境下的積極進取行為2005年深圳第七屆高交會期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開展了吸引中國企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務，并紛紛修改標準和簡化程序為中國內地公司海外上市提供便利。面對國際化進程中的這樣一種狀況，在我們看來，如果沒有中國內地資本市場的快速發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，那么，很可能形成“強者恒強、弱者愈弱”的“鎖定”現象，最終在中國內地資本市場中，由外資證券機構控制高端業(yè)務，攫取高額利潤，而中國內地機構則被邊緣化。從目前的情況看，盡管內地經濟的持續(xù)、高速增長吸引了大量外資進入，QFII規(guī)模不斷擴大，但由于境內外監(jiān)管制度（含理念）、投資環(huán)境、投資經驗（含理念）等因素的巨大差距，當前的內地資本市場并不具備大規(guī)模走向國際化的條件——僅就QDII制度來看，與QFII中成熟的境外機構紛紛選擇進入的情況相比，境內資金通過內地機構走向國際資本市場的進程現在只能說是探索。（應展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍籌是經濟金融全球一體化進程中內地資本市場國際化的內在要求。隨著大型績優(yōu)公司的回歸以及越來越多的外國券商和外國投資者進入我國，上市公司基本面的改善將使國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受，即投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心，進而對原有的投資心理與投資行為產生巨大的沖擊。目前內地市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，而對上市公司本身的經營和效益則關心不夠。（吳曉求，2004）而隨著中國內地藍籌航母群的出現，其穩(wěn)定的經營將對現有上市公司財務行為的規(guī)范產生極為深遠的影響——以股利分配為例，從美國、香港藍籌股情況來看，這些公司不僅股利支付水平高（19952001年間香港市場中75%的股息來自恒生指數33家成分股，%），而且一般采取一個穩(wěn)定的、連續(xù)的和市場認可的紅利支付水平的分配策略，不僅維持了整個市場的穩(wěn)定，而且對其他群體的上市公司財務行為起到了一種導向性（或“標桿”）的規(guī)范作用。而從中國內地的情況來看，早期就是因為公司普遍規(guī)模偏小，其價格容易受到操縱進而表現出很高的波動性，直接導致市場流動性缺乏。表312 中國內地市場流通股（A股）換手率：1992—2005年19921993199419951996199719981999200020012002200320042005上海.深圳 資料來源：《中國證券期貨統計年鑒》（2006）從現有各國資本市場發(fā)展的經驗來看，作為市場的“穩(wěn)定器”和“價格風向標”，以市值巨大、交易活躍、經營穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定為特征的藍籌股群體——道的四維測度——交易及時性以及深度、廣度與彈性市場的緊度表示交易價格與有效價格的偏離程度——就緊性這個意義而言，只有當價格的偏離或者說買賣差價為零時，市場達到所謂的“完全流動性”，此時交易者可在同一的價位上進行交易；市場的深度，是由當前價格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對市場價格所做的反應，一個流動性強的市場在某一價位上能夠吸收足夠大的交易量；市場的彈性，則考察了價格隨機擴散之后回到有效價格的速度——如果大量的價格指令單或其它偶然事件引起股票價格的跳躍，而又不影響標的股票價值，那么顯然在高度流動性市場中，價格很快就會彈回到它們的有效水平。、廣度與彈性的增加導致的內地市場流動性的提升。而借助表10，我們可以發(fā)現內地現有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企業(yè)）已經具備了藍籌股的特征，進而可以憑借其自身現有雄厚的資本實力、先進的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊的資源壟斷優(yōu)勢在今后較長一個時期內保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變內地市場上市公司整體盈利不佳的狀況，成為支撐內地市場長遠發(fā)展的經濟基礎對于內地投資者而言，在內地現有嚴格的外匯管制下大型國企的回歸A股還是分享內地經濟增長收益的主要途徑。當現有大型績優(yōu)股回歸內地A股之后，從市場運行的視角考察，其將帶來一些非常積極的經濟效應，進而推動內地資本市場的功能轉型：。眾所周知，中國內地資本市場運行中一個長期無法回避的現實是上市公司業(yè)績滑坡現象。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現由于52家市值超過30億美元的內地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現有的市值計算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場上市，那么內地資本市場的整體市值將增加7310億美元（超過了上海及深圳兩地證券市場現有市值總和），就可以在短期內實現中國內地資本市場規(guī)模的快速擴張，進而對中國內地現有的金融體系結構變化產生重大影響（即銀行體系地位相對弱化）。