【正文】 海電氣中國國際上海機場富士康華潤電力鞍鋼新軋萬科A中國網(wǎng)通康師傅江西銅業(yè)中國鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯(lián)想集團寧滬高速中信泰富東風集團中海發(fā)展注：市值計算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價測算。數(shù)據(jù)來源：瑞信集團報告，Bloomberg，中國上市公司網(wǎng)之所以做這樣一個判斷，是因為就內地資本市場的生存、發(fā)展及其現(xiàn)實功能轉型而言，現(xiàn)有內地境外上市資源的回歸A股以及由此伴隨的內地資本市場藍籌股航母群的形成具有影響極為深遠的作用：首先，回歸A股與打造藍籌是擴大內地資本市場的規(guī)模與影響，進而推進中國內地金融體系結構性變革的現(xiàn)實需要。從金融發(fā)展的視角著眼，以股票市場為核心的資本市場規(guī)模大小是一個非常重要的經(jīng)濟指標。（Levine，1997；DemirgucKunt和Levine，1999）如果以可流通股份的規(guī)模、市值/GDP以及換手率等指標作為判斷市場大小、活躍及效率的基準，我們發(fā)現(xiàn)即便與亞洲的很多其他新興市場相比，盡管當前的中國內地資本市場交易較為活躍，但其規(guī)模明顯偏小（與現(xiàn)有經(jīng)濟規(guī)模極不匹配），更不用說發(fā)達國家了。（參見表311）表311 股票市場的國際比較（2004年底）市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%中國內地448271377114美國163231395225113流通股14191377362英國29261393391101中國香港870535129050日本355877227690中國臺灣441145697163德國119545660118新加坡22121160848韓國39058683125菲律賓293424613泰國11571463101馬來西亞189160129637印尼733033138注：數(shù)據(jù)涵蓋國內上市公司，但新加坡包括了境外公司。資料來源：World Federation of Exchanges Report and Statistics 2004某種意義上說，中國內地相對較低的市值/GDP比率意味著中國資本市場未來的潛在成長空間極為廣闊。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現(xiàn)由于52家市值超過30億美元的內地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現(xiàn)有的市值計算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場上市，那么內地資本市場的整體市值將增加7310億美元（超過了上海及深圳兩地證券市場現(xiàn)有市值總和），就可以在短期內實現(xiàn)中國內地資本市場規(guī)模的快速擴張，進而對中國內地現(xiàn)有的金融體系結構變化產生重大影響（即銀行體系地位相對弱化）。其次，回歸A股與打造藍籌是夯實內地市場基礎，促進內地資本市場功能轉型的經(jīng)濟前提。眾所周知，中國內地資本市場運行中一個長期無法回避的現(xiàn)實是上市公司業(yè)績滑坡現(xiàn)象。市場中“垃圾股”泛濫再加上市場中來自上市公司（間或在報刊、雜志中披露的公司惡性欺詐事件——或騙取上市資格，或偽造財務文件、虛假信息披露等等）與機構投資者（如“基金黑幕”等等）的種種不規(guī)范行為，不僅使得投資者無從對上市公司運行質量做出準確判斷而且信心不足進而無法建立穩(wěn)定的長期預期機制，導致市場參與者的投資、并購乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈，甚至有“賭場”之說（吳敬璉，2001）。當現(xiàn)有大型績優(yōu)股回歸內地A股之后，從市場運行的視角考察，其將帶來一些非常積極的經(jīng)濟效應，進而推動內地資本市場的功能轉型：。盡管對單個投資者而言，其投資收益主要由兩部分——資本利得和股息（紅利）——構成，但從整個市場的角度看，來自上市公司的價值創(chuàng)造（即利潤）才是所有投資者投資回報的最終來源。而借助表10，我們可以發(fā)現(xiàn)內地現(xiàn)有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企業(yè)）已經(jīng)具備了藍籌股的特征，進而可以憑借其自身現(xiàn)有雄厚的資本實力、先進的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊的資源壟斷優(yōu)勢在今后較長一個時期內保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變內地市場上市公司整體盈利不佳的狀況，成為支撐內地市場長遠發(fā)展的經(jīng)濟基礎對于內地投資者而言，在內地現(xiàn)有嚴格的外匯管制下大型國企的回歸A股還是分享內地經(jīng)濟增長收益的主要途徑?！獜谋?0來看，（），（）。、廣度與彈性的增加導致的內地市場流動性的提升。盡管從交易統(tǒng)計看，中國內地市場的流通股（A股）換手率的均值自1992年以來就在300%以上（每一張流通股票平均每年要轉手3次以上），進而顯得市場交投極為活躍（參見表312），但由于內地市場股價指數(shù)波動不僅頻率高，而且波動幅度大，所以就流動性 從微觀角度講，股票市場的流動性就是指股票迅速變?yōu)樨泿牛ìF(xiàn)實的購買力）而不受損失的能力；而從宏觀角度講，就是指股票市場的參與者能夠迅速進行大量股票買賣交易，并且不會導致股票價格發(fā)生顯著波動這樣一種市場運行態(tài)勢。的四維測度——交易及時性以及深度、廣度與彈性市場的緊度表示交易價格與有效價格的偏離程度——就緊性這個意義而言，只有當價格的偏離或者說買賣差價為零時，市場達到所謂的“完全流動性”，此時交易者可在同一的價位上進行交易；市場的深度，是由當前價格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對市場價格所做的反應，一個流動性強的市場在某一價位上能夠吸收足夠大的交易量；市場的彈性，則考察了價格隨機擴散之后回到有效價格的速度——如果大量的價格指令單或其它偶然事件引起股票價格的跳躍，而又不影響標的股票價值，那么顯然在高度流動性市場中，價格很快就會彈回到它們的有效水平。而言，當前的市場流動性狀況并不理想，成為制約市場功能的重要因素。表312 中國內地市場流通股（A股）換手率：1992—2005年19921993199419951996199719981999200020012002200320042005上海.深圳 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）從現(xiàn)有各國資本市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，作為市場的“穩(wěn)定器”和“價格風向標”，以市值巨大、交易活躍、經(jīng)營穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定為特征的藍籌股群體——道瓊斯30家工業(yè)指數(shù)成分股的公司市值占紐約交易所總市值的25%，而標準普爾500公司的總市值和成交量占據(jù)紐約交易所的80%以上，恒生指數(shù)33只成分股的市值和成交量分別占據(jù)香港股票市場總市值的70%和80%以上——在市場運行中表現(xiàn)出較好的抗跌性、股價平穩(wěn)性，其表現(xiàn)很大程度上直接決定了市場的深度、廣度以及彈性進而整體市場的流動性。而從中國內地的情況來看，早期就是因為公司普遍規(guī)模偏小，其價格容易受到操縱進而表現(xiàn)出很高的波動性，直接導致市場流動性缺乏。因此，眾多績優(yōu)大盤股的回歸以及由此所形成的藍籌股航母群必將對中國內地市場流動性提升起到巨大的推進作用。從現(xiàn)有的情況來看，已海外上市的大型特大型網(wǎng)絡通訊、能源類企業(yè)的回歸，能夠有效地改善內地市場產業(yè)結構過于偏重制造業(yè)，尤其是機械儀表、金屬非金屬等傳統(tǒng)產業(yè)的狀態(tài)，使市場的產業(yè)結構趨于合理化。由于股權分置、證券發(fā)行定價的行政控制等制度約束的存在，長期以來中國內地上市公司的融資、股利分配甚至并購活動都帶有較為濃厚的機會主義色彩。（吳曉求，2004）而隨著中國內地藍籌航母群的出現(xiàn)，其穩(wěn)定的經(jīng)營將對現(xiàn)有上市公司財務行為的規(guī)范產生極為深遠的影響——以股利分配為例，從美國、香港藍籌股情況來看，這些公司不僅股利支付水平高（19952001年間香港市場中75%的股息來自恒生指數(shù)33家成分股，%），而且一般采取一個穩(wěn)定的、連續(xù)的和市場認可的紅利支付水平的分配策略，不僅維持了整個市場的穩(wěn)定，而且對其他群體的上市公司財務行為起到了一種導向性（或“標桿”）的規(guī)范作用。目前內地市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，而對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關心不夠?？陀^地講，這種投資理念是我國特有的經(jīng)濟制度和證券市場制度的產物。隨著大型績優(yōu)公司的回歸以及越來越多的外國券商和外國投資者進入我國，上市公司基本面的改善將使國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受，即投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心，進而對原有的投資心理與投資行為產生巨大的沖擊。 