（參見表311）表311 股票市場的國際比較（2004年底）市值$10億市值/GDP上市公司數量換手率%市值$10億市值/GDP上市公司數量換手率%中國內地448271377114美國163231395225113流通股14191377362英國29261393391101中國香港870535129050日本355877227690中國臺灣441145697163德國119545660118新加坡22121160848韓國39058683125菲律賓293424613泰國11571463101馬來西亞189160129637印尼733033138注：數據涵蓋國內上市公司，但新加坡包括了境外公司。從金融發(fā)展的視角著眼，以股票市場為核心的資本市場規(guī)模大小是一個非常重要的經濟指標。表310 超過市值30億美元中國內地大型上市公司分布 （單位：億美元）未發(fā)行A股A+H模式A股簡稱市值盈利簡稱市值盈利簡稱市值贏利簡稱市值贏利中石油紫金礦業(yè)工商銀行G上港中移動華潤創(chuàng)業(yè)中國石化大秦鐵路建設銀行中國海外中國銀行G寶鋼中國人壽中國遠洋中國聯通G長電中海油騰迅控股招商銀行民生銀行神華能源中國財險華能國際貴州茅臺交通銀行玖龍紙業(yè)上海石化G中信中國電信富士地產兗州煤業(yè)浦發(fā)銀行平安保險上海電氣中國國際上海機場富士康華潤電力鞍鋼新軋萬科A中國網通康師傅江西銅業(yè)中國鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯想集團寧滬高速中信泰富東風集團中海發(fā)展注：市值計算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價測算。（參見表310）容易理解，在面對當前海內外交易所竟相爭奪內地（潛在）上市資源的背景下，內地監(jiān)管當局在上市資源配置戰(zhàn)略上的現實取向及其調整就成為一個關系到中國內地資本市場未來發(fā)展，甚至生存的重大問題?，F在的問題是，大批業(yè)績優(yōu)良的內地公司海外上市進程不僅削弱了內地資本市場的發(fā)展基礎，而且在相當程度上弱化了投資者的投資熱情與投資信心，這顯然對中國資本市場的發(fā)展進而中國金融體系的未來變革相當不利?？陀^地說，就事論事，局限于短期，單從當前中國資本市場在實踐中表現出經濟功能而言，由于受到股權分置、上市公司整體質量低下、透明度低下以及投資者結構不合理等因素的制約，資本市場在中國的現實并不令人樂觀（應展宇，2005），但當我們著眼于長期，立足中國產業(yè)結構、經濟增長方式轉型的大背景，從功能視角重新審視中國金融體系的未來演變時，我們得到的結論卻可能截然不同——因為在現代市場經濟中，金融體系不僅要促進經濟的持續(xù)增長，還要具有（1）將經濟增長累積起來的風險進行分散的功能，（2）讓居民和投資者享受經濟增長的財富效應，或者說要有儲備和促進金融資產以不低于經濟增長率的速度增長的功能。（紀寶成和劉元春，2006） 第四，從更深層次意義上分析，內地公司海外上市這一活動對內地資本市場帶來的上述各種消極經濟效應的迭加，客觀上加劇了當前內地資本市場日益“邊緣化”的態(tài)勢，進而其近年來加速推進的發(fā)展態(tài)勢可能對中國金融體系未來的現代化、市場化變革進程可能產生非常不利的影響。兩者的迭加，不僅在某種程度上導致內地企業(yè)（包括國有企業(yè)）的資產通過發(fā)行上市非常廉價的進入到外資機構手中，而且也使得內地公司二級市場的股價表現出和香港市場趨同的態(tài)勢。作為國家經濟主權的重要組成部分，對于任何企業(yè)而言，定價權的獨立性無論在其境內融資還是境外融資中都至關重要——從小處觀，這一問題直接關系著市場的走勢及對應的經濟活動秩序，從大處觀，它關系著國民財富是否可能通過股市交易的國際路徑而流失。在這樣一種前提下，在中國內地實行資本管制的背景下，投資者局限于境外的海外上市模式實際上排除了內地投資者間接獲取這種壟斷性利潤的權利，對于內地投資者而言顯然有失公平，同時也必然在一定程度上導致財富（內地壟斷性公司的利潤來源于中國內地）在中國內地居民與海外投資者之間的不合理配置。一般地，資本市場的這一功能是與風險以及風險配置聯系在一起的，即投資者通過承擔相應的風險獲得財富的增加。在現代市場經濟中，金融體系具備財富（資產）儲備職能。而這一點對于目前處于“內憂外患”中國內地資本市場及其長遠發(fā)展來說，將是一個非?，F實且影響極為深遠的負面沖擊。但問題是，在看到內地公司海外上市宏觀積極效應的同時，我們同樣不應忽視伴隨這一活動的宏觀消極影響：首先，內地資本市場的優(yōu)質公司資源流失，或者說內地資本市場失去了獲得“藍籌股”與“潛力成長績優(yōu)股”的機遇，極大地弱化了內地資本市場長遠發(fā)展的經濟基礎。第三，內地公司的香港上市為中國內地中小企業(yè)的成長提供了一條全新的融資渠道，一定程度上為中國內地的科技產業(yè)化與產業(yè)結構升級重要 “引擎”的啟動提供了至關重要的有利條件。從宏觀上看，內地公司海外上市的客觀積極效應是不容忽視的：首先，內地公司的海外上市成為了近年來中國除FDI之外吸引外資的一條重要途徑。此外，海內外法律體系差異造成的訴訟風險，更使得這些公司需要支付巨額律師費來防范處理各種事件。 當然，如果能在內地上市，滬深市場仍然是內地公司的首選。第四，信息披露制度以及法律法規(guī)建設以及執(zhí)行的滯后，使得內地資本市場不同參與主體之間的信息不對稱程度很高，導致內地市場的有效性處于較低的狀況，無法有效地對證券合理定價。第二，就發(fā)行定價而言，在2005年10月《證券法》頒布之前，內地證券監(jiān)督管理部門擁有決定權，諸多法規(guī)使得發(fā)行定價的市場化程度也很低（早期以市盈率法硬性確定發(fā)行價），企業(yè)無法自主決定。之所以做這樣一個判斷，很大程度上是因為目前中國上海、深圳兩個內地證券市場在證券發(fā)行、定價以及信息披露等環(huán)節(jié)上存在的巨大的制度性缺陷所致：首先，中國內地現行以實質審查、證券發(fā)行權由證券主管行政部門授予等為特征的核準制使得公司的證券發(fā)行、上市活動帶有極為明顯的行政干預色彩（如早期對上市企業(yè)性質就有明顯的國有