容易理解，隨著市場規(guī)模的擴大、上市公司整體業(yè)績的改善與財務行為的規(guī)范以及投資者投資心理和投資行為的市場化調整，中國內地資本市場的功能定位必將從原先以融資為首要目標的“貨幣池”逐漸向為全社會提供資源整合平臺的“資產池”轉變。（應展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍籌是經(jīng)濟金融全球一體化進程中內地資本市場國際化的內在要求。近年來，隨著中國內地經(jīng)濟開放程度的增加以及經(jīng)濟金融全球一體化的快速推進，內地資本市場的國際化進程正在不斷加速——在內地公司不斷走出國門實現(xiàn)海外上市的同時，盡管內地還實行嚴格的外匯管制，但QFII以及QDII制度的實施，使得境內外資本項目下的資金有限制流動已經(jīng)成為現(xiàn)實。從目前的情況看，盡管內地經(jīng)濟的持續(xù)、高速增長吸引了大量外資進入，QFII規(guī)模不斷擴大，但由于境內外監(jiān)管制度（含理念）、投資環(huán)境、投資經(jīng)驗（含理念）等因素的巨大差距，當前的內地資本市場并不具備大規(guī)模走向國際化的條件——僅就QDII制度來看，與QFII中成熟的境外機構紛紛選擇進入的情況相比，境內資金通過內地機構走向國際資本市場的進程現(xiàn)在只能說是探索。這意味著盡管國際化本身應該是雙向的，即“走出去、請進來”，但現(xiàn)有的條件決定當前的中國內地資本市場在證券發(fā)行、證券投資等諸環(huán)節(jié)的國際化中主要是“請進來”，并希望以此作為動力推動內地資本市場市場化變革的深入。面對國際化進程中的這樣一種狀況，在我們看來，如果沒有中國內地資本市場的快速發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，那么，很可能形成“強者恒強、弱者愈弱”的“鎖定”現(xiàn)象，最終在中國內地資本市場中，由外資證券機構控制高端業(yè)務，攫取高額利潤，而中國內地機構則被邊緣化。顯然，大型境外上市國企的回歸以及伴隨的內地藍籌企業(yè)群的形成將是這一變革進程中至關重要的一步。6. 結語盡管對于很多中國內地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內地資本市場目前由股權分置改革引致的“新老劃斷”、核準制以及市場規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競爭環(huán)境下的積極進取行為2005年深圳第七屆高交會期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開展了吸引中國企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務，并紛紛修改標準和簡化程序為中國內地公司海外上市提供便利。，在香港、新加坡、Nasdaq等地的內地企業(yè)海外上市在今后一個較長的時期內可能仍是一個不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性選擇，或者說短期內這一趨勢無法完全逆轉，但問題是，對于以中國證券監(jiān)督管理委員會為代表的中國內地政府管理當局而言，必須認識到中國金融體系的變革一直以來就是一個政府主導的制度性變革的產物，并非是完全市場化，進而要試圖提高中國金融體系的效率，發(fā)揮金融體系在中國經(jīng)濟發(fā)展中的經(jīng)濟功能，他們必須要在適當?shù)臅r候做出符合中國經(jīng)濟長遠發(fā)展而又順應市場化趨勢的戰(zhàn)略選擇。在我們看來，回歸A股已經(jīng)成為中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內容。因此，從中國金融市場的發(fā)展乃至金融體系現(xiàn)代化進程著眼，加速中國資本市場的發(fā)行、定價以及信息披露制度的變革與完善，大力鼓勵產品與市場創(chuàng)新，為優(yōu)質內地企業(yè)留在內地資本市場積極創(chuàng)造條件，進而夯實內地資本市場基礎，扭轉資本市場在中國金融體系中的“邊緣化”趨勢，可謂當前極為迫切的一個現(xiàn)實要求。參考文獻[1] 紀寶成 劉元春：《論大規(guī)模企業(yè)盲目海外上市的缺失》，《中國人民大學學報》，2006年10月[2] 祁斌 劉潔：《海外交易所競爭我國潛在上市資源情況分析及有關政策建議》，《深交所》，2006年9月[3] 王國剛：《中國股市定價權不容外移》，《財貿經(jīng)濟》，2005年3月[4] 王國剛 尹中立：《我國企業(yè)海外上市的狀況及政策建議》，《中國經(jīng)貿導刊》，2006年2月[5] 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